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會議時間：

2025-5-29 15:15-16:15

直播嘉賓：

王振揚 十年國債ETF（511260）基金經理

Abstract

摘 要

低利率環境是一個長期趨勢，在當前宏觀形勢下，避險類資產在配置組合中是不可或缺的。此外，自2021年地產周期見頂回落之后，一些高息資產逐步被市場消滅了，截至目前，最新十年期國債到期收益率仍有1.7%，相對來說是比較可觀的。在全球環境不確定性較高的背景下，要尋找確定性較高的資產以對抗周期下行。而在債券類資產中，我們依然要選擇收益率較高的標的來幫助我們取得相對可觀的回報。

過去幾年時間里，普通投資者很少把國債當做一個配置的必選項，但隨著低利率環境的到來，國債將成為適合普通投資者的標的。十年國債ETF（511260）可以在不同的牛熊周期的切換中幫助投資者保持比較穩健的收益。截至目前年化收益達到了4%，對于投資者而言，通過投資十年國債ETF（511260），從而實現對十年期國債的投資，或可以在低利率環境下獲得一個相對穩健的回報。

當前利差處于底部，十年期國債相比于三十年期國債是更加均衡、更加穩健的資產類別。此外，相比于那些場外的基金，十年國債ETF（511260）持倉更加透明，并且是T+0交易，也就是說每天都可以進行買賣操作，在投資便捷性和資金靈活性方面優勢也很明顯。

今年是全市場投資者參與十年國債ETF（511260）投資交易的良好時機。對于個人投資者來說，它既能滿足個人投資者的配置需求，也能提供較高的交易便利性。對于機構投資者來說，我們提供了場內、場外的申贖通道，場內還有做市商持續提供流動性。此外，高波動行情中會出現非常多的波段交易機會，因此該品種也非常適合年金、社保、保險等機構進行工具化投資。

往后看，長期而言，債券依然是一個非常值得配置的品種。從三季度來看，整體的宏觀環境、流動性環境也都有利于債券市場。但是短期來看，6月份債券可能會有些波動，這些波動也給投資者提供了十年國債ETF（511260）的投資機會。

TEXT

正 文

Part.01

低利率環境，關注十年國債ETF（511260）

主持人：這幾年銀行利率一直在下降，今天的討論主題是低利率環境下的資產配置利器，請教一下王振揚老師，在這樣的投資環境下，我們有沒有好的工具可以輔助做好資產配置？

王振揚：其實關于投資者如何在低利率下實現相對優質的超額業績是我們這兩年反復討論的熱點話題。我們覺得主要可以從兩方面著手。

首先，低利率環境是一個長期趨勢，自2022年以來，廣譜利率整體呈下行趨勢，包括政策利率和銀行存貸款利率。現在大家面臨的嚴峻問題是，三年前存的定期存款現在到期了，接下來該如何配置資產？這兩年熱議的資產，除了債券類，可能就是黃金。我認為在當前宏觀形勢下，避險類資產在配置組合中是不可或缺的。

另一方面，我們也看到自2021年地產周期見頂回落之后，一些高息資產逐步被市場消滅了。在當前低利率環境下，我們依然能找到相對收益較高的資產，比如今天要聊的十年國債。我們知道，此次存款利率下調后，一年期存款跌破1%，只有0.9%。截至目前，最新十年期國債到期收益率仍有1.7%，相對來說是比較可觀的。

我們想說的是，在全球環境不確定性較高的背景下，要尋找確定性較高的資產以對抗周期下行。在這樣的資產組合中，防御性資產必不可少。這兩年我們追捧黃金和債券類資產，而在債券類資產中，我們依然要選擇收益率較高的標的來幫助我們取得相對可觀的回報。所以整體來看，我們要盡可能構建一個既能獲得不低的收益，又能對抗當前相對不確定性風險的組合。另一方面，我們在接下來的時間里仍可能存在獲得超額收益的機會，整體思路就是這樣的。

主持人：但是我知道普通投資者其實很難直接參與國債購買，這是否意味著十年國債ETF（511260）是一個很好的投資十年國債的方式？

王振揚：對，其實在過去幾年時間里，普通投資者很少把國債當做一個配置的必選項，因為大家可配置的資產很多，比如權益市場、地產市場。但隨著低利率環境的到來，國債將成為適合普通投資者的標的。針對普通投資者投資國債的需求，我們就提供了一個很好的選擇——十年國債ETF（511260）。該基金緊密跟蹤上證十年國債指數，大家可以通過買入十年國債ETF（511260）來間接投資十年期國債，從而獲得相對比較不錯的收益。

