內(nèi)容提要：

5月中國制造業(yè)PMI回升至49.5%，但仍處收縮區(qū)，占企業(yè)數(shù)量9成以上的中小型企業(yè)景氣持續(xù)低迷。受設(shè)備投資擠壓，建筑業(yè)PMI下滑至51%。服務(wù)業(yè)PMI微升至50.2%，徘徊臨界點，消費降級明顯，補貼效應(yīng)遞減。三大行業(yè)景氣水平同比處疫后5月低位，季節(jié)性回升難掩經(jīng)濟動能不足。主觀的經(jīng)營預(yù)期指數(shù)，可能高估了PMI指數(shù)。

一、5月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)略有回升，但持續(xù)第二個月處于收縮區(qū)中。

5月份，國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）從4月份的49%回升至49.5%，比上月上升0.5個百分點，制造業(yè)景氣水平雖有改善，但已經(jīng)持續(xù)兩個月處于景氣臨界線之下的收縮區(qū)。

其中，大型企業(yè)PMI回升1.5個百分點至50.7%，略高于臨界點；中型企業(yè)PMI比上月回落1.3個百分點至47.5%，小型企業(yè)PMI比上月上升0.6個百分點至49.3%，均低于臨界點，處于收縮區(qū)。

因此可以說，5月份在大型企業(yè)景氣明顯恢復(fù)的帶動下，制造業(yè)景氣有所回升，但中型企業(yè)景氣顯著下降，占制造業(yè)數(shù)量90%以上的中小型工廠并不景氣，繼續(xù)處于臨界點下，處于收縮狀態(tài)。

從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)高于臨界點，比上月上升0.9個百分點至50.7%；供應(yīng)商配送時間指數(shù)比上月下降0.2個百分點至50%，位于臨界點。

但決定企業(yè)生產(chǎn)形勢和供求狀況的實質(zhì)性指標----新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均低于臨界點。

新訂單指數(shù)比上月上升0.6個百分點至49.8%，表明制造業(yè)市場需求景氣度略有回升，但訂單依然不足，市場需求依然處于收縮狀態(tài)。

因中美瑞士貿(mào)易談判達成了初步協(xié)議，互相取消了懲罰性關(guān)稅，暫停了部分關(guān)稅，帶來部分涉美外貿(mào)訂單加速重啟，制造業(yè)進出口情況有所改善。新出口訂單指數(shù)比上月上升2.8個百分點至47.5%，進口指數(shù)比上月回升3.7個百分點至47.1%。但出口訂單和進口訂單都比臨界點低3個百分點左右，處于顯著的收縮區(qū)。

原材料庫存指數(shù)比上月上升0.4個百分點至47.4%，低于臨界點，雖然制造業(yè)主要原材料庫存量降幅有所收窄，但基于對未來需求的信心不足，原材料庫存處于收縮狀態(tài)。

從業(yè)人員指數(shù)比上月上升0.2個百分點至48.1%，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度雖然有所改善，但企業(yè)用工策略仍然因供給過剩、需求不足而處于謹慎的收縮狀態(tài)。

二、建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)繼續(xù)下滑，并存在推動其持續(xù)下滑的政策趨勢。

5月份，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)比上月下降0.9個百分點至51%，距離臨界點僅剩1個百分點的一步之遙。雖然2025年前4個月全國固定資產(chǎn)投資同比增長了4%，但由于在國家設(shè)備更新補貼投資的引導(dǎo)下，固定資產(chǎn)投資集中于設(shè)備工器具的購置，土建等建筑業(yè)務(wù)增長較低，影響建筑行業(yè)景氣持續(xù)走低。

在去年通過兩新補貼刺激設(shè)備更新和消費品消費之后，今年國家擴大了兩新補貼。根據(jù)財政部3月5日提交全國人大審議的預(yù)算草案，2025年計劃安排超長期特別國債2000億元專項支持設(shè)備更新，較2024年增加500億元，增幅達33.3%。該資金將重點投向制造業(yè)新型技術(shù)改造領(lǐng)域，預(yù)計帶動社會資本投入超7000億元，形成萬億級設(shè)備更新投資規(guī)模。

受此影響，今年前四個月固定資產(chǎn)投資中設(shè)備工器具購置投資大幅增長18.2%，但建筑安裝工程投資僅增長1.4%。從而影響建筑業(yè)PMI從去年前五個月的平均54.9%下滑至今年前五個月的平均51.7%，同比下滑了3.2個百分點。

建筑業(yè)中，新訂單指數(shù)雖然比上月上升3.7個百分點至43.3%；從業(yè)人員指數(shù)比上月上升1.7個百分點至39.5%，但這實際上均為季節(jié)性回升因素。

建筑業(yè)投入品價格指數(shù)和銷售價格指數(shù)，也比上個月分別季節(jié)性回升了0.5個百分點和0.3個百分點，分別回升至48.0%和47.5%，但均低于臨界點，仍然處于顯著的收縮區(qū)。

