出品 | 子彈財經

作者 | 李茉

編輯 | 閃電

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

資本市場改革浪潮下，政策端持續釋放并購重組利好信號。新“國九條”錨定活躍市場，“并購六條”加速產業集中度，隨著新一輪支持上市公司做優做強的制度紅利落地，傳統行業加速通過產業整合提升集中度，作為卷煙特種紙領域領先企業，恒豐紙業（600356.SH）敏銳把握機遇，以一場聚焦核心資源的并購為行業發展注入新價值。

2025年5月，恒豐紙業披露發行股份收購錦豐紙業100%股權的交易草案（修訂稿），這起聚焦卷煙特種紙領域的整合也引發諸多討論。在政策端持續推動落實“優化產業鏈、提升優質產能”的大方向下，依托稀缺牌照資源和產能協同邏輯，恒豐紙業收購錦豐紙業將為卷煙特種紙行業帶來怎樣的變量，備受關注。

從行業發展階段看，這場并購似乎踩準了周期。日前中國造紙協會發布的《中國造紙工業2024年度報告》數據顯示，全行業營業收入完成1.46萬億元，同比增長3.88%；實現利潤總額520億元，同比增長5.23%。恰逢行業發展黃金窗口，若此次并購落地，或將助力卷煙特種紙行業開啟新的想象空間。

1、牌照壁壘疊加區位優勢聯動提升產業價值

當前，在國內卷煙紙產業鏈中，存量企業正圍繞牌照壁壘、技術迭代和區域布局展開角逐，通過整合資源及迭代創新持續提升產業價值。恒豐紙業對錦豐紙業的并購，正是這一市場背景下的典型映射。

這場并購始于2024年11月，歷經半年多籌備，于2025年5月披露交易草案修訂稿，恒豐紙業擬以發行股份方式收購錦豐紙業100%股權，交易對價2.68億元。這場并購并非簡單的資產疊加，而是恒豐紙業基于行業特性的深度戰略考量，瞄準錦豐持有的全國僅約十家企業擁有的卷煙紙生產牌照，以及其地處成都的西南地理樞紐價值。

錦豐紙業持有的《煙草專賣生產企業許可證》堪稱這場并購的“核心資產”，其稀缺性植根于中國煙草專賣制度的歷史脈絡。

自1991年《中華人民共和國煙草專賣法》頒布以來，卷煙紙生產始終被納入國家專賣體系。在煙草行業三十多年的發展歷程中，國家明確“嚴控產能過剩領域新增準入”，2020年進一步出臺政策規定“原則上不再新辦卷煙紙生產許可證”。目前，全國僅有約十家企業能夠合法生產和銷售卷煙紙。

這種歷史積淀形成的準入壁壘賦予錦豐紙業獨特的市場地位。其生產的卷煙紙質量達到國家A1級標準，曾占據全國A1級卷煙紙市場25%的份額。對恒豐紙業而言，并購錦豐紙業避免因競爭對手搶占牌照資源導致的市場份額流失風險。

錦豐紙業的地理區位構成并購價值的另一重壁壘。其位于四川省成都市溫江區，地處成都平原腹心，將與恒豐紙業的東北基地形成“南北呼應”的產業配套。

這一區位優勢帶來三重戰略價值。

一是西南市場深度滲透。云南、四川、貴州三省卷煙是全國的價值“高地”，錦豐紙業距離云南中煙、四川中煙等國內頭部中煙公司較近，能有效降低西南地區客戶的運輸成本，還可通過便捷的物流網絡輻射東南亞市場，其產品曾出口至印度、越南等多個國家。

二是國際物流樞紐加持。成都作為中歐班列國家級樞紐，年開行量超5000列，覆蓋歐洲、東南亞等國家。錦豐紙業的產能可直接作為恒豐紙業拓展“一帶一路”市場的前沿支點，顯著提升國際訂單競爭力。

三是供應鏈安全強化。部分煙草行業大客戶要求核心供應商建立“多區域備份產能”，通過“東北、西南”雙線布局，恒豐紙業可滿足客戶對供應鏈穩定性的嚴苛要求，為爭取訂單奠定基礎。

這一動作也獲得權威部門的點贊，2025年4月，上交所發布《形穩勢升——滬市主板公司2024年年報綜述》將“恒豐紙業擬購買錦豐紙業”列為“產業鏈并購提升規模效應，深挖主業護城河”的典型，并以“增加卷煙紙產能并形成地域互補”點評凸顯其整合價值。

2、產能擴容與技術協同聯動打開增長新引擎

稀缺的牌照固然是并購的核心基石，但恒豐紙業的目光遠不止于此。如何將雙方核心競爭力轉化為實實在在的價值？

并購更深層次的意義在于，產能瓶頸的突破與技術協同的深度激活。

先看產能擴容，錦豐紙業位于西南的區位優勢和技改產能，正是激活牌照價值、實現協同增效的關鍵核心要素。

當下，市場復蘇與高端化需求，催生產能價值最大化釋放。根據工信部統計數據，2024年1—8月，全國機制紙及紙板產量10317.9萬噸，同比增長11.8%；規模以上造紙和紙制品業企業實現營業收入9340.3億元，同比增長5.3%；實現利潤總額285.4億元，同比增長86.2%。此外，在煙草用紙領域，高透卷煙紙滲透率持續提升，高透成形紙、無鋁襯紙等產品市場需求爆發式增長。