十年國債ETF（511260）成立比較早，自2017年8月成立至今已有近八年的時間。在此期間，它的整體業績相對來說比較可觀，截至目前累計回報將近34.63%。也保持了一個紀錄，從2018年以來每年都是正增長。

就像權益市場有牛熊周期的切換，債券市場也一樣。但是我們想提示的是，債券資產是一個生息資產，也就是說債券資產在債券市場牛市的行情中能跑出一個更不錯的超額收益，而在債券市場的熊市行情中可以通過債券的票息彌補資本利得的小幅損失。

所以我們可以看到債券的牛市中十年國債ETF的收益都是相當可觀的，2018年收益率將近8%，而2024年則有9.02%的收益率。而在債券震蕩行情中，比如2021年-2023年，我們也能跑出相對不錯的收益。至于債券市場的熊市行情，相信大家也很關心購買這個資產可能面臨什么樣的風險。2020年，隨著經濟周期的上行和貨幣政策的收緊，債券市場經歷了一輪幅度非常大的熊市，但十年國債ETF依然保證了1.92%的收益率。

十年國債ETF（511260）可以在不同的牛熊周期的切換中幫助投資者保持比較穩健的收益。截至當前，年化收益達到了4%，對于投資者而言，通過購買十年國債ETF，從而實現對十年期國債的投資，就能在低利率環境下獲得一個相對穩健的回報。同時，也不必過于擔心，一旦市場開始走熊之后的回撤風險會很大，因為我們能看到在債券熊市行情中十年國債ETF依然能保證正收益。所以這次主要是推薦大家關注十年國債ETF（511260）這只產品。

Part.02

十年國債ETF（511260）相比場外基金有什么優勢？

主持人：場內只有我們一家聚焦十年國債的ETF產品，但是我們平時在支付寶也可以看到一些聚焦在國債產品上的基金，十年國債ETF（511260）相比于這些場外基金有什么優勢？

王振揚：主要是兩方面的優勢。第一，過去的兩年是整個市場消滅高息資產，或者說是整個債券市場各個期限利差去壓信用利差的過程，2024年表現相對較好的投資標的以十年期國債或三十年期國債為主。但是我們會看到，當市場從2024年步入到2025年之后，整體債券市場的期限利差和信用利差壓縮到一個較低的位置，進一步壓縮的空間是非常有限的。換句話說，當前利差處于底部，十年期相比于三十年期是更加均衡、更加穩健的資產類別，所以我們今年非常推薦大家在選擇時更多關注十年國債ETF（511260）。

第二，因為我們的產品是ETF，所以相比于那些場外的基金，持倉更加透明，我們每天都會在官網公布具體的持倉信息。對于投資者而言，十年國債ETF（511260）是T+0交易，也就是說每天都可以進行買賣操作，在投資便捷性和資金靈活性方面優勢也很明顯。

Part.03

債券收益源于票息收益與資本利得

主持人：我有一個小困惑，就是債券收益率似乎是有兩層含義：因為我們經常聽說利率下行、債券收益率下行，債券價格反而上漲；對于投資者而言，如何更加深入地理解這句話的意思呢？或者說，對于投資者而言，如果購買債券類產品，收益來源有哪些呢？

王振揚：債券的定價主要圍繞兩個核心要素：一是貨幣政策下的市場流動性，二是經濟周期的波動。二者共同決定了債券價格。

而價格確定之后，投資者在債券資產中可以獲得兩部分收益。一部分是債券作為生息資產，投資者持有時間較長即可獲得的票息收益；另一部分是由于債券價格在市場中波動，投資者可通過價格上漲或下跌獲得資本利得的收益。這兩部分收益共同構成了投資債券的綜合回報。對于十年期國債這個品種而言，其與流動性的關聯性相對較小，主要還是受到宏觀經濟周期和整體通脹水平的影響。

