余永定：儲備貨幣積累、金融武器化與國際貨幣體系碎片化

經濟發展

法國經濟學家Jacques Rueff在1962年曾經講過一個“裁縫和顧客的故事”，他把當時的國際貨幣體系安排比作一個裁縫和他的顧客的關系：裁縫為顧客做西裝，做好后把西裝賣給顧客，再把顧客的付款作為貸款返還給顧客，后者則用這筆貸款——這筆貸款實際上是顧客的“借條”——再向裁縫買新西裝，如此循環往復，顧客不斷得到新西裝，裁縫則不斷地積累借條。Rueff問道：等到有一天，裁縫想把這些借條換成現金的時候，顧客到底還有沒有能力支付現金？

在當前的國際貨幣體系安排下，美國就是故事中幸運的顧客，其他國家就是那位不知疲倦地積累借條的裁縫。國際儲備貨幣發行國（美國）可以通過資本項目逆差或經常項目逆差為其他國家提供國際流動性或國際儲備。反過來說，其他國家對美元資產的需求使美國得以長期維持經常項目逆差。換言之，美國依靠向全球借貸維持經濟繁榮。

1. 后布雷頓森林體系下美元償債危機、儲備貨幣積累與國際貨幣體系改革方向

從布雷頓森林體系到后布雷頓森林體系：國家法幣作為國際儲備貨幣的內在矛盾

1960年代歐洲和日本經濟浴火重生，貿易平衡狀況好轉。而美國則因國內經濟過熱、國際競爭力下降，商品貿易順差減少，服務貿易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時，由于歐洲利息率較高，美國資本繞過管制大量流入歐洲（形成“歐洲美元市場”），美國的資本項目逆差快速增加。

從日、歐的角度來看，在貿易逆差減少的同時，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲備迅速增加。“美元荒”變為美元過剩（dollar glut）。從美國的角度來看，貿易項目順差幾乎消失（對某些國家已經出現逆差），但資本項目逆差卻大大增加，用當時的術語來說，美國的“國際收支平衡”狀況（international balance of payments）急劇惡化。

隨著美國“國際收支平衡”的惡化，美元流動性——即外國居民持有的美元外匯儲備對美國黃金儲備的比例——持續飆升。美元的外國持有者不再相信美國能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元不會貶值，于是開始拋售美元，布雷頓森林體系轟然倒塌。

在后布雷頓體系下，美元同黃金脫鉤，由于已經無從押注美元對黃金貶值，而且國際金融市場相信美國會執行負責任的宏觀經濟政策，美元對其他主要貨幣的匯率得以實現穩定。

但在后布雷頓森林體系下，用一個國家的法幣充當國際儲備貨幣的內在矛盾并未消失。美元作為國際貨幣體系的本位（或稱之為價值尺度、“錨”）必須保持穩定。這種穩定是多維度的，例如，其購買力應該是穩定的。一方面，美元要扮演全球公共產品的角色，應該服務于全球公共利益。另一方面，美元又是美國政府印刷的，美元的實際購買力是否能夠維持穩定，從根本上取決于美國政府的國內政策。

在后布雷頓森林體系下，美元作為一種國別貨幣（服務于美國利益）同其作為國際儲備貨幣的地位（服務于全球利益）存在根本性的矛盾：

一方面，美國必須主要通過經常項目逆差（貿易逆差）為世界提供國際流動性或儲備貨幣。換言之，美國是通過開“借條”為全球提供儲備貨幣的，全球經濟的增長要求美國開出越來越多的“借條”。

另一方面，借條開得越多，意味著美國的外債越多。當美國的債務積累到一定程度后，外國投資者和外國中央銀行就像那位裁縫一樣開始懷疑美國是否有能力用“真金白銀”兌換這些借條。于是，國際收支危機就可能發生。

其他國家對儲備美元外匯的強烈需求

1971年美國貿易逆差的這種狀況一直維持至今。1985年美國成為凈債務國，至2021年底，美國的海外凈負債已經超過18萬億美元，對GDP之比已經超過70%。我自己做的簡單估算顯示，美國的海外凈負債對GDP之比還將進一步上升，隨著時間推移將趨于100%。

在美國國債對GDP之比和美國海外凈負債對GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩定的時間已經遠遠超過了經濟學家的預想。其原因在于：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。

其他國家持有的外匯儲備不斷增加，意味著其他國家愿意把錢借給美國，愿意為美國的貿易逆差提供融資。這樣，美國國內投資與儲蓄的缺口就被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力大大減輕。如果不存在其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

事實上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲備總量僅為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲備總量已經達到13萬億美元（其中美元外儲為7萬億美元），增長了近400倍。

弗里德曼的國際金融觀點認為，一個國家實際上是不需要外匯儲備的，需要的是資信。如果這個國家的資信度高，其隨時可以從國際金融市場上借到需要的美元，所以其不需要外匯儲備。事實證明，這樣一種說法是完全錯誤的。

現階段國際貨幣體系改革方向

全球金融危機爆發之后，時任IMF總裁拉加德女士曾在北京經濟發展論壇上發表講話稱，現階段國際貨幣體系的改革應該集中在兩個方面：第一，確保全球金融安全網（GFSN）足夠大、自洽且能幫助所有經濟體；第二，加強全球合作，穩定全球經濟。對于第二點，我沒有異議；對于第一點，我的問題是，這個全球金融安全網到底要多大才能算得上足夠大？

