文 | 田亞雄 劉昊

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

市場(chǎng)難以形成某種合力以推翻遠(yuǎn)景疲弱（美國(guó)淺衰退+亞太通縮），進(jìn)而長(zhǎng)期注意的傾向是縮利潤(rùn)、套利潤(rùn)。但需求悲觀的演進(jìn)定價(jià)又通常并非一蹴而就，在此環(huán)境中通常具備主導(dǎo)權(quán)的是“外生沖擊”，但通常難以預(yù)測(cè)，且因?yàn)榭疹^賽道過于擁擠，進(jìn)而還要不要執(zhí)著于基于中長(zhǎng)期宏觀驅(qū)動(dòng)持續(xù)押注空頭。在此過程中，空頭享有某種“共識(shí)性”安全（與大眾一致），但應(yīng)對(duì)外生沖擊，無所作為。（研究是用質(zhì)疑來縮減世界的復(fù)雜，用追問去突破編織觀念之網(wǎng)）

近期一個(gè)明顯的感受是市場(chǎng)狀態(tài)類似于一個(gè)經(jīng)典表述：價(jià)格還是那個(gè)價(jià)格，但錢沒了，即價(jià)格的區(qū)間震蕩讓交易者體驗(yàn)感很糟糕。目前市場(chǎng)的定價(jià)焦點(diǎn)不斷模糊化，從4月初系統(tǒng)性修復(fù)悲觀預(yù)期，到5月份（尤其是5月12日中美發(fā)布聯(lián)合聲明后）市場(chǎng)重新評(píng)估關(guān)稅事件在長(zhǎng)周期視角下的影響。

整體而言，宏觀上的變化并不大，方向上也看不到信心的系統(tǒng)性重塑。市場(chǎng)在關(guān)稅層面達(dá)成的部分共識(shí)是中美雙方的平均關(guān)稅仍將維持在一個(gè)比較高的水平，約30%-40%，美國(guó)也會(huì)通過各種手段來維持這一關(guān)稅水平。另一方面，美國(guó)債務(wù)壓力和財(cái)政約束正不斷削弱后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度，美國(guó)例外論、美國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)立論都在逐步走向崩塌，進(jìn)而給全球貿(mào)易強(qiáng)度帶來影響。

微觀視角上，商品價(jià)格足夠便宜以至于市場(chǎng)并沒有期待會(huì)再次出現(xiàn)即刻深度利空去比肩4月初形成的價(jià)格低點(diǎn)。因此在等待悲觀驅(qū)動(dòng)的過程當(dāng)中，容易出現(xiàn)空頭賽道的擁擠。部分品種如玻璃、橡膠已經(jīng)跌破了4月初低點(diǎn)，回吐了此前各種因素形成的利多定價(jià)。

我們理解原油和煤炭可能是領(lǐng)先指標(biāo)，二者都系統(tǒng)性決定商品價(jià)格的中樞。隨著地緣問題的接連浮現(xiàn)，油價(jià)反彈似乎又在暗藏市場(chǎng)提前定價(jià)多頭的邏輯兌現(xiàn)。此前以色列威脅將開始對(duì)伊朗的核設(shè)施做出打擊的準(zhǔn)備，中東地緣問題仍舊隨時(shí)可能被再度激化。盡管市場(chǎng)快速回吐了地緣事件帶來的油價(jià)升水，但我們?nèi)耘f感受到地緣沖突似乎變得愈發(fā)頻繁。

6月1日俄羅斯腹地的五個(gè)機(jī)場(chǎng)遭遇烏克蘭襲擊，受影響的戰(zhàn)機(jī)損失相對(duì)較大。一方面是襲擊范圍較廣，同時(shí)涉及俄羅斯多個(gè)區(qū)域，最遠(yuǎn)到了庫爾斯克和伊爾庫茨克，距離烏克蘭有5000多公里，嚴(yán)重威脅了俄羅斯全境安全。另一方面，如此深度的滲透縱深，也暗示烏克蘭在當(dāng)下局面也可能有翻盤機(jī)會(huì)，從俄羅斯戰(zhàn)力的一邊倒轉(zhuǎn)向某種意義上的勢(shì)均力敵。當(dāng)然，能把無人機(jī)運(yùn)輸?shù)蕉砹_斯腹地，一方面暗示烏克蘭跨境軍事能力較強(qiáng)，另一方面也可能暴露俄羅斯在防守上的問題，進(jìn)而戰(zhàn)爭(zhēng)的長(zhǎng)久化又勢(shì)必兌現(xiàn)成為地緣威脅，尤其威脅著石油等能源的輸出。

