在Labubu橫掃全球，帶動(dòng)泡泡瑪特市值創(chuàng)新高之際，另一家中國(guó)潮玩公司即將登陸港交所。

近日提交港股上市申請(qǐng)的52TOYS（樂(lè)自天成）是一家中國(guó)領(lǐng)先的IP玩具公司，按2024年中國(guó)GMV計(jì)，公司在中國(guó)多品類IP玩具公司中排名第二，而按相同標(biāo)準(zhǔn)衡量，是第三大中國(guó)IP玩具公司。

想得到市場(chǎng)追捧，股價(jià)走成另一家泡泡瑪特的心情可以理解。今年上市的布魯可、老鋪黃金是被冠為與泡泡瑪特同一賽道的“新消費(fèi)”概念股，無(wú)一例外都是牛股。這些概念股最鮮明的特點(diǎn)是盈利能力強(qiáng)。

但截至2024年，52TOYS仍錄得凈虧損1.2億元。盡管在2023年公司取得了經(jīng)調(diào)整層面的扭虧為盈，但其2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)僅為0.32億元，盈利能力還是不如同行。

都是做IP玩具生意，怎么就52TOYS活成了反面教材？

一、成本過(guò)高

泡泡瑪特的商業(yè)模式是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的流程幫助產(chǎn)品快速變現(xiàn)；布魯可死磕專利技術(shù)，實(shí)現(xiàn)一模多用，對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)也有自己的一套標(biāo)準(zhǔn)化流程；卡游的卡牌本身就沒(méi)有生產(chǎn)難度，原材料也是成本低廉的瓦楞紙。唯獨(dú)52TOYS欠缺了標(biāo)準(zhǔn)化流程，導(dǎo)致成本過(guò)高。

所以，原本暴利的潮玩行業(yè)特性并沒(méi)有在52TOYS身上得到體現(xiàn)。2024年，52TOYS毛利為2.51億元，毛利率穩(wěn)定在40%左右。而同期的泡泡瑪特毛利率達(dá)到66.8%，卡游67.3%，最低的布魯可也有52.6%。

來(lái)源：豆包

從產(chǎn)品品類來(lái)看，52TOYS目前主要提供靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等諸多品類。截至目前，公司擁有近2800個(gè)SKU，是目前產(chǎn)品線最豐富的潮玩企業(yè)之一。

這種多品類運(yùn)營(yíng)能力在IP玩具行業(yè)相對(duì)稀缺，但因?yàn)槊糠N產(chǎn)品的生產(chǎn)難度都不一樣，又缺乏一個(gè)核心產(chǎn)品形態(tài)，自然也就推高了生產(chǎn)成本。

相比之下，布魯可主要品類是拼搭玩具，公司有模具專利，生產(chǎn)過(guò)程實(shí)現(xiàn)一模多用；泡泡瑪特品類雖然也多樣但其品牌議價(jià)能力強(qiáng)，也沒(méi)有額外的IP授權(quán)費(fèi)用；卡游就更不用說(shuō)了，原材料就是紙，能花多少錢。

多品類運(yùn)營(yíng)導(dǎo)致52TOYS的產(chǎn)品銷售成本比重過(guò)大。根據(jù)招股書(shū)，截至2024年公司的IP授權(quán)費(fèi)達(dá)0.46億元，占比12.1%，而產(chǎn)品銷售成本（設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和營(yíng)銷）占比高達(dá)72.6%。

此外，在52TOYS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中有相當(dāng)一部分來(lái)自第三方采購(gòu)產(chǎn)品的銷售收入，這部分產(chǎn)品的采購(gòu)成本相對(duì)較高，在一定程度上也對(duì)整體毛利率造成壓力。

招股書(shū)顯示，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司收入從2022年的4.63億元增長(zhǎng)至2024年的6.30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)16.7%。而同期布魯可復(fù)合年增長(zhǎng)率為80%、卡游為94%、泡泡瑪特為68%。

且在2023年及2024年，公司才分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整層面的盈利，利潤(rùn)分別為0.19億及0.32億元。

盡管公司多品類運(yùn)營(yíng)能力在IP玩具行業(yè)相對(duì)稀缺，但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻明顯不符合新消費(fèi)的暴利、高增性質(zhì)。更重要的是，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及同行的同時(shí)卻又患上除泡泡瑪特外多數(shù)同行的通病——缺乏貢獻(xiàn)核心營(yíng)收的自有IP。

二、自有IP運(yùn)營(yíng)低效

從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，52TOYS來(lái)自授權(quán)IP的收入為64.5%，自有IP產(chǎn)品收入為24.5%，外部采購(gòu)產(chǎn)品占比10.8%。

授權(quán)IP中，蠟筆小新累計(jì)創(chuàng)造了6億元GMV、草莓熊累計(jì)貢獻(xiàn)2.7億元。于2024年，蠟筆小新玩具整體實(shí)現(xiàn)GMV超過(guò)3.8億元，同期集團(tuán)整體GMV 為 9.30 億元，蠟筆小新作為第一大 IP 貢獻(xiàn)近四成。