市場需求高速發展下，恒豐紙業自身2023年產能利用率已達91.56%，核心產品卷煙紙生產線長期處于滿負荷運轉狀態。盡管公司近年實施兩輪產能擴建，但受限于廠區及周邊土地資源限制，造紙配套設施已無法滿足新增產能需求。

此時，擁有國內領先的特種紙生產線，規劃總產能約5萬噸/年的錦豐紙業猶如“及時雨”，可為恒豐紙業帶來增長動能。

更重要的是，這種產能也有鮮明的地域互補特色。錦豐紙業位于西南煙草主產區，與恒豐紙業東北基地聯動。不但是產能數字的疊加，更達成“貼近市場、敏捷響應”的能力，實現區位優勢聯動的新價值。

再看技術協同，錦豐紙業紙機關鍵設備從法國Allimand、德國Voith公司進口引進，加上恒豐紙業持續的技術創新和產品工藝改良，形成技術聯動的“指數效應”。

早在2022年10月，錦豐紙業與恒豐紙業簽署協議進行合作，在恒豐紙業技術支持下對其PM1、PM2、PM3和PM4四條自有生產線進行全面技術改造：其中PM1為拆除重建，其余3條生產線為改造升級。目前，PM2（生產卷煙紙、普通成形紙及其他特種紙，產能1萬噸/年）和PM3（生產高透成形紙，產能5400噸/年）生產線已完成改造投產。

如今，錦豐紙業完成從“傳統造紙廠”向“智能化標桿工廠”的蛻變。恒豐紙業將錦豐紙業已實現技術升級的產能納入麾下，形成“產能擴容、技術升級、溢價提升”的正向循環。

3、行業紅利持續釋放加速開啟創新周期

顯而易見，牌照壁壘與產能技術的深度協同是恒豐紙業和錦豐紙業并購的必然。但不容忽視的是，戰略的成功落地離不開有利的“天時”。

當前造紙行業正沐浴在政策紅利與市場高增長的陽光之下，也是恒豐紙業收購錦豐紙業的絕佳時機。

《造紙行業“十四五”及中長期高質量發展綱要》明確將“優化區域產業鏈布局，鼓勵企業兼并重組”列為目標，要求防止低水平重復建設，做大做強形成多個大型企業集團。

恒豐紙業收購錦豐紙業，正是對這一政策導向的直接響應。作為全國僅約10家擁有卷煙紙生產許可證的企業，錦豐紙業的稀缺資質與恒豐紙業的技術、管理優勢結合，有效避免了稀缺牌照資源的分散化競爭，更通過同業整合實現“強強聯合”，直接呼應政策層提高產業集中度的目標。

從國企改革與資本市場政策維度審視，黨的二十屆三中全會強調“推動國有資本做強做優做大”，證監會“并購六條”更是明確支持上市公司通過產業鏈并購提升核心競爭力。

恒豐紙業作為黑龍江省國資委控股的企業，此次并購既是落實國企改革要求、優化國有資產配置的具體實踐，也符合行業“培育大型企業”的趨勢。

把視野放得更遠一點，這場并購的意義，早已超越單一企業的規模擴張，而是標志著卷煙特種紙行業完成從“區域布局”邁向“資源優化”的關鍵轉折。

從行業分布看，中國卷煙紙市場長期由牡丹江恒豐紙業、四川錦豐紙業、云南紅塔藍鷹紙業、杭州華豐紙業、嘉興民豐特紙“五朵金花”形成差異化布局。

在當下行業升級趨勢下，恒豐紙業并購錦豐紙業堪稱卷煙紙產業創新的“催化劑”，成為傳統制造業在雙循環下“強鏈建圈”的標桿實踐。完成收購后，恒豐紙業將形成“東北（覆蓋華北及俄羅斯市場）和西南（深耕云、貴、川及東南亞市場）”的雙線布局，“南北雙樞紐”模式加速屬地化服務能力升級。由此可見，恒豐紙業將以“行業探索者”身份完成稀缺牌照卡位、區域樞紐延伸、產能深度協同，實現自身的價值躍遷。同時，也給傳統制造業帶來“以協作破局”的產業鏈升級啟示。

4、結語

抓住行業紅利的本質，是“時勢”與“能力”的共振。

恒豐紙業對錦豐紙業的并購，并非企業個體的戰略選擇，更是踩準行業周期節拍的“雙向奔赴”。當牌照壁壘與產能技術形成的“先天優勢”，遇上政策紅利與市場擴容的“時代風口”，多重行業紅利的疊加效應，不僅見證企業發展的里程碑，更是特種紙行業邁向集中化、高端化的重要標志。

這場并購釋放的信號，或將激勵更多傳統行業思考如何以核心主業為紐帶、以整合資源為路徑，為中國制造業筑造更具韌性的價值壁壘。