因此，當(dāng)前商品市場(chǎng)很可能在做某種意義上的多空拉扯：空頭押注長(zhǎng)周期的國(guó)內(nèi)通縮壓力、海外的衰退邏輯難以被證偽。即便當(dāng)前有強(qiáng)出口、強(qiáng)轉(zhuǎn)口，并以航運(yùn)費(fèi)大幅向上漲價(jià)作為證據(jù)，但后期貿(mào)易強(qiáng)度仍舊受著關(guān)鍵質(zhì)疑。比如當(dāng)下美國(guó)零售庫存在關(guān)稅之前就一直增加，速率在5%，而銷售增速只有4%，這暗示當(dāng)前需求強(qiáng)度實(shí)際在透支未來。但另一個(gè)層面，作為商品最重要中樞之一的銅，同時(shí)在共享長(zhǎng)周期缺口邏輯和稀有金屬的多頭溢價(jià)。

原油一側(cè)，有一些階段性證據(jù)正表明其基本面并不至于快速崩塌。一方面有地緣事件的不斷支撐，另一方面低油價(jià)也已促使美國(guó)頁巖油的活躍鉆機(jī)數(shù)量降到了1月份以來的極低水平。而歐佩克+此前做出的25年4月到26年9月18個(gè)月逐步釋放220萬桶每日的自愿減產(chǎn)額度，到目前已確認(rèn)將實(shí)現(xiàn)的總額已來到140萬桶-150萬桶，這暗示后面復(fù)產(chǎn)進(jìn)程已在某種意義上過半。如果需求沒有快速崩塌，那么當(dāng)前的原油基本面不至于迅速惡化。在6-7月份原油接近旺季的時(shí)刻，配合著庫存低位、價(jià)格低位，容易引發(fā)當(dāng)前過度悲觀的市場(chǎng)氛圍獲得一定修復(fù)，并促成了近期海外原油市場(chǎng)大概3%左右的漲幅，似乎這個(gè)強(qiáng)度還沒有完全釋放。

當(dāng)然，在空頭邏輯上，問題仍舊嚴(yán)峻。按照目前的美國(guó)預(yù)算案，若美國(guó)延續(xù)減稅并擴(kuò)大支出全部落地，未來30年新增國(guó)債可能高達(dá)15萬億，占當(dāng)前的3/7，導(dǎo)致聯(lián)邦債務(wù)占GDP比例將從現(xiàn)在120%來到150%。這種長(zhǎng)周期債務(wù)惡化路徑將導(dǎo)致美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)地位顯著被挑戰(zhàn)，美元信用迎來危機(jī)。最近長(zhǎng)端收益率明顯上行，突破20年新高，正作為關(guān)鍵證據(jù)。除此以外，美國(guó)過去呈現(xiàn)的經(jīng)常賬戶赤字、資本賬戶盈余狀態(tài)極有可能不再能顯著持續(xù)。盡管部分證據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊處于有韌性階段，但基于前述長(zhǎng)周期的變局，市場(chǎng)仍有可能在未來朝著衰退方向進(jìn)一步定價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前PPI反彈依舊乏力，相較于需求側(cè)的刺激增量，供應(yīng)側(cè)的增量確定性更強(qiáng)。一線城市房?jī)r(jià)仍在回落過程當(dāng)中，暗示需求彈性尚未被激發(fā)。以制造業(yè)投資增速作為關(guān)鍵坐標(biāo)，投資增速仍舊維持在9%，遠(yuǎn)超名義GDP（代表需求增量）的4%。當(dāng)前供應(yīng)增長(zhǎng)速度是需求增長(zhǎng)速度的兩倍，暗示供需之間的平衡仍在往過剩方向演進(jìn)，這也將作為后續(xù)制約國(guó)內(nèi)PPI轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵壓力。

一個(gè)問題意識(shí)是，在長(zhǎng)周期的疲弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，是否存在當(dāng)下抄底做修復(fù)的邏輯？如果存在，那修復(fù)空間該如何判定？節(jié)奏該如何把握？值不值得把握？都是值得系統(tǒng)性思考的話題。這似乎已不那么關(guān)乎經(jīng)濟(jì)基本面本身的長(zhǎng)期判斷，而就依賴于交易者自己愿意持有什么樣的立場(chǎng)，長(zhǎng)期主義偶爾也存在某種應(yīng)對(duì)突變的無力感，但風(fēng)險(xiǎn)偏好是持續(xù)低迷的，節(jié)后第一天商品指數(shù)跌破了4月9日的低點(diǎn)。

此外就是交易結(jié)構(gòu)性矛盾。例如從估值角度看，當(dāng)下偏貴的是部分石腦油產(chǎn)業(yè)鏈品種；相對(duì)便宜的大概聚焦在光伏產(chǎn)業(yè)鏈和黑色產(chǎn)業(yè)鏈，估值修復(fù)的邏輯可能存在。除此以外，敏感于關(guān)稅、敏感于長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)變量的CME銅也保持著比較明顯的向上彈性。后者是值得做驅(qū)動(dòng)維持，前者更傾向于一種平衡邏輯，但其穩(wěn)定性和空間相對(duì)有限。

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