近幾年，整個市場的核心矛盾在于宏觀需求較弱，通脹水平較低。在這樣的背景下，經濟上動力相對不足，因此債券面臨的經濟周期上行風險較小。一旦市場出現大幅波動，投資者就可以把握機會介入，獲取相應收益。

Part.04

今年或是布局十年國債ETF（511260）的良好時機

主持人：投資者可能還比較關心一個問題，現在是不是適合的買點？

王振揚：我認為，今年是全市場投資者參與十年國債ETF（511260）投資交易的良好時機。在當前低利率且波動性相對較高的階段，十年國債ETF（511260）為投資者既提供了穩定的配置標的，也提供了靈活的交易工具。對于機構投資者來說，我們提供了場內、場外的申贖通道，場內還有做市商持續提供流動性。同時，機構投資者購買ETF是沒有比例上限的，方便大家在做組合的時候進行靈活操作。在低利率環境下，一定面臨資產的高波動。而在高波動行情中，會出現非常多的波段交易機會，因此該品種也非常適合年金、社保、保險等機構進行工具化投資。

另一方面，對于個人投資者而言，這兩年大家都在做資產配置，應該說大家脫離了過去的地產周期之后，這兩年都在權益市場、黃金市場、債券市場做一些不同時期的資產配置。十年國債ETF這個品種相比于我們去存一些定期存款要更好，并且也很合適去做資產組合對沖海外的風險，去對沖國內部分股債蹺蹺板行情。對于個人投資者來說，它既能滿足個人投資者的配置需求，也能提供較高的交易便利性。

這個產品的特點是持倉非常透明。與一些偏主動管理的債券基金會進行風格偏移不同，十年國債ETF是市場上唯一一只跟蹤上證十年國債指數的ETF產品。我們的持倉情況會在國泰基金官網上每天通過PCF公布，上面會有持倉的變化，非常透明。我們選取流動性較好的國債構建組合，對標的指數的久期等指標進行跟蹤。

此外，雖然該產品過去規模相對較小，但是隨著該產品逐步成為全市場參與的投資標的，該產品流動性顯著提升。2015年至今，日均成交額擴展到了10億元。如果投資者想進出這個產品，我們也有做市商提供流動性，方便隨時交易。該產品支持T+0交易，當天買入可當天賣出或贖回，非常適合投資者開展短期擇時策略。總體而言，今年是全市場投資者參與十年國債ETF的絕佳窗口期。

Part.05

長期看，債券依然值得配置

主持人：我們知道2024年是債券的大牛市，但是最近債券產品主要還是呈偏窄幅震蕩的走勢，這是為什么？難道意味著債券牛市結束了嗎？

王振揚：我可以從三個角度來回答。首先，從中長期來看，先回答兩個問題。第一，自2018年以來的逆全球化趨勢，在未來幾年是會完全逆轉，還是會延續？如果外部的不確定性仍然存在，那對于全球的需求都是一個向下的拖累，全球經濟周期整體就會承壓。第二，從2021年開始的地產周期見頂回落，到現在已有四到五年的時間。對于投資者而言，地產周期是有很大的向上彈性，還是處于一個非常穩固筑底的階段？如果外部環境不確定性非常高，全球在走逆全球化，而國內地產周期向上彈性較弱，那么債券牛市行情更加能確定。因為在這樣一個復雜的宏觀背景下，貨幣政策寬松的確定性，是當前不確定性環境中非常值得確認的一點。從中長期的走勢來看，債券一有波動機會，都建議投資者可以進行配置。

其次，聚焦中短期視角，為什么今年債券的行情相對走得比較緩慢？到了年中的時間節點上，依然沒有形成像去年同期那樣的收益。核心原因是監管層對債券市場的監管力度今年相對偏大。主要是因為在需求下行背景下，銀行體系凈息差壓力非常大。從去年3、4月份開始，監管層反復提示國內銀行體系可能面臨類似海外硅谷銀行的沖擊風險，所以今年以來貨幣政策寬松的力度、節奏、降準降息窗口期整體都被后置。也就是說，貨幣政策方向或寬松是確定的，但是今年由于監管影響，寬松的時間節點被推后，導致今年上半年行情走得比較震蕩，并沒有像去年那樣形成趨勢。