建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)比上月下降1.4個百分點至52.4%。

因此綜合評估，雖然建筑業(yè)PMI還處于臨界點之上的擴張區(qū)，但新訂單和從業(yè)人員指數(shù)分別比臨界點低6.7和10.5個百分點，從衡量企業(yè)經(jīng)營趨勢的訂單和用工來看，建筑業(yè)已經(jīng)屬于中度收縮了。而衡量建筑業(yè)供應(yīng)與需求平衡狀況的價格指數(shù)顯示，建筑業(yè)的供應(yīng)仍然顯著大于需求，建筑業(yè)景氣仍將面臨繼續(xù)下滑的趨勢。

三、消費持續(xù)降級，消費補貼政策邊際效應(yīng)遞減，服務(wù)業(yè)景氣徘徊在臨界點邊緣。

五月份，中國服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)比4月略微升0.1個百分點至50.2%，雖然繼續(xù)處于擴張區(qū)，但今年以來持續(xù)五個月的服務(wù)業(yè)PMI均處于50%至50.3%的尷尬位置，徘徊在臨界點邊緣，處于既可讀作擴張也可認為收縮的數(shù)據(jù)誤差范圍內(nèi)。

從行業(yè)看，主要屬于國家壟斷經(jīng)營的鐵路運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；主要屬于市場化競爭性經(jīng)營的資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于臨界點。

分類看，計算服務(wù)業(yè)PMI的五個分類，有四個分類指數(shù)顯著低于臨界點。其中服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)比上月上升0.7個百分點至46.6%；服務(wù)業(yè)投入品價格指數(shù)比上月上升0.3個百分點至48.2%；服務(wù)業(yè)銷售價格指數(shù)比上月上升0.8個百分點至47.3%；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)比上月下降0.2個百分點至46.6%。

衡量服務(wù)業(yè)的核心指標均比臨界點低2-4個百分點，屬于較為顯著的收縮經(jīng)營了。

從“五一”節(jié)日旅游消費數(shù)據(jù)看，居民旅游出行、餐飲消費等看上去較為活躍，帶動了鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)明顯回升。但從實際消費數(shù)據(jù)看，窮游的特點較為明顯，消費降級的現(xiàn)象較為嚴重。而消費降級，約束了服務(wù)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2025年“五一”假期5天全國國內(nèi)出游3.14億人次，同比增長6.4%；但國內(nèi)游客出游的人均消費支出為574元，同比僅增長1.5%，比疫情前2019年的人均消費603元低5%。

人們窮游的特征表現(xiàn)在：

1，日均消費僅115元，相當于每小時花費不足5元。

2，花費的一半左右為餐飲和零食。餐飲花費在旅游消費中占比超30%，便利店的零食消費占比超過15%。美團數(shù)據(jù)顯示，五一假期縣城餐飲訂單增78%。

3，景區(qū)二次消費率下降。索道、演藝等項目購買率同比降12%。

4，刺激消費的補貼政策邊際效應(yīng)遞減。消費券杠桿率從2023年的1:10降至1:3.2，免門票政策覆蓋景區(qū)僅增游客量，未提升二次消費。

四、五月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)略有回升為季節(jié)規(guī)律，三大行業(yè)PMI同比，均處于疫后5月份的較低水平。

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我們千萬不要誤會五月份制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI有所回升，就認為寬松的貨幣政策和積極的財政政策在推動經(jīng)濟復(fù)蘇上取得了階段性勝利，因為中國的各種經(jīng)濟活動都具有強烈的季節(jié)性。而大多數(shù)年份，春節(jié)之前和春節(jié)這兩三個月經(jīng)濟景氣會環(huán)比增長，春節(jié)過后的3-4月則下滑，5月會回升到正常水平。

從騎牛研究所提供的“2019年以來5月份各產(chǎn)業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)”曲線圖來看，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)的五月份經(jīng)濟景氣在疫后逐年下滑，今年五月為疫后三年5月份的最低水平。僅制造業(yè)5月份的景氣指數(shù)與前兩年大體持平。今年為49.5%，去年也是49.5%。

這意味著，從不包含季節(jié)性現(xiàn)象的同比來看，我們的經(jīng)濟景氣指數(shù)是逐年回落的，并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢。

更重要的是，如同三郎此前指出的一樣，在計算PMI指標的分類中，大多數(shù)有數(shù)據(jù)來源依據(jù)的客觀性分類指標都圍繞PMI指數(shù)上下波動，但主觀性分類指標—市場預(yù)期指數(shù)，一直顯著高于PMI指標，這有可能造成了PMI指數(shù)的高估。

五月份，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為52.5%，比制造業(yè)PMI 49.5%高3個百分點； 建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為52.4%，比建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)51%高1.4個百分點；服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為56.5%，比服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)50.2%高6.3個百分點。

最近12個月平均，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為53.5%，比制造業(yè)PMI 49.7%高3.6個百分點； 建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為54.7%，比建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)51.4%高3.3個百分點；服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為56.6%，比服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)50.3%高6.3個百分點。

【作者：徐三郎】