花朵財(cái)經(jīng)觀察出品

撰文丨學(xué)研

“別的地方我可能會做錯，但在零售這一塊我絕對不會做錯的！”

2024年7月末，名創(chuàng)優(yōu)品董事長葉國富在胖東來閑逛，嘴饞買了一份炸紅薯?xiàng)l，等過收銀臺的時候，發(fā)現(xiàn)包裝上條碼糊了，體貼的胖東來店員二話不說重新做了一份遞給他。

兩個月后，名創(chuàng)優(yōu)品宣布收購永輝超市29.4%股份，成為后者的最大的單一股東。據(jù)葉國富親述，那次愉快的購物體驗(yàn)間接促成了這筆62.7億元的生意。而彼時名創(chuàng)優(yōu)品賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅62.33億元，以清空現(xiàn)金流的方式押注永輝超市，無異于一場豪賭。

就像當(dāng)年模仿無印良品創(chuàng)辦了名創(chuàng)優(yōu)品那樣，葉國富接手的永輝超市開始轟轟烈烈地進(jìn)行著“胖東來改造”。

從模仿到超越，是葉國富的優(yōu)點(diǎn)。但當(dāng)年10元店“哎呀呀”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，放到如今的名創(chuàng)優(yōu)品身上，卻是有些不適用了。

名創(chuàng)優(yōu)品2025年一季報發(fā)布后，其港股（09896.HK）在首個交易日直接下挫18.22%，市值蒸發(fā)近百億港元，美股（MNSO）也下跌17.58%。

有趣的是，上一次名創(chuàng)優(yōu)品股價大幅下跌，正是因?yàn)樾际召徲垒x超市（601933）股權(quán)，當(dāng)日股價大跌23.86%。

由始至今，資本市場都對葉國富孤注一擲的“永輝豪賭”存在分歧。對于名創(chuàng)優(yōu)品“增收不增利”、永輝超市利潤持續(xù)下滑以及TOP TOY分拆上市局勢不明朗帶來的三重壓力，葉國富仿佛又回到了那個10元店搶灘登陸資本市場的艱難時期。

名創(chuàng)優(yōu)品增長見頂？

對于持有名創(chuàng)優(yōu)品六成股份的葉國富來說，名創(chuàng)優(yōu)品就是他各種折騰的底氣所在，可是從2025年一季報來看，名創(chuàng)優(yōu)品這個錢袋子似乎經(jīng)不起折騰了。

財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品一季度營收同比增長18.9%至44.27億元，毛利率攀升至44.2%的歷史高位，但凈利潤僅為4.17億元，同比下降28.8%。雖然整體營收符合預(yù)期，但凈利潤增長速度遠(yuǎn)跟不上銷售費(fèi)用的增長速度。

同時，也暴露出名創(chuàng)優(yōu)品仍在走“門店擴(kuò)張帶動營收增長”的老路子。

一季報顯示，截至2025年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)門店數(shù)量為7488家，同比凈新開858家門店。其中，國內(nèi)門店數(shù)量4275家，同比凈新開241家門店；海外門店數(shù)量3213家，同比凈新開617家門店。

簡單來說，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)和海外市場的營收增長，主要源于門店數(shù)量的增加。國內(nèi)門店的同店銷售額雖有所改善，但仍未實(shí)現(xiàn)正增長。海外門店更多采用直營和代理模式，報告期內(nèi)直營店的收入同比增長85.5%，但租金、折舊等相關(guān)開支也增加了71.4%。不僅單店?duì)I收無明顯增長，而且單店成本高，毛利率低，幾乎不貢獻(xiàn)利潤。

當(dāng)然，海外門店經(jīng)營或許還能用效率爬坡和需要磨合等原因來解釋，但名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)市場趨于飽和卻是擺在明面上的事情。

一季度，國內(nèi)市場凈減少了111家門店，這也是名創(chuàng)優(yōu)品近些年來首次出現(xiàn)總門店數(shù)量下滑。從各地開店總數(shù)變化幅度來看，整體增速顯著放緩，一、二、三線及以下城市分別出現(xiàn)了18、49、44的負(fù)增長。

根據(jù)電話會議的說法，名創(chuàng)優(yōu)品正在對二、三線城市的老門店進(jìn)行升級改造，并清理小加盟商的虧損門店。在一線城市，主要通過將小店改造成大店、優(yōu)化門店位置等方式，幫助加盟商改善單店效益。

設(shè)想很美好，但根據(jù)相關(guān)媒體的測算，2024年名創(chuàng)優(yōu)品在全國商場的滲透率已達(dá)到66%。如果剔除郊區(qū)購物中心數(shù)量，其在一線城市現(xiàn)有購物中心的滲透率接近50%，幾近飽和。

名創(chuàng)優(yōu)品在初始階段，基本走的是“平價版無印良品”路線：以一二線城市的核心商圈為主，深度契合年輕人對品質(zhì)生活的追求。配合上對加盟商十分友好的“只出錢不出力”的投資加盟模式，名創(chuàng)優(yōu)品開店速度一路飆升（2013年27家，2025年7488家）。

