文 | 洪灝

來源 | 六里投資報

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

5月29日，知名經濟學家洪灝在一場線上演講中，深度剖析了2025下半年市場的變化和投資機會。

洪灝結合最新消費分析說，現在關稅似乎有一定的起色，早上有新聞傳出來說，美國的貿易法院裁定了特朗普的關稅是非法的。我們看到美股在關稅風險大幅下降的前提下，隔夜就再一次出現暴漲。

但是，這一次的市場風險主要來自于美國，特朗普的政策亂來，也給美國經濟的運行增加很多阻力；在接下來的幾年里，如無意外的話，我們都會看到美元的走弱；美元和美債不再是一個避險資產，美元變成了風險資產。

洪灝判斷美元將大概率繼續走弱，同時這個走弱趨勢還會獲得越來越多的人的認可，但是，美股還是高高在上；并不是說不要買美股，而是要把過去這幾年積累的、贏得的成果，考慮重新配置到其他的國家。

同時，洪灝認為，在這種形勢下，中國的A股、港股反而變成了避險資產，資金在涌入港股。他觀察到香港監管局的基礎貨幣余額大幅的飆升。最近這幾天，香港隔夜的利率Hibor已經被砸到0左右了，從4砸到0了，發生在短短幾個月時間，非常的驚人。這個顯示的，就是資金不斷地涌入香港市場。

洪灝預測，雖然基本面放緩，但是由于流動性回流到香港市場，以及北水南流等原因，港股在下半年應該還有一個高點。

投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：

從去年年底到現在，我們經歷了一次又一次與關稅和地緣政治有關的市場沖擊。

今年在四月份，尤其在特朗普的解放日關稅之后，美股經歷了第一個大的回調。

隨之而來的，就是連續三天我們看到VIX，就是美國市場隱含波動率飆升速度，是我們有數據以來最快的三天的飆升，一下子從20以下飆到70。

一般來說，在市場進入一個模式轉換的時候，我們都會看到一個非常大的級別的波動性。

這種在市場里表現出來，就是多空雙方的意見極其地不統一；從原來的一種共識，最后變成多空的交織。

關稅有一定的起色

通脹可能會比大家想象的要好

同時，我們現在看到關稅似乎有一定的起色，今天早上（5月29日）有新聞傳出來說，美國的貿易法院裁定了特朗普的關稅是非法的，什么意思呢？就是說因為貿易法院認為美國的憲法規定對于商業的監督，commercial regulation這個權利是由國會來執行的，是美國立法機構來執行的，而不是總統的行政機構來執行的。所以，特朗普在施加關稅的時候，引用的國家緊急安全法令，并不適用。

美國歷史性的貿易問題已經存在幾十年了，對吧。那為什么現在突然你覺得它是一個national security，國家安全的問題呢？

首先，它不是國家安全的問題。第二，對于關稅的闡釋，權利并不在于總統，總統沒有這個權利去增加關稅的，因此，特朗普的關稅是非法的。

我們看到美股在關稅風險大幅下降的前提下，隔夜就再一次出現暴漲。

剛才我們也講了，美國這次是風險的源頭。風險的源頭來自于特朗普的亂政和特朗普的關稅。

如果現在這個風險的源頭之一，可能會有化解的希望的話，那么市場肯定會很開心。如果關稅沒有的話，不僅僅是對美國一個國家，對于全世界的經濟都是一個正面的positive interest。在5月21號那天，其實中國和美國已經達成了90天的停火協議，我們希望在90天里能夠達成某種協議，讓雙方在維護自己利益的前提下，也讓關稅的風險逐步減小。但如果是這樣的話，各位，我們想象一下，如果到了90天之后，我們達成了某種協議。那進口的成本飆升的趨勢，很可能就會放緩。如果放緩的話，其實對于整個上游的通脹，以及上游通脹兩個季度之后傳導到下游的通脹，肯定是有幫助的。也就是說，通脹可能會比大家想象的要好。當然我們現在面臨的通脹，已經遠遠高于過去40年我們要面臨的通脹，同時美聯儲的這個貨幣政策是high for longer，但是不得不說，由于我們整個市場是提前反映的這些通脹前景，特朗普政策，以及其他的一些前景。

很可能我們看到的，4月9號以來美股的觸底，它在觸底的時候，很可能把關稅最壞的情境已經計入價格里了。

通脹可能會比大家想象的要好，因為畢竟服務業通脹還沒有起來，同時上游通脹的風險源頭——關稅戰，獲得了一定的喘息之機。現在我們看到，美國的經濟周期指標，停留在長期的均值的一個水平，不溫不火的。這個時候標普同時也有所表現。

只有拐點才能改變人生

美國經濟很可能比想象的要強

我們再看另外一個指標，就是美國的半導體周期。注意觀察一下，在24年年底的時候，我們突然看到美國的標普指數和半導體周期開始背道而馳。很明顯的，當時的半導體周期已經見頂了，但是美國的標普指數還是一直往上飆，那這種這么大級別的明顯的背離，告訴我們就是說首先市場共識沒有反應過來，沒有看到這個周期的拐點。

同時這個市場的共識，當時也過于地樂觀，標普指數達到了一個歷史的新高。所以，周期的指標，周期的模型，它能夠幫助我們的是，在周期的拐點的時候，它讓我們不要做錯方向，如果你在這個點位上加倉了，這一次可能跌20%多，接近30%。有一些買科技七巨頭的，都跌了一半，甚至更多。