這和布魯可、卡游依賴外部授權(quán)的奧特曼IP如出一轍，本質(zhì)上都是缺乏自有核心IP的體現(xiàn)。

目前，52TOYS擁有超過(guò)100個(gè)自有及授權(quán) IP，其中35個(gè)為自有IP。但這些自有IP多數(shù)是在2021年左右推出的，成立時(shí)間太短，還沒(méi)有形成太多內(nèi)核，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)也就很難產(chǎn)生情緒共鳴。

如果研究過(guò)IP潮玩這門生意，就會(huì)知道泡泡瑪特多數(shù)熱門IP的人設(shè)并不單調(diào)。創(chuàng)作 Labubu 的藝術(shù)家龍家升，在2015年受北歐神話啟發(fā)，打造了“The Monsters”系列精靈角色，而 Labubu 原型就出自其繪本《神秘的布卡》。

也就是說(shuō)如今大熱的Labubu距今已有10年歷史，和52TOYS品牌推出的時(shí)間一樣長(zhǎng)。圍繞著 Labubu 創(chuàng)作的還有一系列衍生人物，其與伙伴的日常是一條完整的故事線，讓其人設(shè)更為豐富飽滿。

在2018 年被泡泡瑪特獨(dú)家簽約后，Labubu現(xiàn)已成長(zhǎng)為能夠反向帶貨愛(ài)馬仕的全球熱門IP。

52TOYS在自有IP上的商業(yè)模式和泡泡瑪特極其類似。公司也是業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)先中國(guó)公司之一，擁有85名內(nèi)部設(shè)計(jì)師，并與超過(guò)40名全球藝術(shù)家合作。

但或許是缺乏時(shí)間的沉淀和歷練，目前公司運(yùn)營(yíng)自有IP的效率和能力卻不盡人意。

以猛獸匣IP為例，截至24財(cái)年，52TOYS為這款I(lǐng)P推出超過(guò)160款SKU，取得的GMV累計(jì)超過(guò)1.9億元；Sleep有101款SKU，累計(jì)GMV超過(guò)2億 元；Panda Roll 有 195款SKU，累計(jì)GMV超過(guò)1.8億元。

相比泡泡瑪特四款10億級(jí)別的IP，每款SKU不超70個(gè)就可以撬動(dòng)如此龐大的的銷售規(guī)模，就能反映出52TOYS的IP運(yùn)營(yíng)能力低效。

來(lái)源：豆包

自有IP打造得不夠成功也讓52TOYS在渠道選擇上左右為難。從銷售渠道看，現(xiàn)在公司大部分收入來(lái)自經(jīng)銷商。2024年，公司來(lái)自經(jīng)銷商得收入占比為66.8%，直營(yíng)占比為30.9%，委托銷售占比2.1%。

截至目前，52TOYS在中國(guó)有336家經(jīng)銷商。但沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)IP支撐，產(chǎn)品缺乏爆款，經(jīng)銷商也不想自己庫(kù)存壓力過(guò)大，久而久之就會(huì)缺乏進(jìn)貨積極性。

在銷量大漲的2024年，公司存貨同比增長(zhǎng)了約 83.0%，超過(guò)三年的存貨賬齡也明顯增加。此外，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)115天，遠(yuǎn)高于同行卡游的66.3天和布魯可的60.13天。也略高于同屬直營(yíng)銷售比重較大的泡泡瑪特的102 天。

公司在國(guó)內(nèi)線下直營(yíng)門店數(shù)為10家，計(jì)劃在未來(lái)幾年于中國(guó)選定城市和海外市場(chǎng)分別開(kāi)設(shè)逾100間自營(yíng)品牌店。但在目前自營(yíng)IP占比仍很低的情況下，繼續(xù)投入直營(yíng)渠道恐怕會(huì)進(jìn)一步拉高成本。

或許是泡泡瑪特過(guò)于成功，容易讓人忽略了這一行業(yè)的殘酷。2023年潮玩企業(yè)注冊(cè)量達(dá)到峰值，全年新增潮玩相關(guān)企業(yè)達(dá)6974家，同比增長(zhǎng)93.7%，為歷年最高。于2024年，按中國(guó)總 GMV計(jì)算，前十大公司占46.1%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且相對(duì)分散。

多年前，消費(fèi)大單品可以憑運(yùn)氣和空白市場(chǎng)輕易達(dá)成KPI，現(xiàn)在只能靠實(shí)力。但從門店同比增速來(lái)看，真正有實(shí)力的公司還是少數(shù)，多數(shù)門店客流是減少的。一個(gè)品牌的高增不過(guò)是另一品牌的出清，騰挪了市場(chǎng)空間。這一行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)份額在不斷涌入的新進(jìn)者中輪流替換。

對(duì)于52TOYS而言，其稀缺的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)能力和完善的銷售網(wǎng)絡(luò)布局確實(shí)值得被資本高看一眼，但估值比肩泡泡瑪特還是不太現(xiàn)實(shí)。

