房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模擴張往往伴隨著負債規(guī)模的擴張。開發(fā)企業(yè)從開始運作就有海量的資金需求，從項目立項到四證齊全開始施工，再到獲取預(yù)售證進入銷售階段，這些關(guān)鍵節(jié)點都伴隨了融資動作。

過去很多年，在各類金融機構(gòu)及社會資金的融資支持下，從而形成了房地產(chǎn)行業(yè)高負債、高杠桿的特點。

隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊，部分仍在快速擴張規(guī)模的房企出現(xiàn)了“錢荒”的情況。在此背景下，2018年開始房企迎來了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時擴大股本結(jié)構(gòu)，做大權(quán)益降低企業(yè)的凈負債率，改善企業(yè)的財務(wù)情況。

然而，當前房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命，未來的融資方式亟需改變，要落實好各方的權(quán)、責、利，平衡各方風(fēng)險與收益。

從一般開發(fā)商項目開發(fā)流程來看，共分為四個部分，項目立項、四證齊全、拿預(yù)售證、開發(fā)貸還款。

從項目立項到取得四證之前，最主要的成本來自于拿地成本，此外還有其他前期準備階段投入，如規(guī)劃設(shè)計費、三通一平費等前期工程費，以及工程預(yù)付款及各項稅費等。在2019年金融新政出臺后“土地前融”被逐步限制，只能使用自有資金。

當開發(fā)項目滿足一定條件后，房企可以申請開發(fā)貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項目工程款。此外，房企還能通過票據(jù)融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問題。一是開發(fā)貸款雖可替換高息債務(wù)并支付工程款，但無法完全覆蓋土地購置成本及全部建安支出；二是除項目建設(shè)外，企業(yè)日常經(jīng)營管理、營銷推廣等環(huán)節(jié)仍需持續(xù)現(xiàn)金流支撐。

在此背景下，為彌補資金缺口，房企普遍采取多元融資策略，如通過發(fā)行標準化債券（公募/私募債）擴充資金來源、引入信托貸款等金融機構(gòu)資金、部分企業(yè)通過理財平臺募集社會資本，以及利用境外債券市場拓寬融資渠道。

與此同時，從1994年開始實施的商品房預(yù)售制度，可以讓房企提前獲取未來收益，由于金融監(jiān)管的相對缺失，部分房企通過挪用預(yù)售監(jiān)管資金，重新用于土地市場或其他項目開發(fā)，不停地加大杠桿、擴大規(guī)模，推高負債率。

2016年中央首次提出“房住不炒”，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊。在這背景下，2018年房企迎來了新一輪的上市潮（第一輪房企上市潮為2013年），在拓寬融資渠道的同時擴大股本結(jié)構(gòu)。

據(jù)統(tǒng)計，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，總共募集凈額約達212.85億元。其中2020年最多，達7家，2018年和2019年持平，都為6家，2021年最少，僅1家。

成功實現(xiàn)上市的房企中大部分上市后當年的凈負債率均較于上市前一年的凈負債率有所改善。其中恒大、祥生兩家凈負債率較前一年下降幅度超過200個百分點，正榮、大發(fā)、萬城、銀城、新力凈負債率下降幅度超過100個百分點。

上市之后這些企業(yè)的融資渠道全面打開，尤其是境外融資，短期內(nèi)支撐了企業(yè)的大規(guī)模躍進。

在房地產(chǎn)市場競爭激烈、政策環(huán)境復(fù)雜的情況下，合作開發(fā)成為房企實現(xiàn)規(guī)模擴張、緩解資金壓力、提高開發(fā)效率的重要手段。

通過對房企銷售數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2016-2022年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比持續(xù)走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。

隨著房地產(chǎn)市場景氣度的回落，2023-2024年合作開發(fā)模式放緩，銷售額權(quán)益比有所上升，2024年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比73.6%，較2023年增加近3pct。

然而，合作開發(fā)模式在帶來機遇的同時，也可能導(dǎo)致隱性負債增加、真實杠桿率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化等問題。

回顧66家樣本房企財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前期多數(shù)房企提出來的降杠桿，實則是將財務(wù)杠桿的下滑壓力部分轉(zhuǎn)移至合作杠桿上，66家樣本房企加權(quán)平均的財務(wù)杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

伴隨合作杠桿的上升，房企往往會通過合聯(lián)營企業(yè)或關(guān)聯(lián)方進行融資、擔保或資金往來，這容易帶來隱性負債增加、財報透明度下降等問題，讓外部投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機構(gòu)難以準確評估房企的真實財務(wù)狀況，潛藏財務(wù)風(fēng)險。

在之前整體市場上升期，大規(guī)模舉債雖然確實能讓企業(yè)實現(xiàn)快速擴張，但是這種模式也導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，現(xiàn)金流與債務(wù)期限錯配嚴重。當外部融資環(huán)境收緊、銷售業(yè)績承壓，就會容易引發(fā)流動性危機。

如2024年房企債券到期規(guī)模達4829億，而發(fā)行規(guī)模僅有2209億，房企無法通過借新還舊覆蓋到期債務(wù)。同時，由于近年來不少房企選擇將債務(wù)展期或置換，在此背景下2025年房企的債務(wù)壓力同樣較大，2025年債務(wù)到期規(guī)模甚至要高于2024年，達5301億元；其中2025年第三季度是償債高峰，到期規(guī)模約1579億元。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時代的結(jié)束，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命。當前，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，原融資方式急需改變。而傳統(tǒng)融資方式向新融資模式轉(zhuǎn)變的過程，應(yīng)該是各方收益與風(fēng)險重新匹配的結(jié)果，包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)方、各環(huán)節(jié)參與的金融機構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及購房者等等。

從目前的預(yù)售制度來看，我國的預(yù)售制度引自于中國香港預(yù)售樓花制度，但與中國香港的樓花制度又有不同，中國香港購房者簽訂購房合約時一般支付等同樓價5%的訂金，定金鎖定在開發(fā)商律師事務(wù)所的信托賬戶，直到項目完工確認交付后，開發(fā)企業(yè)才會收到款項。此外，購房者在房屋完成建設(shè)并正式交付前才申請按揭貸款。

除了中國香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預(yù)售制度，但這些地區(qū)的按揭貸款均是按照施工進度分期支付房款，房企無法提前透支預(yù)售資金。

我們建議可以借鑒中國香港及新加坡預(yù)售制度，如調(diào)整按揭貸款申請發(fā)放節(jié)點與預(yù)付資金使用管理，由開發(fā)商負擔全部建設(shè)費用并嚴格預(yù)售條件，確保建設(shè)資金充足且做到風(fēng)險隔離，從制度上抑制信用過度擴張。與此同時，鑒于當前房企流動性緊張局面仍未緩解，一味加碼預(yù)售資金監(jiān)管，反而不利于行業(yè)回歸正軌。建議可以階段性提高預(yù)售資金使用靈活性，如采取預(yù)售資金保函的方式，或針對出險房企在集團層面或地區(qū)層面統(tǒng)籌、靈活調(diào)劑各個項目的預(yù)售資金使用，緩解流動性緊張等等。（來源：丁祖昱評樓市）