由中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會、網(wǎng)易財經(jīng)、網(wǎng)易財經(jīng)智庫聯(lián)合主辦的2025網(wǎng)易經(jīng)濟學家年會·夏季論壇于7月在北京舉行，本屆論壇的主題是《智馭未來 應勢圖新》。中國首席經(jīng)濟學家論壇理事劉煜輝出席并發(fā)表觀點。

2025年，一場貫穿金融、科技與產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性博弈正在中美之間悄然展開。當全球資產(chǎn)價格陷入“實體冷感”與“市場躁動”的割裂之際，中美兩大經(jīng)濟體卻不約而同地按下“系統(tǒng)重啟”鍵：一個把金融希望押注在區(qū)塊鏈之上，通過穩(wěn)定幣讓美元金融體系“重新年輕”，一個則希望在產(chǎn)業(yè)利潤修復的同時，加快人民幣計價資產(chǎn)的國際化構(gòu)建。這場G2之間的力量重構(gòu)，有望成為未來5—10年全球資產(chǎn)價格波動的核心變量。

精彩提要：

1. 在反內(nèi)卷邏輯全面發(fā)力后，中國A股的“順周期”板塊或?qū)⒊蔀槌A期的核心方向。光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、化工等行業(yè)在限產(chǎn)限價與供給收縮的雙重推動下，有望迎來價格反彈與企業(yè)利潤的雙修復，進而帶動相關(guān)資產(chǎn)重估。滬深300、滬深500等權(quán)重股為主的指數(shù)，有望快速抬升至新平臺。

2. 債券市場面臨風險釋放窗口。特別國債利率在高位震蕩久懸不決，反映出市場對通縮延續(xù)的預期仍未徹底轉(zhuǎn)變。一旦政策效果超預期顯現(xiàn)，債市或?qū)⒊霈F(xiàn)“久盤必跌”的拐點，當前擁擠的通縮頭寸可能在邊際信號釋放時引發(fā)流動性沖擊。

3. 黃金短期內(nèi)的避險收益已基本兌現(xiàn)。但從長期看，在美元信用衰退與全球金融資產(chǎn)“鏈上化”趨勢加速背景下，黃金依舊是最優(yōu)的定投資產(chǎn)，未來三到五年，黃金的戰(zhàn)略配置價值將遠超短期收益率本身。

4. 對投資者而言，把握這一周期最重要的不是尋找確定性，而是識別轉(zhuǎn)折點。正如劉煜輝所認為的，資本市場的非線性變化，來自于政治意志、結(jié)構(gòu)博弈與技術(shù)躍遷之間的“復合共振”。順周期資產(chǎn)的集體修復、債市的結(jié)構(gòu)性風險、黃金與加密資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值，構(gòu)成了當前時代背景下極少數(shù)具備邏輯閉環(huán)的方向。

以下內(nèi)容根據(jù)劉煜輝在2025網(wǎng)易經(jīng)濟學家年會夏季論壇中的演講及專訪內(nèi)容整理：

一、美元的自救與穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略意圖

2024年5月，美國國會正式通過“穩(wěn)定幣法案”，這不僅是一紙監(jiān)管文件，而且是一次頗具野心的金融重構(gòu)嘗試——意圖將岌岌可危的美元信用，通過區(qū)塊鏈上高速增長的資產(chǎn)市場重塑其地基。在劉煜輝看來，這是一場“美元POWER的自我救贖”：試圖借助科技推動下的鏈上資產(chǎn)膨脹，把美債重新錨定在市場信任的“新基石”上。

穩(wěn)定幣的核心設計，是每發(fā)行一個單位，必須有等值的合規(guī)資產(chǎn)（主要是美債）做背書。這意味著：只要區(qū)塊鏈資產(chǎn)市場持續(xù)擴張，穩(wěn)定幣需求就會水漲船高——而美債作為唯一可被大規(guī)模“掛鉤”的資產(chǎn)，其需求也將同步被拉升。這一邏輯閉環(huán)，讓資本市場迅速買單：比特幣從提出法案后的12萬美元迅速上漲，全球風險資產(chǎn)也開始回暖，美股更在低波動中創(chuàng)新高。

