作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自微信AI

創業板IPO審核時隔數月重新開閘，首批獲得受理的企業名單中，南昌三瑞智能科技股份有限公司格外引人注目。

這不僅源于其在無人機領域僅次于大疆的行業地位，更因其在當前強化IPO審核質量的監管背景下，申請材料中呈現出諸多值得深入探討的特征。

三瑞智能專注于無人機和機器人動力系統制造，在全球民用無人機電動動力系統市場占據次席地位，市場份額達到7.1%。然而，這家無人機企業在財務管理、治理結構、經營策略等多個層面都存在爭議性操作。

特別是在監管部門日益關注IPO企業真實融資需求的背景下，公司2023年大額現金分紅后緊接著啟動募資計劃的做法，以及研發投入占比下降等問題，都可能成為審核過程中的重點關注對象。

顯然，作為創業板重啟后的首批試水者，三瑞智能的審核結果將在很大程度上反映當前監管標準的執行尺度。

三瑞智能的商業版圖建立在對無人機產業鏈細分環節的精準卡位之上。公司成立于2009年，創始人吳敏憑借深厚的航模技術背景，在多旋翼無人機產業爆發前夜進入動力系統制造領域。

與追求整機集成的大疆不同，三瑞智能選擇了專業化分工路線，專門為第三方無人機制造商提供電機、電調、螺旋槳等核心動力組件。

這種商業模式的優勢在于能夠服務更廣泛的客戶群體，避免與下游客戶形成直接競爭關系。從客戶分布看，公司產品覆蓋農業植保、工業檢測、地理測繪、物流配送等多個垂直應用場景，終端用戶遍布全球100多個國家和地區。

2024年三瑞智能實現營業收入8.31億元，其中境外收入占比超過50%，顯示出較強的國際化運營能力。

值得關注的是三瑞智能的盈利能力表現，公司近三年毛利率穩定維持在50%以上水平，2024年更是達到59.79%，在制造業企業中屬于較高水平。

這一方面反映了公司在細分領域的技術優勢和定價話語權，另一方面也表明無人機動力系統市場尚未進入充分競爭狀態。

在業務拓展方面，三瑞智能于2018年建立CubeMars品牌進入機器人動力系統領域，產品應用于人形機器人、外骨骼設備等新興場景。

雖然這部分業務目前收入占比仍不足10%，但隨著機器人產業的快速發展，有望成為新的增長引擎。公司還積極布局電動垂直起降飛行器eVTOL動力系統，為未來空中交通市場做技術儲備。

盡管業務發展態勢良好，但三瑞智能在資本運作和經營管理方面的一些做法引發了市場質疑。

最受關注的是三瑞智能在IPO申請前的分紅安排。2023年公司向股東分配現金1.3億元，占當年凈利潤的四分之三，隨后即啟動IPO募資7.69億元的計劃。這種時序安排在當前監管環境下可能面臨合理性質疑。

更令人困惑的是，截至2024年末，三瑞智能賬面貨幣資金達1.45億元，銀行理財產品價值4.72億元，兩項合計超過6億元。在現金充裕的情況下仍要大額募資，募集資金使用的必要性和合理性成為關鍵問題。

研發投入強度的變化趨勢同樣值得關注，三瑞智能研發費用率從2023年的6.51%下降至2024年的4.34%，與行業技術密集型特征不符。

對比來看，大疆研發費用率超過15%，同行業上市公司平均水平也達到7.77%。在技術快速迭代的無人機領域，研發投入不足可能影響長期競爭力。

客戶結構的不穩定性也是三瑞智能的潛在風險點。報告期內公司前五大客戶幾乎每年都在變化，2022年第一大客戶極飛科技在后續年度中退出主要客戶名單。雖然公司解釋這反映了下游市場的分散特征，但也暴露出客戶關系維護和黏性建設方面的不足。

從治理結構看，公司呈現典型的家族企業特征。實際控制人吳敏通過直接持股和一致行動協議控制超過80%的表決權，家族成員在公司經營管理中發揮重要作用。

我們都知道，大疆憑借垂直整合優勢在動力系統領域占據主導地位，留給第三方供應商的市場空間相對有限。隨著行業集中度進一步提升，三瑞智能能否保持現有市場地位面臨考驗。

另外，此次IPO能否順利通過，不僅關系三瑞智能自身發展，也將為創業板審核標準的執行提供重要參考。

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