做一個善于拒絕的人

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做一個善于拒絕的人

如果你是一名基金經理，今年到現在收益率落后，想要在今年剩下的時間追回來，你更傾向于：

A：選一些彈性大的品種，博一博

B：更強調基本面確定，漲得不多但不太會虧錢的品種

直覺上應該選A， 都落后了，就算不想“放手一搏”，至少不應該“防守一波”吧。

當然，熟悉思想鋼印公眾號的讀者都應該知道我的這個套路：直覺都是不對的（因為對的直覺也沒什么必要寫）。

上面的選擇實際上就是如何獲得超額收益的問題。投資是一個不斷比較風險收益率的過程，風險和收益總是結伴而生，那超額收益到底應該側重于提高收益還是降低風險呢——別跟我說兩個都重要，實際投資中，你一定是傾向某一個因素，才能果斷做出決策。

最近，我在普拉克·普拉薩德所著的《我從達爾文那里學到的投資知識》一書中，看到了一個有意思的案例，剛好與這個問題有關，我把它放在A股投資環境中，進行了一些改造，就是本文的主題——

在投資機會的取舍上，到底應該“寧縱勿枉”還是“寧枉勿縱”？

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超額收益的陷阱

根據統計，到2025年5月底，滬深A股今年漲幅中位數為3.2%，超過中位數收益9個點的股票占比約30%。

也就是說，假設你年初任選10支股票投資到現在，其中大概會有3支股票獲得9%以上的超額收益，換一種表達，假設你任選1支股票，超額收益超過9%的概率只有30%。

為了敘述方便，我把能達到9%超額收益的公司稱為“好公司”，即為下圖的左側，占比30%，達不到的稱為“差公司”，即為右側，占比70%。

按照這個比例，想要獲得9%的超額收益，他選股的正確判斷率達到7成，是不是就夠了呢？

假設現在隨機選一批股票，結果必然是“三好七差”，讓投資者挑出一批自己認為的“好公司”，在這個情景下，，所謂“達到7成準確率”可以定義為兩方面的要求：

好公司他能識別70%留下，差公司他能識別70%剔除——即誤選了30%。

結果就是下面的圖：

（這個圖是貝葉斯方法的視覺圖，使用的具體方法我在《》一文中有介紹）

上面兩格是投入的公司，左邊占比30%的好公司，他識別出其中70%，即留下總占比21%，右邊占比70%的“差公司”，他誤留下30%（即正確地剔除了70%），留下總占比21%。

最終，選出來的好公司和差公司，剛好對半，即選股準確率為50%。

一個可以達到70%準確率的投資者，為什么勝率會下降到50%呢？想一想也不難，因為好公司原本只占30%，現在通過投資者的主觀努力，提升到了50%。

70%準確率，代表這個人的投資能力，50%的勝率，代表投資的實際結果，投資的結果低于投資的能力，也容易理解，畢竟爭取的是9%超額收益，并不是一件容易的事。

如果這位投資者還想要提高投資收益，即提高選股的準確率（這里不考慮賠率的問題），但因為短期內提升投資能力不現實，很多人都會對自己的選股標準進行調整——也就是開頭的那個選擇題。

我們知道，能漲的公司總有一些特點，比如基本面良好、利潤增速快、行業景氣度高、估值低等等，對這些特征的總結與把握能力，就是一個人投資能力的選股能力部分。

但這些特征并不能保證你的選股100%準確，因為別的投資者也能看到，甚至有可能比你先看到，很可能買入，導致股價已經“多漲”或“少跌”，讓你得不到預期的收益。

所以有時候你不得不調整選股標準，就會有兩種相反的策略：

第一種策略是放寬選股標準，把一些可能漲很多，也可能跌很多的標的選出。

比如一家公司，未來將有產能投入，如果良品率順利提升，可以讓業績上一個臺階，獲得超額收益，但如果良品率不達標，業績miss，部分已經體現在股價上的漲幅反而會跌回來。

