今晚發布的5月CPI數據將成為美國經濟的分水嶺。隨著檢驗特朗普關稅政策對消費價格傳導效應的硬數據首次出爐，其結果可能徹底改寫美聯儲降息預期和市場風險定價邏輯。

高盛警告稱，盡管只有10-20%的CPI籃子將直接受到關稅影響，但定價權和行為反應可能放大沖擊范圍。更為關鍵的是，這一輪由關稅驅動的通脹沖擊可能迫使美聯儲重新審視"暫時性"通脹的判斷標準，而投資者正準備迎接一個"痛苦不對稱"的市場反應——通脹超預期的沖擊遠比低于預期的寬慰更為猛烈。

關稅傳導的臨界點

北京時間周三晚20:30，美國勞工統計局將公布5月消費者價格指數（CPI）報告。根據媒體調查的經濟學家預測：

美國5月CPI環比預計增長0.3%，與4月增幅一致；
美國5月CPI同比預計增長2.5%，4月為2.3%，預測范圍在2.2-2.7%之間；
美國5月核心CPI環比預計增長0.3%，4月為0.2%；
美國5月核心CPI同比預計增長2.9%，4月為2.8%，分析師預測區間為2.7-3.1%。

就預期分布而言，目前對于核心CPI環比預期分布明顯偏向較低的0.2%數據，但不少預測者預計這一數字會是0.4%或更高。

經濟學家們一致認為，5月CPI數據將標志著關稅相關通脹讀數的開端，這一沖擊可能持續到年底。

高盛高級美國經濟學家Ronnie Walker表示，該行預計本月核心CPI環比將出現5個基點的溫和提升，主要體現在娛樂商品（如Xbox）、通訊商品和家具類別中。

更令人擔憂的是傳導效應的放大趨勢。Walker表示：

在后續報告中，我們預期關稅的影響將在幅度和廣度上都有所增長。
在幅度上，我們預計月度提升約10-15個基點，6-8月的核心通脹將達到中30個基點左右。

Walker同時警告，投資者可能需要一些時間才能確定關稅率通脹傳導的幅度：

如果在未來一到兩個月內，相關討論能得出結論，這可能意味著關稅價格傳導速度較快且幅度較大。
但如果沒有出現如此明確的價格上漲，可能需要更多的時間才能完全排除有意義的傳導效應，甚至更長時間才能校準出中等程度的傳導效應。
如果商品價格沒有顯著加速，至少在接下來的幾個月里，市場可能會繼續爭論傳導效應是否僅僅是因為數據中出現延遲，或者是否由于出口商、批發商和零售商將長期承擔更大比例的關稅成本，從而導致傳導效應較小。

高盛強調了本月報告中四個關鍵組成部分趨勢：

汽車價格：預計5月份二手車價格將下降0.5%，反映二手車拍賣價格下降。預計新車價格將上漲0.1%，反映近幾個月經銷商促銷優惠累計減少，這可能與關稅有關。
汽車保險：高盛預計5月份汽車保險價格漲幅將較為溫和（+0.4%），這反映了在線數據集顯示的保費上漲。汽車價格上漲、維修成本以及醫療和訴訟成本的上升都給保險公司帶來了漲價壓力，但保費轉嫁給消費者的滯后性較高。
受關稅影響類別：對特別容易受到影響的商品類別征收關稅僅會帶來溫和的上行壓力。該行預計，5月份服裝（+0.4%）、家具（+0.4%）、教育（+0.4%）和通訊（持平）等商品的關稅將帶來提振。
旅游服務：高頻價格數據顯示，5月份旅游服務通脹疲軟。

這次CPI數據發布的重要性不僅在于其對短期市場波動的影響，更在于其可能重新定義美聯儲政策框架和市場風險定價邏輯的長遠邏輯。

正如高盛全球宏觀研究員Vickie Chang所言：

市場可能更愿意看穿負面經濟數據，因為它已經能夠將增長和通脹方面的最壞情況從桌面上移除。周三數據改變市場敘述的門檻相當高。

然而一旦這個門檻被突破，市場可能面臨的不僅是數字上的調整，而是對整個經濟政策框架有效性的根本性質疑。

高盛交易員警告，目前市場對通脹沖擊的反應呈現明顯的不對稱性。

標普500指數隱含波動率僅為0.78%，較4月接近紀錄的2.4%大幅下降，暴露出市場對潛在沖擊的準備不足。

高盛股票投資組合策略師Ryan Hammond認為：

市場輪動反映投資者正在看穿潛在的經濟疲軟，并為樂觀但可實現的增長前景定價。
周期性與防御性股票的表現反映了約2%的美國實際GDP增長環境。

然而，這種樂觀情緒可能過于脆弱。高盛波動率交易員Shawn Tuteja警告：

股票投資者似乎有點擔心CPI數據以及它如何繼續推動目前由空頭主導的反彈。
這可能是人們在過去幾天一直在回補空頭的另一個原因。我們的觀點相當直接——高于預期的CPI可能會逆轉目前的反彈。

關稅對通脹的沖擊正在美聯儲內部引發激烈辯論，核心分歧在于是否應該將關稅對通脹的影響視為一次性“暫時”沖擊。

美聯儲官員Kugler等多位官員明確表示，認為關稅對價格的影響可能更為持久。

Goolsbee則坦承，他對關稅將產生暫時性通脹效應的論調感到"有些膽怯"，暗示美聯儲可能低估了關稅的持續性影響。這與傳統央行實踐形成鮮明對比——支持"暫時性"觀點的官員Waller認為，關稅將導致一次性價格上漲，標準央行實踐是“看穿”一次性價格沖擊。

這種內部分歧的后果已開始在市場上顯現。

貨幣市場目前定價年底前降息45個基點，完全定價一次降息，第二次降息概率為80%。路透社美聯儲調查顯示，105位分析師中有59位建議美聯儲下季度恢復降息，60%的經濟學家認為美聯儲至少會降息兩次。