美國為何急于這樣做？因為其金融POWER已與現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)脫節(jié)。過去20年，中國制造業(yè)總產(chǎn)值全球占比升至35%，而美元信用卻在財政赤字與金融撕裂中不斷衰退。面對中美工業(yè)與金融力量的“失配”，美國別無選擇，只能嘗試讓金融系統(tǒng)煥發(fā)“第二春”。AI技術(shù)的爆發(fā)，分布式賬本的成熟，讓這一目標在技術(shù)路徑上變得可能。

穩(wěn)定幣勾連加密市場，不是“去中心化”的勝利，而是美元將“新生力量”強行納入其法幣體系的擴張邏輯。這場聯(lián)動，正是21世紀以來最具政治性的一次貨幣實驗。美國要通過穩(wěn)定幣，讓美元的信用體系重新年輕，而不僅僅是合法。這才是“穩(wěn)定幣法案”的真正野心。

二、中國的反內(nèi)卷攻堅與雙軌金融體系

相較于美國通過貨幣機制自我更新的路徑，中國的選擇更具“產(chǎn)業(yè)底色”——其著力點是“反內(nèi)卷”，本質(zhì)是對通縮環(huán)境下失序產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性干預。在劉煜輝看來，這并非是一個單純的經(jīng)濟對策，而是頂格政治意志的體現(xiàn)，反內(nèi)卷已被上升為2025年下半年的核心國家戰(zhàn)略。

通貨緊縮是中國當前經(jīng)濟最棘手的問題。從2023年至今，PPI長期為負，企業(yè)盈利被不斷壓縮，產(chǎn)業(yè)過剩所帶來的“價格戰(zhàn)”形成惡性循環(huán)。這種格局不僅加速了資源浪費，也加劇了市場信號的紊亂。如果不通過外部力量強制打斷，內(nèi)卷只會愈演愈烈，最終拖垮宏觀經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。

因此，“限產(chǎn)限價”作為遏制價格螺旋式下降的關(guān)鍵手段，將會被再次提上日程。這不是簡單重演2015年的供給側(cè)改革，而是面對更復雜產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的治理升級。當年主要整治上游資源產(chǎn)業(yè)，由國企主導，調(diào)控相對順暢；而如今內(nèi)卷集中于終端制造業(yè)如光伏、鋰電、電動車等，這些行業(yè)多為民企，市場化程度高，政策干預難度成倍上升。行政手段不再足夠，必須輔以需求端的強力支撐，甚至需要突破性財政工具才能形成閉環(huán)。

同時，中國也正嘗試構(gòu)建自己的“第二條腿”——加快人民幣計價資產(chǎn)的全球化。過去幾年，央行主導推進數(shù)字人民幣，在跨境支付系統(tǒng)、清算網(wǎng)絡等層面取得階段性成果。但這遠不足以對沖美元鏈上資產(chǎn)化的沖擊。中國必須加速合法化人民幣加密資產(chǎn)市場，構(gòu)建具有吸引力與沉淀能力的鏈上人民幣資產(chǎn)池。這不僅關(guān)乎貨幣國際化，也將成為新財政結(jié)構(gòu)的潛在支撐。

尤其在房地產(chǎn)走入“康波右側(cè)”背景下，土地財政已不可持續(xù)，中國急需找到新的稅基。而“數(shù)據(jù)資產(chǎn)上鏈”、快速資產(chǎn)化的RDA（真實數(shù)據(jù)資產(chǎn)）或?qū)⒊蔀榻忸}的關(guān)鍵。上海數(shù)據(jù)交易所推出的RDA標準，被視為邁出“加密財政化”的第一步。在劉煜輝看來，這正是中國走出內(nèi)卷、重建財政與金融秩序的現(xiàn)實路徑。內(nèi)卷之下，是數(shù)字資產(chǎn)化的時代窗口。