所以周期指標的意義，在于在周期拐點的時候，它讓我們不要走錯方向，看清楚趨勢。同時我一直認為，只有拐點才能改變人生，真正的高手，都是在拐點的時候一決高下。

經常賬戶赤字

美元周期將繼續走弱

接下來再看一下美元，剛才我們講了用同一個周期的模型，去模擬各個國家、各個市場、各個資產的價格波動。

我們可以把同樣的算法套在美元上，對于美元的匯率進行一個周期性的處理。我們觀察到美元的經常賬戶赤字達到一個歷史性的的級別，在去年已經達到1萬多億美元，從來沒有見過這么大的貿易赤字。那么在接下來的幾年里，我們都會看到，如無意外的話，都會看到美元會走弱。當然美元走弱它是一個趨勢，它并不是說一條直線就往下墜，那中間肯定是有曲折的。但是總體的趨勢，我們認為是向下的。

那么這個也符合我們開篇講的一個判斷，就是說美元它不再是一個避險資產，它已經變成了一個風險資產。

接下來幾年大概率是這樣，美元走弱的周期，這么一個階段會越來越明顯，它會獲得越來越多人的共識。現在美元處在五年的低點附近，如果跌破98的話，我相信這個貶值的趨勢會加劇，越來越多的人認識到這一點，往美元走弱的這么一個市場共識去聚斂。所以，美元走弱的話，黃金肯定是要走強的。

A股的避險屬性

再次與金銀趨同

最后再分享兩個圖。一個是我們中國的A股，以及金銀的走勢。我們看到的歷史上，它們都是一個所謂的風險資產。在22年之前，金銀的走勢和我們A股的中證權益的走勢，其實是息息相關的。一直到2020年的2月份之后，金銀同時變成了避險的貨幣。但是銀的這個波動要遠遠大于這個金的，金是一條線往上漲。銀那就是太曲折了，但是我相信銀也是沒有漲完的。

在去年9月份之后，我們看到中國的A股也變成了一個避險的資產。這個也反映在，比如說今年雖然美股跌得稀里嘩啦，但是，我們中國的A股，中國的港股都表現得非常好，它再次體現了一個避險的屬性，尤其是香港市場。香港市場畢竟它是一個開放式的市場，而且國際的投資者參與的也比較多，投機的性質也非常濃重。但是即便如此，我們都看到了，就是在外盤下跌的時候，我們的港股，我們的A股反而是漲的。

如果說金和銀的是避險的資產，那么我相信A股由于政策扶持等，它也會成為避險的資產。同時在技術上，我們看到了4月份的那個缺口，所有的指數基本上都回補完畢了，所以這也是技術上的一個信號。

南向凈買入

領先港股100-200天

我們會看到尤其是香港市場，今年出現了流動性非常充沛這么一個現象，我們看到香港監管局的基礎貨幣余額大幅的飆升。

最近這幾天，香港隔夜的利率Hibor已經被砸到0左右了，從4砸到0了，在短短幾個月時間，非常的驚人。這個顯示的，就是資金不斷地涌入香港市場，那不論是這些資金在打新也好，還是在炒這個港股也好，無論如何，他們都體現了外資涌入香港市場。我相信其中一部分就是我們剛才講的2、3萬億的海外美元的配置，開始會流到香港市場。同時我們看到了北水，就是我們內地的資金也開始更多流入到香港市場，參與港股。

我們做了一個比較，淺灰色粗線是南向的凈買入，這個細線就是我們的恒指。很明顯，北水的凈買入領先恒指的走勢大概100-200天。所以在今年3、4月份，我們更新這個北水南向凈買入的時候，其實我們已經看到一個非常明顯的見頂，以及下行趨勢。恒指它是在稍后幾天才見頂的。

這個圖很有意思，北水在不斷地買，也就是說如果我在三月份看到這個南向的凈買入達到一個歷史性高點的時候，那接下來100天，也就是3-6個月里頭，我們應該會看到港股有第二個高點的出現。無論是從這個歷史的相關性規律，還是從我們剛才講的錢回流香港市場，還是說我們現在看到的香港市場，流動性如此地充沛。香港基礎貨幣暴漲上升的速度，是我們疫情以來最快的一次的，這些都表明了，我們香港市場的流動性是非常充沛的。投資不全只憑基本面，或者說我們做交易的時候不只憑基本面，因為基本面不好也是能漲的，第一，只要市場有錢，第二，只要市場的風險偏好在，那么這個市場就能漲，不管基本面如何。當然也不能太差，我們現在看到的基本面也沒有很差，它只是在放緩，那如果這樣的話，我相信，港股在下半年應該還是會有一個新高，同時大家應該也會看到香港市場的IPO也會繼續火爆。

市場風險來源于美國

港股下半年會有新高

最后總結一下，在這個時候，我們看到了10年期美債突破了過去四十多年的下行趨勢。這個趨勢的突破，類似在70年代滯脹的時候，看到這一個突破的形式。所以這一次的市場風險的來源主要來自于美國，不僅僅是美國的主權債務受到大家的質疑，特朗普的政策亂來，也給美國經濟的運行增加了很多阻力。

這樣的話，美元和美債就不再是一個避險資產，尤其是美元，美元變成一個風險資產。如果風險的源頭在美國，那么美元繼續走弱的趨勢，應該也是一個大概率性。同時這個走弱趨勢還會獲得越來越多的人的認可。但是，美股還是高高在上。并不是說不要買美股，而是要把過去這幾年積累的、贏得的成果，開始考慮重新配置到其他的國家。歐債、歐元、黃金、比特幣、中國香港市場，這些產品都是非常好的配置的對象。同時今年我相信雖然基本面在放緩，但是由于流動性回流到我們香港市場，以及北水的南流等等，香港市場在下半年應該還有一個高點。

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