今年宏觀背景總體偏穩健。在去年一攬子政策出臺之后，宏觀基本面和地產的新房銷售、二手房的成交在今年的第一季度都表現較強，在宏觀經濟周期筑底的趨勢下，刺激政策出臺的節奏相對較慢。因此，我們在二季度就看到外需沖擊與內需階段性承壓共同存在，經濟有下行壓力，也就導致決策層在5月份積極出臺了一攬子政策。當前處于政策觀察的窗口期，所以近期市場走勢偏震蕩。

我們如果把投資周期往后看到第三季度，我們覺得債券市場空間依然存在，具體取決于以下三點。第一，在整體需求相對偏弱的環境下，寬松貨幣政策的支持性是非常重要的。比如降準降息之后可能實體企業的流動性邊際會得到緩解，融資利率邊際會下行，實際利率會下行，從而能帶動實體企業、居民加杠桿。第二，我們回顧了全球地產泡沫的破滅，居民和企業部門加杠桿的意愿變得偏弱之后，就需要財政的發力維持全社會的總需求。我們也看到自2023年后，財政發力力度還是比較強的。在中央或地方財政發力托底經濟的過程中，需要低利率環境的配合。貨幣政策寬松可能會遲到，但預計今年的三季度還是會看到。第三，在關稅的反復影響下，宏觀經濟周期處于高波動的階段。4月初大部分投資者都覺得在外需沖擊下可能經濟下行壓力比較大，但是我們看到在貿易政策的反復情況下，國內也積極通過轉口貿易等方式做一些出口，至今經濟韌性較強。在過去的兩年中，二三季度面臨的經濟下行壓力主要來自于地產和財政節奏后置。今年可以看到財政的節奏比較前置，地產短期到了一個階段性的筑底比較偏穩的階段。如果宏觀周期相對偏穩，后續有可能會跟前兩年一樣，前置發力在一季度發完之后，二季度相對偏緩，三季度進入關鍵窗口期，四季度如果降息壓力比較大的話會進一步加碼。因此，三季度這個窗口期在宏觀的環境中對債券市場較為有利，這是三季度配置十年期國債的收益來源。

最后，再把時間放回短期，如果看接下來一個月的窗口期，市場可能還是會面臨著一些擾動，這些擾動主要來自于以下幾個方面。第一，今年銀行凈息差壓縮到比較低位的階段，銀行的經營壓力還是比較大的，具體體現在銀行今年的負債壓力非常大。從年初以來，銀行一直在大規模提高存單發行利率。但在這一次存款利率下調之后，我們并沒有看到銀行負債壓力有明顯緩解，反而看到階段性因為存款利率下調出現的存款脫媒，存款向非銀機構流動。在這樣的背景下，銀行的負債利率承壓會導致其又通過大額發行同業存單的方式來填補負債端規模的缺口。如果說央行不進行超額的流動性投放來做對沖，短期流動性仍然是承壓的，尤其是在6、7月份同業存單到期的窗口期。第二，今年的利率處于偏低位置但是波動偏大，在每個季末月，銀行都會有比較強的兌現利潤訴求，特別是6月份。如果市場處于窄幅波動或短期放大波動，這就會加速止盈，從而進一步增大債券的波動。但是6月份的波動也會給市場投資者配置的機會，因為三季度存在下行博弈資本利得的窗口期。

總體來看，長期而言，債券依然是一個非常值得配置的品種。從三季度來看，整體的宏觀環境、流動性環境都有利于債券市場。但是短期6月份債券可能會有些波動，這些波動也給投資者提供了十年國債ETF（511260）的投資機會。

主持人：講得非常專業。我去年頻繁聽到一個詞，叫“每調買基”，我的理解是每次遇到調整都是我們購買布局的窗口期，這個策略在未來還可以繼續用嗎？

王振揚：“每調買基”的策略肯定是可以繼續的，但是繼續的前提是判斷在不同的宏觀環境和流動性背景下，“每調買基”會跳多高，去買能獲得收益的空間到底有多少。我們還是要結合不同階段的宏觀背景和市場面臨的一些交易敘事來進行擇機參與。可能在某一些窗口期，比如我們正好在面臨貨幣政策寬松政策落地的窗口期前后，“每調買基”勝率的視角會占優；但是在市場偏震蕩、波動的環境下，“每調買基”可能以偏賠率視角介入到整個債券市場當中，需要我們在不同環境下需要做靈活的應對。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。