三、G2共振邏輯與資本市場的戰(zhàn)術(shù)窗口

在表象之下，中美之間的競爭不止于產(chǎn)業(yè)與金融，更深層的是全球秩序話語權(quán)的再塑。而在2025年，G2之間的關(guān)系從“脫鉤（decoupling）”悄然轉(zhuǎn)向了“共振（deal）”——這是一個極具政治算計意味的短期均衡，是特朗普選戰(zhàn)邏輯與中美宏觀策略交匯的結(jié)果。

劉煜輝認為，拜登代表的是戰(zhàn)后建制派、意識形態(tài)對立更甚；而特朗普的第一敵人是拜登，不是中國。為了競選勝利，特朗普必須壓下通脹——而通脹的核心，正是過去幾年中美脫鉤帶來的“分手費”。只有“與中國服軟一下”，全球供應鏈恢復穩(wěn)定，美國才能降通脹、壓利率、穩(wěn)財政，進而保住選票。

這就是中美資本市場的“共振”根源。2025年5月，中美在日內(nèi)瓦談判后，美國股市轉(zhuǎn)入低波上行區(qū)間，中國A股也開始螞蟻爬樹式上揚。這并非偶然，而是結(jié)構(gòu)性力量短暫握手后釋放的資本緩和期。

但這不是永久性的地緣寬松，而是“纏斗格局”中的節(jié)奏性喘息。中方同樣不希望西方輕易從通脹泥潭中脫身，否則其抗中意志將再度強化。因此，中國通過反內(nèi)卷策略壓抑工業(yè)品價格恢復節(jié)奏，某種意義上也是對G2博弈的價格杠桿制衡。

在這種背景下，市場中存在著“避險邏輯鈍化”的說法，避險資產(chǎn)似乎“不再避險”。劉煜輝認為，投資者對因特朗普引發(fā)的“TACO交易策略”已不再陌生，不再恐慌。市場情緒逐步適應反復無常的政策劇本，資產(chǎn)價格開始反應“預期之中的出牌”，風險定價邏輯發(fā)生演變。

四、資產(chǎn)價格的演化趨勢與投資策略

在全球金融秩序劇烈重塑的大背景下，資產(chǎn)價格的變化往往不是對經(jīng)濟體感的直觀反應，而是對政策邏輯、宏觀博弈與結(jié)構(gòu)變局的前瞻映射。

首先是股市。在反內(nèi)卷邏輯全面發(fā)力后，中國A股的“順周期”板塊或?qū)⒊蔀槌A期的核心方向。當前產(chǎn)業(yè)政策聚焦于終端制造業(yè)的價格修復，政策干預明確、配套機制逐步成型。光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、化工等行業(yè)在限產(chǎn)限價與供給收縮的雙重推動下，有望迎來價格反彈與企業(yè)利潤的雙修復，進而帶動相關(guān)資產(chǎn)重估。滬深300、滬深500等權(quán)重股為主的指數(shù)，有望快速抬升至新平臺。

與此同時，債券市場則面臨風險釋放窗口。特別國債利率在高位震蕩久懸不決，反映出市場對通縮延續(xù)的預期仍未徹底轉(zhuǎn)變。一旦政策效果超預期顯現(xiàn)，債市或?qū)⒊霈F(xiàn)“久盤必跌”的拐點，當前擁擠的通縮頭寸可能在邊際信號釋放時引發(fā)流動性沖擊。這種風險，不在當下的利率曲線上，而藏于投資者的“集體慣性”之中。