三、估值比肩泡泡瑪特

通過(guò)中國(guó)高效柔性供應(yīng)鏈+ip運(yùn)營(yíng)能力，52TOYS將小眾潮流帶向世界。

剛創(chuàng)立兩年之際，公司就宣布進(jìn)入日本市場(chǎng)，2018年進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)；2022年布局海外電商渠道；2023年開(kāi)始，陸續(xù)在泰國(guó)、馬來(lái)西亞、北美、新加坡、印尼等地設(shè)立授權(quán)品牌店。

2022-2024 年，公司海外收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為104.1%，海外毛利復(fù)合年增長(zhǎng)率為143.1%，均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，且毛利增速顯著高于收入，顯示海外市場(chǎng)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。今年上半年，其海外銷售額同比增長(zhǎng)了250%，依舊呈現(xiàn)高增長(zhǎng)姿態(tài)。

中國(guó)IP玩具行業(yè)在泡泡瑪特的影響下，成為全球范圍內(nèi)該行業(yè)里的增長(zhǎng)快速的潛力玩家。相比日本、歐美等老牌潮玩國(guó)家，國(guó)產(chǎn)IP玩具更具創(chuàng)新能力，也更擅長(zhǎng)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品營(yíng)銷思維。此外，中國(guó)制造的精細(xì)化也在一定程度上賦予了IP玩具較高的產(chǎn)品力，進(jìn)一步征服海外消費(fèi)者。

更重要的是，對(duì)于52TOYS而言，公司的授權(quán)IP在區(qū)域上的限制相對(duì)寬松，可在海外10個(gè)地區(qū)和國(guó)家開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)。

來(lái)源：公司IPO文件

“新消費(fèi)”是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)思維對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的降維打擊，在產(chǎn)品快速開(kāi)發(fā)迭代、多產(chǎn)品矩陣、可復(fù)制打法下實(shí)現(xiàn)快速裂變。

所以在準(zhǔn)備上市前的5月12日，萬(wàn)達(dá)電影旗下全資子公司影時(shí)光與關(guān)聯(lián)方儒意星辰共同投資樂(lè)自天成（52TOYS母公司）1.44億元，交易完成后，分別持有4%和3%的股權(quán)。

萬(wàn)達(dá)電影著重表示，他們將與52TOYS開(kāi)展戰(zhàn)略合作，雙方將在IP玩具產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及售賣、市場(chǎng)營(yíng)銷和其他相關(guān)領(lǐng)域展開(kāi)戰(zhàn)略合作。萬(wàn)達(dá)電影旗下的“流浪地球”IP正是52TOYS的授權(quán)IP之一，52TOYS的產(chǎn)品也會(huì)授權(quán)給影院渠道進(jìn)行售賣，增加公司非票業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

資本入局，52TOYS或許要把IP孵化和延展IP玩具邊界視作新的發(fā)展重點(diǎn)，而萬(wàn)達(dá)電影的注資可以給人以無(wú)限的想象空間。在這輪股份轉(zhuǎn)讓中，創(chuàng)始人陳威通過(guò)賣老股套現(xiàn)了1000萬(wàn)元，同時(shí)，核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也通過(guò)合伙人持股平臺(tái)套現(xiàn)了2727.54萬(wàn)元及2045.65萬(wàn)元。

融資完成后，52TOYS估值升至42.7億元，對(duì)應(yīng)24年0.32億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，PE 約為64 倍，與泡泡瑪特上市時(shí)估值水平相當(dāng)。

當(dāng)然，這一PE水平不夠前瞻，如果按25年預(yù)期盈利計(jì)算，不會(huì)高達(dá)64 倍。但即便按最新業(yè)績(jī)算估值也不會(huì)低到哪里去，高 PE 暗含的是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的高要求，公司起碼每年維持 50% 以上凈利潤(rùn)增速才能支撐估值。

但對(duì)于較為依賴授權(quán)IP、銷售成本過(guò)重的52TOYS而言，是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。

結(jié)語(yǔ)

如今的IP玩具經(jīng)濟(jì)有著一套成熟的商業(yè)模式：可復(fù)制打法+渠道下沉+極致性價(jià)比，憑此實(shí)現(xiàn)快速裂變。但現(xiàn)在高速增長(zhǎng)的行業(yè)同時(shí)也伴隨著大浪淘沙般的淘汰機(jī)制，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，產(chǎn)品也猶如滄海中的一粟，完全不知道哪款大單品可以成長(zhǎng)起來(lái)。可一旦成長(zhǎng)起來(lái)后，就可以源源不斷享受之前的供應(yīng)鏈和銷售渠道等資源，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和成長(zhǎng)性相應(yīng)提高。

正是這一行業(yè)魅力，引得像52TOYS這樣的公司前仆后繼沖刺港交所，希望能在資本市場(chǎng)的資金幫助下得以在此行業(yè)長(zhǎng)期生存。但對(duì)于投資者而言，過(guò)低的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力如果匹配的是過(guò)高的定價(jià)就需要警惕了。