導讀：6月6日，清華五道口全球不動產金融論壇召開“2025二季度不動產行業回顧與展望”，聚焦另類資產管理新模式，提出不動產投資生態構建的政策優化建議。會議總結：不動產投資正步入底部周期，資金方亟需配置優質資產提升投資回報，資產方亟待挖掘資產潛能提升市場價值。為彌合市場供需結構性錯配，行業應從主動管理、資產整合、制度完善三方面共同發力，構建更具韌性的不動產投資新生態。

本次會議由清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心主辦。中國證監會原主席肖鋼，中國房地產業協會副會長兼秘書長張其光，中國保險資產管理業協會原黨委書記、執行副會長兼秘書長曹德云出席會議。中信證券首席經濟學家明明，中金公司固定收益部全球產品組執行負責人、董事總經理潘偉，國壽資本公司總經理楊宇，中郵保險資產管理有限公司臨時負責人、副總經理張戩作主題分享。來自長城財富保險資管、大家投控、華潤置地、新達盟、樂乎集團、長城地產、品器不動產、信達資本、長城資產、高和資本、鼎暉投資、盛世神州海外基金、益友天元律所、戴德梁行等30余位領導專家參會研討。清華大學五道口金融學院研究員、不動產金融論壇秘書長魏晨陽開場發言；不動產金融研究中心研究總監郭翔宇主持會議。

【圖為會議現場】

主題分享：不動產與REITs投資新周期，險資配置成關鍵

在主題分享環節，四位專家圍繞宏觀經濟與不動產行業現狀、REITs市場特征、險資配置不動產未來路徑等方面進行了深入解讀。

明明深度解析中美經濟格局與周期變化，指出中國經濟保持韌性。當前中國地產供需兩端呈現兩方面特征：需求端，隨著一攬子政策出臺落地，購房成本降低激發部分需求，一、二手房成交有所升溫，價格出現企穩趨勢。供給端，高位庫存壓力開始緩釋，待售商品房從今年初的歷史高位逐步去化。中長期看，更積極的宏觀政策將促進居民收入增長與服務消費提振，帶動經濟與地產修復。

潘偉闡釋中國REITs市場特征。根據中金研究觀點，“一高一低”揭示估值動態：指數走強，首發擴募與新資產類型推動市場擴容；利差壓縮，資產配置需求推高REITs價格。“一多一少”說明市場結構：板塊多，個股走勢分化；成交規模較少，戰投長期配置是主流。險資已成為關鍵配置力量，頭部機構主導趨勢明顯，投資路徑在一級市場與二級交易各有側重。多層次市場結構初步形成：公募REITs趨于成熟但需提升流動性，私募REITs定制化瓶頸待突破。

楊宇指出，保險資金不動產投資應秉持長期主義理念：從中長期收益來看，私募不動產和權益型REITs在國際大類資產中表現最佳；從配置價值來看，當前非標債收益率下行速度顯著快于不動產項目NOI水平，由于負債端成本剛性，不動產和權益配置價值提升。從市場表現來看，盡管市場總體呈現調整，但各個細分業態表現差異明顯，部分優質資產有可能獲取阿爾法收益，公募REITs市場的發展也為優質資產提供了退出渠道。所以，險資應堅持“優質資產+優質管理人”的投資策略，在細分業態尋找復蘇態勢明確或供需結構良好的長期投資機會，同時依托優質管理人搭建跨資產類別的投資組合，提升資產配置效能。

張戩指出，險資配置不動產面臨雙重枷鎖：償付能力監管下的公募REITs風險因子高企，嚴重制約配置空間；負債成本壓力迫使險資超配低風險、利率敏感資產，不動產需提供顯著超額收益補償。當前行業整體低配，但三大戰略方向顯現：一是在資產類別上聚焦經營穩健的辦公、倉儲和產業園等業態；二是在投資形式上主要以私募股權方式實現風險分散與穩定收益；三是在投資偏好上聚焦優質資產、增值空間與左側機會以尋求抗周期資產投資。

專題研討：多元主體高效協同，構筑不動產投資新生態

資金端：提升險資配置效率，實現資產價值挖掘

在長期戰略配置定位下，保險資金對不動產的關注持續提升，但受制于負債久期錯配、歷史高成本剛性約束、風險定價機制失真三重制約，資本與資產匹配效能有所削弱。破解上述結構性障礙，正成為提升險資配置效率、實現資產價值挖掘的關鍵命題。

曹德云首先系統闡釋了保險資金不動產投資的發展脈絡和核心框架，并提出了險資投資不動產應該遵循的主要準則：一是要堅持長期戰略配置定位，需堅守長期性持有型投資的本質，對標國際上5%-7%穩健收益，杜絕短期投機邏輯；二是要堅持優中選優的高標準，篩選優質資產，在市場深度調整期聚焦核心區域的核心城市的核心地段，以穩定的租金收益筑牢現金流安全墊；三是要堅持多元化投資路徑，包括投資方式的多元化和投資標的多元化，借助各種投資工具和載體，實現有效性、安全性、收益性與流動性的有機平衡。曹德云同步呼吁在政策端要破解兩大瓶頸：不動產資產估值標準與資產風險因子合理確定，為保險機構投資不動產創造有利條件；同時，加速監管政策制度的修訂完善，提高適用性、實用性和操作性，促進保險機構投資不動產的合規實踐，提升運行質量。

