2025.06.03

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作者 |第一財經 林志吟

北京時間6月2日晚，兩家跨國藥企百時美施貴寶（BMS）和BioNTech達成的一筆交易，潛在交易總額達到111億美元，在醫藥圈“炸開鍋”，這不僅僅是PD-L1/VEGF雙抗行業誕生的又一筆重磅交易，而且涉及的產品，還是半年多前，從中國生物科技企業中收購而來，彼時的潛在交易總額不超過21億美元。

相比之下，中國創新藥賣虧了嗎？在國產創新藥企對外授權交易進行得如火如荼之際，這再度引發市場關注。

半年多后被高價轉手

根據百時美施貴寶和BioNTech簽下的協議，雙方將在全球范圍內共同開發和商業化BioNTech的雙特異性抗體候選藥物BNT327，用于多種實體瘤治療。

百時美施貴寶將向BioNTech支付15億美元的首付款，并在2028年前支付總計20億美元的非或有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。此外，BioNTech將有資格獲得高達76億美元的額外開發、監管和商業里程碑付款。總體加起來，這筆潛在交易總額有望達到111億美元。

BioNTech方面表示，雙方將共同努力，擴大并加速這一臨床候選藥物的開發。

BNT327是一款抗PD-L1/VEGF雙特異性抗體，該藥正在開展多項三期臨床試驗中，受試者已超過1000名患者，這些試驗包括針對廣泛期小細胞肺癌以及非小細胞肺癌一線治療的全球性三期試驗，這些試驗具有注冊潛力。同時，該藥計劃于2025年底前啟動針對三陰性乳腺癌的全球性三期試驗。

BNT327并非BioNTech自主開發的藥物，最早是中國生物科技企業研發的創新藥，BioNTech通過分兩次進行收購。

第一次收購，發生于2023年11月，彼時還是中國創新藥企身份的普米斯生物（下稱普米斯），宣布將BNT327海外市場的開發、生產和商業化權利授予了BioNTech，普米斯相應將獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的開發、注冊和商業里程碑付款以及分級銷售提成。

第二次收購，發生于2024年11月，BioNTech宣布以8億美元預付款收購普米斯100%已發行股本（可根據慣例對收購價格進行調整），支付方式主要為現金和部分美國存托股份（ADS）。此外，BioNTech將在普米斯達到雙方約定的里程碑條件時，額外支付最高1.5億美元的里程碑付款。

通過這兩次與普米斯的交易，BioNTech也完整獲得了BNT327全球開發與商業化權益，這兩次加起來，潛在總交易額20.05億美元。

從普米斯的交易，再到與百時美施貴寶的交易，BioNTech充當了中間商角色，回報可觀，最初買入BNT327這款產品時，潛在總交易價格不到21億美元。現如今，再轉手時，潛在總交易價已達到111億美元，兩者價差高達90.95億美元。

雖然潛在總交易額最后能否成功兌現，還存在很大不確定性。不過，預付款（或者首付款）涉及真金白銀的交易。在與普米斯生物的交易中，BioNTech給出的預付款加起來8.55億美元，但從百時美施貴寶拿到的預付款，已高達15億美元。

可以說，BioNTech是低買高賣，做到了穩賺不賠。

國產創新藥賣虧了？

相比BioNTech在雙抗藥物BNT327上斬獲頗豐，市場上有聲音感嘆，國產創新藥賣虧了。對此，如何看待這樣的觀點？

有從事對外授權交易的人士對第一財經記者表示，對外授權的價格要看當時市場存在的風險，現在的環境和當時的環境非常不同，這個項目風險程度已經顯著發生改變了。

“為什么PD-L1/VEGF雙抗這個賽道現在會變得如此火爆，因為大家認為，它的療效數據有可能戰勝曾經的‘全球藥王’K藥。”該人士這樣表示。

PD-1/L1一直以來被譽為“最為內卷的賽道”，而PD-1/VEGF雙抗展現出的臨床突破，能否撬動免疫治療中PD-1的大盤子，受到業界高度關注。

PD-1抑制劑通過阻斷PD-1與PD-L1的結合，恢復T細胞的免疫殺傷功能，從而實現對腫瘤的抑制作用，而VEGF抑制劑則通過抑制腫瘤血管的生成，切斷腫瘤的營養供應，達到抑制腫瘤生長的目的，將這兩個靶點結合起來PD-1/VEGF雙抗藥物，理論上能夠同時發揮兩者的優勢，實現更好的抗腫瘤效果。

2024年以來，隨著康方生物PD-1/VEGF雙抗通過臨床試驗數據“頭對頭”展現出超過默沙東K藥的潛力，逐漸掀起了全球PD-1/VEGF雙抗藥物交易熱潮。

“普米斯生物的PD-1/VEGF雙抗是否真的賣虧，很難進行簡單判斷，因為不同時間點、不同階段的臨床數據，包括不同的交易對手，都會產生不同的價值判斷，對于普米斯來說，可能那個時間點也沒有更多的選擇。”博遠資本創始合伙人陶峰對第一財經記者表示，隨著康方生物的PD-1/VEGF雙抗“頭對頭”擊敗K藥后，PD-1/VEGF雙抗藥物已顯示出作為下一代免疫療法基石的潛力，對于百時美施貴寶等大藥企而言，自然不愿輕易錯過。

醴澤資本創始管理合伙人張勇表示，百時美施貴寶本身也有PD-1單抗產品，即O藥，現在又要花巨資買下一個未來潛力的PD-1/VEGF雙抗，是出于市場防守考慮，這也是必須要做的動作。“不同的資產在不同公司手里，自然價格是不一樣的。”

Newco交易能否持續？

近期，醫藥魔方發布了題為《從引進到引領：中國創新藥交易十年全景透視》的報告，系統梳理了2015-2024年全球及中國醫藥交易的全景。報告顯示：中國License-out（對外授權）交易自2020年爆發，2024年達94筆，總金額519億美元，首付款41億美元，數量和金額再創新高。

對外授權交易火爆之下，近年來，一種所謂的“Newco”模式在市場中悄然興起。傳統的對外授權交易，是小藥企將管線直接授權給大的藥企開發，而“Newco”模式的交易，是間接將產品授權給中間商，之后中間商在市場中找機會轉手。

普米斯與BioNTech之間的交易，也是典型的“Newco”模式交易模式。

醫藥魔方董事長周立運對第一財經記者表示，目前關于普米斯的BNT327出售給BioNTech價格過低的看法，還是有些“事后諸葛亮”了，如果回到這款國產創新藥最初出售時，當時可能還沒有能力許可給大的跨國藥企。當時拿到的交易額，對于出售方而言，應該是相對較高的價格了。

“中國生物科技企業與跨國藥企打交道的時間，還比較短暫，經驗以及信任度皆有待積累。跨國藥企對中國創新藥的信任度、接受度，也需要時間。而中間商在轉手過程中，可以高價售出，也跟他們在跨國藥企中的信任度有一定基礎有關。如果生物科技企業自身推銷經驗、談判經驗積累到一定程度后，Newco交易模式在市場中可能就沒那么流行了。”周立運說道。

在周立運看來，在對外授權過程中，隨著中國創新藥企的創新能力獲得認可，好的產品越來越多，再加上中國創新藥企的談判能力進一步加強，相信跨國藥企也會愿意開出更高的價格。

微信編輯| 雨林