比如一些股票，漲了不少，但基本面似乎仍然支持繼續上漲的股票；或者，跌幅較大，一旦反轉就可以獲得超額的公司。

這些公司，你原本不打算選，但現在為了提高收益率，你想替換進來試一試，死馬當活馬醫，這就對你的選股結果造成兩方面影響（假設各10個百分點）：

1、好公司被你選中的概率上升，從70%上升到80%

2、差公司被你誤選的概率也上升，從30%上升到40%

如下圖：

這一變化下的勝率為：24%/（24%+28%）=46.2%。

反而下降了！

第二種策略是嚴格選股標準，寧枉勿縱，剔除一些確定性略差或估值較貴，但看上去沒有什么彈性的公司，對你的選股結果造成的兩方面也是各10個百分點的影響：

1、好公司被你選中的概率下降，從70%下降到60%

2、差公司被你誤選的概率也下降，從30%下降到20%

這一變化下的勝率為：18%/（18%+14%）=56.3%。

勝率提高了！

結果不難解釋，看上去是風險收益同步放大，但因為差公司數量多于好公司，最終選股勝率反而下降；而風險收益同步縮小，反而可以提高勝率。

這就是這本書的作者從進化論中得到的一個觀點：采用“成長性”進化策略的物種，滅絕的概率高于采用“保護性”策略的物種。投資中，避免錯誤投資于“差公司”，比識別“好公司”更為重要。

不過，在得到這個結論之前，我覺得不能太武斷，還是要再看看其他情景下的選擇。

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再看看不同的收益率要求

情景一：更低的收益率要求

假設投資者不追求超額收益，只要總體跑平指數就行了，也就是超額收益為零。

順便說一下，有人一定會說，如果不追求超額收益，那還不如買指數。實際上，即便沒有超額收益，只要把波動率降下來，長期年化收益仍然可以跑盈指數，我在《》一文中，給出了兩組收益：

投資者A：第1年 +50%，第2年 -30%，第3年 +20%，第4年 -10%

投資者B：第1年 +30%，第2年 -10%，第3年 +10%，第4年 0%

兩人4年平均收益都是7.5%，但A的波動率遠高于B，導致年化收益分別為3.2%和6.5%，相差一倍多。

A股指數的波動率非常高，就算平均超額收益為0，只要能把波動率降下來，長期年化收益率仍然高于指數。

話題再扯回來，如果超額收益目標為0，意味著好公司與差公司剛好各50%，你的選股勝率（投資結果）就完全等于準確率（投資能力），接下來，不管是提升風險收益偏好，還是降低風險收益偏好，最終的結果都是一樣的。

情景二：更高的收益率要求

如果我們要更高的超額收益率，比如今年超額收益在17%以上的個股，約占滬深A股的20%，要挑戰這個收益率，那就需要“80%選中/20%誤選”的選股準確率的投資者，正常的選股標準下，準確率同樣可以提高到50%。

如果再想向上提升，改變選股的風險收益偏好10個百分點，兩種結果如下：

1、降低選股標準，至90%選中/30%誤選，勝率18%/（18%+24%）=42.9%

2、提高選股標準，至70%選中/10%誤選，勝率14%/（14%+8%）=63.6%

對比“9%的超額收益率，70%的選股準確率”，同樣10個百分點的標準提升，對勝率的影響更大。

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對幾乎所有的事都說不

總結一下：

1、如果你的水平比較高，想要挑戰更高的超額收益，那么降低風險比提高收益更重要，高確定性比高增長更重要，防守比進攻更重要。

這個結論非?！胺粗庇X”，畢竟在那些炒股大賽中能獲得高收益的人，都是極高風險偏好的，其原因在于，這個結果體現的是高風險偏好帶來的收益結果的離散程度高，高的很高，虧的虧死，但它并不是對投資者更有意義的平均結果。

2、如果你不追求超額收益，放手一搏和防守一波，對你的影響都差不多。

3、如果你的水平比較差，超額收益為負，通常是因為處于學習提高狀態（否則真不如買指數），進攻確實比防守更能有效提升收益率——但提升的上限就是平均收益。

由此推論，投資失敗有一個性格上的原因：容易對錯失機會耿耿于懷。

巴菲特說：“成功的人和非常成功的人的區別是，非常成功的人幾乎對所有的事情都說不”，這篇文章算是為這個觀點提供一個基于概率的分析。