新店擴(kuò)張確實(shí)是快速提升業(yè)績增長的好辦法，同時還能一定程度上掩蓋老店經(jīng)營不善的實(shí)際問題。但顯然，當(dāng)市場趨于飽和，這套增長邏輯就很難持續(xù)了。沒了擴(kuò)張保底的名創(chuàng)優(yōu)品，如果接下來無法通過海外和IP生意迅速回血，利潤下滑或許是大概率事件。

同樣做10元店生意，名創(chuàng)優(yōu)品與哎呀呀有相似之處，如都采用加盟模式快速擴(kuò)張，都面臨同質(zhì)化競爭問題。但作為葉國富的第二個創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，名創(chuàng)優(yōu)品吸取了哎呀呀失敗的教訓(xùn)，在很早的時候就有意識地布局更成熟的供應(yīng)鏈體系和全球化布局。

因此，名創(chuàng)優(yōu)品才急于將國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到海外，并通過TOP TOY為名創(chuàng)優(yōu)品鍍上一層“興趣消費(fèi)”的金。

TOP TOY成不了下個泡泡瑪特

今年以來，潮玩行業(yè)可謂是風(fēng)頭正盛，資本化步伐明顯加快。

年初布魯克登陸港股市場，卡游傳出重啟港股IPO計(jì)劃。泡泡瑪特更是一枝獨(dú)秀，股價漲到停不下來，創(chuàng)始人都成河南新首富了。

網(wǎng)傳名創(chuàng)優(yōu)品也在考慮分拆旗下潮玩品牌TOP TOY赴港上市，預(yù)計(jì)募資約3億美元。其實(shí)也不難理解，名創(chuàng)優(yōu)品擁有7000多家門店，是泡泡瑪特的5倍多，按照零售邏輯來看，名創(chuàng)優(yōu)品贏麻了，但其市值大約只有泡泡瑪特的1/7。

原因很簡單，名創(chuàng)優(yōu)品的基因是零售，泡泡瑪特的基因是IP。對資本來說，零售缺乏想象空間，IP則是興趣消費(fèi)的風(fēng)口，操作空間巨大。這也是葉國富試圖分拆TOP TOY，重構(gòu)其估值的重要原因。

然而，與泡泡瑪特孵化自有IP不同的是，被葉國富寄予厚望的TOP TOY做的是“IP搬運(yùn)工”的生意——用門店數(shù)量多的渠道優(yōu)勢批量采購成熟IP的授權(quán)。

這套授權(quán)模式確實(shí)能規(guī)避原創(chuàng)開發(fā)附帶的種種風(fēng)險，還能跟寶可夢、漫威等頂流IP共享粉絲流量池，但也讓TOP TOY背離了如今潮玩行業(yè)“IP即靈魂”的底層邏輯。

沒了靈魂的潮玩品牌，還能成為第二個泡泡瑪特嗎？

只能說，TOP TOY確實(shí)有些落伍了。潮玩行業(yè)幾年前流行的IP聯(lián)名玩法，如今早已升級為消費(fèi)者和品牌之間的文化、價值共鳴。即便名創(chuàng)優(yōu)品分拆TOP TOY順利上市，按照現(xiàn)在的發(fā)展路徑，充其量賺些渠道錢，搞IP二創(chuàng)還得看授權(quán)方的臉色，想要復(fù)制泡泡瑪特的高估值？可能性不大。

老實(shí)說，業(yè)務(wù)分拆上市并不罕見，不僅有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累，同時子公司在估值更高的市場上市后，母公司亦可獲得資本溢價。

葉國富或許曾設(shè)想，由名創(chuàng)優(yōu)品、永輝超市、TOP TOY組成的零售版圖，能通過協(xié)同作戰(zhàn)再創(chuàng)輝煌。但他忽略了1+1+1不一定大于3，也可能小于1。

去年，名創(chuàng)優(yōu)品斥資62.7億元收購永輝超市，CFO張靖京就在收購永輝后的電話會上表示，賬面的70億元現(xiàn)金拉低了公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。張靖京稱，如果將來永輝超市在調(diào)改后開始盈利，這筆投資會大大優(yōu)化名創(chuàng)優(yōu)品的投資回報率。

而事實(shí)是，永輝超市利潤大幅下滑，這筆投資可能會侵蝕名創(chuàng)優(yōu)品的凈利潤。

海外擴(kuò)張、每年不低于50%的分紅力度、股票回購計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債融資和有息負(fù)債......名創(chuàng)優(yōu)品未來花錢的地方還有不少。

4月30日，永輝超市發(fā)布公告稱，公司第一大股東廣東駿才國際商貿(mào)有限公司所持公司的18.68億股股份被質(zhì)押，占其所持股份的70%，占公司總股本的20.58%。駿才國際是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的企業(yè)。盡管永輝超市表示，駿才國際具備相應(yīng)的資金償還能力，但也能看得出名創(chuàng)優(yōu)品資金緊張程度。

說不定，葉國富這次真要嘗嘗資本賭局帶來的苦果了。

（文章來源：花朵財(cái)經(jīng)觀察）

*本文基于公開資料撰寫，僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議