黃金方面，短期內(nèi)的避險收益已基本兌現(xiàn)。G2進入“deal模式”后，黃金超額收益窗口隨之關(guān)閉，價格進入高位震蕩區(qū)間。但從長期看，在美元信用衰退與全球金融資產(chǎn)“鏈上化”趨勢加速背景下，黃金依舊是最優(yōu)的定投資產(chǎn)——不是因為它能漲多少，而是因為它能穿越信用體系的周期塌陷。未來三到五年，黃金的戰(zhàn)略配置價值將遠超短期收益率本身。

至于加密資產(chǎn)，在《穩(wěn)定幣法案》激活下，整個鏈上資產(chǎn)市場的擴張邏輯已打開。美國試圖以法律手段將其與法幣體系深度綁定，意味著比特幣等核心資產(chǎn)有望在未來五年內(nèi)完成從“風險資產(chǎn)”到“主權(quán)資產(chǎn)對等錨”的躍遷。2030年150萬美元/枚的預測并非聳人聽聞，而是基于金融結(jié)構(gòu)演化的合理推演。對投資者而言，這一市場值得在風控前提下進行戰(zhàn)略性布局。

結(jié)論是清晰的：在資本市場中，真正能帶來收益的，不是對已知趨勢的回顧，而是對潛在反轉(zhuǎn)力量的捕捉。在通縮周期尾聲、政策共振初現(xiàn)的當下，資產(chǎn)配置的重心，應從“防守配置”逐步過渡到“順周期進攻”。看似低迷的市場，往往隱藏著結(jié)構(gòu)性機會的起點。

結(jié)語：金融秩序裂變中的路徑選擇

回望全球宏觀格局，可以清晰地看到：2025年既是裂變之年，也是重構(gòu)之年。美國在穩(wěn)定幣法案推動下試圖再造美元信用地基，以鏈上資產(chǎn)市場為支點重拾金融霸權(quán)；而中國則在反內(nèi)卷的國家戰(zhàn)略驅(qū)動下，通過重塑產(chǎn)業(yè)秩序與加速人民幣資產(chǎn)國際化，尋求與其工業(yè)能力相匹配的金融話語權(quán)。這不是一場短期沖突，而是一場系統(tǒng)能力的對撞。

劉煜輝提出的“雙腿走路”戰(zhàn)略，實質(zhì)是一種時代逼迫下的金融適應論：一方面，繼續(xù)推進以央行數(shù)字貨幣為核心的法幣數(shù)字化，穩(wěn)固法定貨幣在跨境結(jié)算、政策調(diào)控中的核心地位；另一方面，必須打破傳統(tǒng)觀念，加快推進人民幣計價的鏈上資產(chǎn)市場建設，使其具備沉淀力、公信力與可交易性，才能在國際金融體系中與美元的“鏈上延伸物”抗衡。

從財政角度看，加密資產(chǎn)化也是突破土地財政瓶頸的重要一環(huán)。房地產(chǎn)泡沫退潮后，如何找到新的可持續(xù)稅基，是擺在中國財政體系面前的核心挑戰(zhàn)。RDA（真實數(shù)據(jù)資產(chǎn)）的推進、數(shù)據(jù)上鏈與入表，是中國構(gòu)建未來財政信用的新試驗場。財政基礎的重塑、金融邏輯的升級，本質(zhì)上是一體兩面。

對投資者而言，把握這一周期最重要的不是尋找確定性，而是識別轉(zhuǎn)折點。正如劉煜輝所認為的，資本市場的非線性變化，來自于政治意志、結(jié)構(gòu)博弈與技術(shù)躍遷之間的“復合共振”。順周期資產(chǎn)的集體修復、債市的結(jié)構(gòu)性風險、黃金與加密資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值，構(gòu)成了當前時代背景下極少數(shù)具備邏輯閉環(huán)的方向。

我們正站在舊金融秩序逐步瓦解、新秩序悄然萌芽的臨界點上。這是對國家戰(zhàn)略、投資視角乃至宏觀認知力的全面考驗。能夠穿越周期者，往往不是因他們看得更清楚，而是因為他們更早讀懂了時代劇本的“底層變量”。