長城財富保險資產管理股份有限公司董事長魏斌表示，保險資金投資面臨三重挑戰：第一，在負債端久期較長與歷史客戶利益成本較高的雙重鉗制下，中小險企資產負債匹配管理嚴重承壓；第二，存量固收資產經歷估值上漲紅利，但新增固收配置利率過低，權益資產波動性仍大，傳統投資路徑覆蓋險企經營成本的難度加大；第三，過度的增量思維催生部分產業領域產能過剩導致行業收益格局惡化。他表示，破局關鍵在于從追逐增量擴張紅利轉向存量價值深挖，聚焦于經營可持續、回報穩定的長期資產，在利率下行長周期中鍛造跨期收益韌性。

資產端：建立價值邏輯共識，激發存量資產潛能

隨著市場深度調整，不動產資產呈現分化趨勢：特定資產類別和區域價值逐步凸顯，主動管理能力在提升資產表現中的作用也愈加關鍵。面對這一結構性變化，資產方需強化與資金端在價值判斷、風險偏好等方面的協同認知，促進價值共識，提升資本匹配效率。

華潤置地資產管理部總經理郭瑞鋒基于資產方實踐，剖析當前產業端不動產市場核心挑戰。一是重資產運營模式下資本持續沉淀，而公募REITs擴募效率不足，顯著延緩資本循環效能。二是產業運營方與金融資本在風險偏好與價值認知層面存在差異，雙方協作機制尚未形成有效銜接。破局關鍵在于資產方與保險等長期資本持續碰撞形成共識，通過價值邏輯的融合，激活存量時代的資產潛能。

新達盟下屬投資公司副總裁彭欣從區域視角出發，強調需重估不同城市層級下資產的回報邏輯。她指出，三四線城市商業資產競爭平緩形成獨特租金韌性，而核心城市因同質化競爭激烈，實際回報空間受到顯著壓縮。因此，建議一二三四線組合，可以兼具流動性和穩定性的優點。

樂乎集團創始人、CEO羅意則從長租公寓賽道出發，進一步指出在當前市場環境下，仍存在現金流穩健、供需結構優勢突出的資產類型。他以北京為例，指出北京長租公寓市場具備強需求、弱供給的結構性特點，一方面居住需求穩定構筑天然護城河，另一方面受資產價格高企與流動性約束影響，核心資產供給稀缺、進入門檻高。隨著業主認知轉變與納保進程加快，為機構資金布局提供關鍵窗口期。

長城地產總裁堯建剛指出雖然資產表現與宏觀周期高度相關，但宏觀指標與一線運營常存在體感溫差：資產與資金尚未實現有效對接，破局需從宏觀端優化周期匹配、微觀端深耕主動運營，并依賴資金方協同與配套政策體系支撐逐步完善。

另類投資新生態：實現資產與資金高效匹配

當前，不動產投資宏觀層面進入筑底階段，利率與估值“雙低”背景下，形成資本青睞的左側投資環境需要預期修復以及行業生態的搭建。

鼎暉投資董事總經理孫丹立足全球實踐指出，降息周期疊加經濟復蘇有利于不動產升值。當前中國仍處于降息區間，待經濟復蘇形成統一預期，優質不動產的投資收益或將提升。

盛世神州海外基金總經理蘇立早基于跨境投資經驗指出，利率周期是資產配置決策的關鍵因素：當十年期國債利率遠低于資本化率，不動產收購較易獲取“周期修復+估值成長”的雙重收益；而當利差變小甚至出現倒掛，投資獲利的難度提升。另類投資在宏觀策略上可尋找基于利差的跨境輪動配置機遇，并結合主動管理培育優質資產。

未來，不動產投資應從主動管理、資產整合、制度完善三方面發力，更深、更廣地匹配多元主體需求，構建另類投資新生態。

首先是主動管理。應重點關注運營管理優化、全周期專業主體培育和產品策略創新，逐步打造系統成熟的資產管理體系，形成對耐心資本有吸引力的管理模式及生態。孫丹認為，未來需關注“好資產、好價格、好結構、好管理人”四大要素：好資產和好價格層面，可通過強化資產管理能力、引入優質租戶，提升項目估值；好結構層面，可設計靈活的利率轉換工具與資產收益保持利差，同步優化公募REITs杠桿率、估值、審批等機制；好管理人層面，應在投融管退全周期培育專業細分的團隊，吸引耐心資本進行長期投資，加快市場成熟的進程。清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任、高和資本執行合伙人周以升提出另類投資需重構評估邏輯與策略框架：一是在周期震蕩、利率下行預期下，要精細化估值方法論，從對資產價值的單一增長預期轉為同步關注現金流入變化幅度與利率下降的張口，從而找到定價錯配的機會。二是資產選擇上，供給側出清和破壞較嚴重而恢復彈性較弱的資產具有優勢，比如大型購物中心、一些核心型的物流資產等。三要構建創新策略組合，可設計“公募REITs戰配+私募REITs+Pre-REITs”的投資組合并兼顧業態，實現收益、風險與流動性的均好。四要從立法層面加強管理人地位的確立，培育和甄別各類管理人，特別是權益型不動產金融產品的合格管理主體。

其次是資產整合。專業機構作為連接較高風險資產與長期資金的重要樞紐，通過前端風險化解與資產盤活，后端依托REITs及大宗交易通道助力險資等機構資本高效參與資產價值重整。品器不動產首席執行官李根指出，特殊資產領域正迎來戰略窗口期。司法重整加速推進，為風險出清提供制度保障，并通過債務重構與產業導入重塑估值體系；核心城市優質資產加速釋放，法拍與重整成為資本高效介入通道；險資因久期優勢匹配資產重組周期，但受限于風控與決策流程，多為滯后接盤。行業呼吁其前置參與風險化解，并與產業資本協同發掘價值重構紅利。信達資本董事會執行委員會委員姜浙闡釋AMC機構在不動產市場的獨特價值定位：聚焦困境資產全周期盤活，通過專業法拍程序、破產重整與困境資產投資等方式化解復雜債權結構，實現非標資產標準化轉化。姜浙表示AMC正成為彌合資產處置斷層的關鍵樞紐，其專業疏通能力為險資等機構投資者創造潔凈資產配置入口。未來希望構建跨業態協同生態，聯合保險等長期資本為物流、長租公寓等持有型資產提供重整后價值釋放通道。中國長城資產北京分公司總經理姜德華指出，不良資產市場當前處于存量博弈與風險出清階段，AMC更加注重發揮功能性作用，自覺服務實體經濟和金融風險化解，應重視三大發展方向：業務邏輯方面，逐步從“低買高賣”的貿易思維向更加注重資產經營管理的投資思維轉變，成為解決問題資產和問題企業的主力軍；市場合作方面，AMC在運營端應積極聯合專業機構，通過嫁接專業機構的能力盤活存量物業，實現社會價值與經濟價值雙提升；金融創新層面，AMC進行資產處置需積極運作ABS和REITs等創新工具，構建“收購-運營-退出”閉環。

最后是制度完善。不動產投資與金融產品的基礎制度搭建，是資金與資產高效匹配的關鍵。益友天元律師事務所首席合伙人、主任唐海燕從法律視角剖析，不動產和股權信托登記制度的試點是REITs投資制度建設的重要一環，將為不動產資產處置提供有力依據。在此基礎上，REITs底層資產的運營管理與重整能力提升將打通項目價值鏈，促進資產和REITs產品的長期增值，并進一步匹配產業投資人的長期投資需求。戴德梁行高級董事、資產證券化負責人楊枝表示目前產權型公募REITs資產估值各項參數已形成良好梯度，除極特殊情況外，普遍不考慮計算殘值。另一方面，隨著公募REITs市場的持續上漲，隱含派息率有所壓縮，而大宗交易市場回報率仍普遍較高，兩類市場形成差異化的風險收益特征。張其光指出，當前市場供求關系發生逆轉，需求側支撐銳減，投資性購房需求減少，居民購房預期轉弱；供給側資產過剩有待盤活，上升周期大量資金沉淀為資產，目前存量資產亟需盤活轉化為資金。政策應從兩方面發力：一方面，突出政府在存量盤活中的關鍵作用，加強專項債、再貸款等政策支持，重點支持過剩資產盤活為市場需求充足的長租公寓、養老社區及旅居公寓等用途。另一方面，應加力推進土地性質轉變、規劃調整、稅收減免等基礎性政策完善，并與保險等長期資金聯合優化行業制度，強化資產與資金需求的匹配性。

肖鋼主席作會議總結時指出，當前中國經濟仍需發力提振內需、擴大有效投資、激發消費潛能。針對另類投資領域，他提出四大關鍵發力方向：一是供需兩端應協力破解優質資產供給不足與需求抑制的雙向困局；二是存量時代要從投資思維轉向資管思維，提升企業持有資產進行運營管理的能力；三是加強另類資產與金融體系的聯動，創新、豐富金融工具與產品，突破認知繭房并實現市場深度、廣度的拓展；四是補齊法律法規短板，加快出臺REITs專項條例，逐步明確險資等長期資金的政策框架，從制度上做好迎接另類資管時代的準備。(供稿/不動產金融研究中心, 圖文/雷童、郭佩霖、韓夢楠)