所謂全球金融安全網，包括各國的外匯儲備、中央銀行之間的雙邊互換額度、區域安排以及以國際貨幣基金組織（IMF）為中心的多邊借貸安排。全球金融安全網的資金來源包括國際貨幣基金組織配額6600億美元，特別提款權分配2500億美元，國際貨幣基金組織的借款安排5433億美元，區域金融框架包括多邊化清邁貨幣互換協議（CMIM）2400億美元，歐洲穩定機制（ESM）4400億歐元，中央銀行之間的永久性貨幣互換額度3330億美元，各國的外匯儲備11萬億美元。

2015年，全球GDP是75.22萬億美元，全球金融安全網中的外國外匯儲備總和是11萬億美元，占全球GDP的15%，這是一筆非常巨大的資金，對于全球經濟尤其是對于新興經濟體必然造成沉重負擔。

來自國際貨幣基金組織配額、區域金融架構和各個國家的外匯儲備等的全球金融安全網資金超13萬億美元。如此大規模的資金是否足以滿足全球金融安全網的需要呢？我看未必。

中國擁有世界上最多的外匯儲備，最多時約為4萬億美元。中國的金融安全似乎是堅不可摧的。然而，2015-2016年，在不到兩年的時間里，中國就損耗了8000億美元的外匯儲備。我們的教訓是：無論外匯儲備有多么多，都是不夠多的。即便是1萬億美元的外匯儲備也會很快消耗殆盡。

在我看來，對于國際貨幣基金組織來說，它所面臨的挑戰不是確保全球金融安全網足夠大，而是如何降低非國際儲備貨幣發行國積累儲備資產的必要性。換言之，是如何改革以美元為中心的國際貨幣體系。

對于每個國家而言，制定和執行正確的經濟政策是減少所需外匯儲備量的前提條件。例如，如果一個國家能夠建立更靈活的匯率制度，該國對外匯儲備的需求就會大大減少。相比之下，如果一個國家拒絕采用靈活的匯率制度，同時放棄資本管制，該國一旦受到持續的攻擊，再多的外匯儲備也不足以使其避免金融危機。

2. 全球不平衡下的國際金融規則與顛覆

全球不平衡下的美元崩潰與貨幣體系風險

從國際金融關系的角度來看，一個老問題依然沒有解決，這就是2006年前后國際金融界熱議的全球不平衡問題（global imbalances）。2006年美國海外凈債務為1.8萬億美元，約占美國GDP的13%，2022年這一數值已經上漲到18萬億美元，占美國GDP的70%。當時大家擔心，外資突然停止流入美國（sudden stop）就會導致美元貶值、美債違約或通貨膨脹導致的實際違約，也就是我們一開始所說的，裁縫突然發現顧客給他開出的借條已經變成廢紙。

伯南克當年指責貿易順差國的儲蓄過剩是導致全球不平衡的原因。事實上，導致全球不平衡的更重要原因是美國的儲蓄不足。雖然當年我們擔心的由全球不平衡引起的國際收支危機并未發生，全球金融危機爆發之后美國的私人儲蓄明顯上升，但美國儲蓄不足的問題依然沒有改變。時至今日，美國畢竟已經積累了18萬億美元的凈外債和35萬億美元的國債——兩者對GDP之比分別超過70%和100%。

金融的詭異之處在于，你相信它沒事，它就沒事。沒人知道，面對美國日益惡化的債務形勢，投資者對美元和美國國債的信心還能維持多久。

談到這里，我想起了《北京共識》作者Joshua Ramo所說的“沙堆實驗”。一粒一粒沙子從一個容器里漏下來，形成錐體。物理學的內在規律使得這些沙粒形成一個穩定的沙堆。但當沙堆達到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能導致沙堆坍塌。但同樣可能的是，哪怕再有成千上萬粒的沙子落下，沙錐依舊巋然不動。

一粒沙子掉落導致沙錐坍塌和一千、一萬粒沙子掉落導致沙錐坍塌的概率是一樣的。沒人知道沙錐何時坍塌。同樣，沒人知道市場何時對美元喪失心，從而導致美元崩潰。但是，為慎重起見，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進去呢？

金融武器化/美元武器化：對國際金融規則的根本性顛覆

如果說，長期以來我們擔心美國海外凈債務的不斷增加最終將導致所謂的“突然停止”，美債違約、美元貶值和美國通脹急劇惡化。現在，中國面臨的威脅又增加了一個新維度：美國出于地緣政治需要，可能會扣押對手的海外資產。

早在2013年金融時報專欄作家馬丁·沃爾夫就曾發文指出：在發生沖突時，美國完全可以凍結中國的外匯資產。雖然雙方都會遭受慘重損失，但中國的損失將更為慘重。馬丁·沃爾夫的警告已經被證明并非危言聳聽。俄烏沖突爆發后，美國在72小時內就凍結了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備，誰還能確信美國在以后不會再凍結其他國家的外匯儲備？

金融武器化或美元武器化是對國際金融規則的根本性顛覆。我們可以回顧一下歷史，這里有個非常有意思的例子。在1853年到1856年，俄羅斯和英國、法國、土耳其在克里米亞打仗，這就是非常有名的克里米亞戰爭，這個戰爭持續了三年。在戰爭期間，英國堅持向沙皇政府償付債務，而俄國則向英國債權人支付國債利息。一位英國大臣稱：對于“文明國家”來說，在戰爭期間償付敵國的公共債務是“理所當然的”。

再回到東南亞金融危機期間，索羅斯為代表的國際炒家對東亞國家進行了金融攻擊，對東亞國家貨幣大肆做空。東亞國家損失慘重。你可以對索羅斯和對沖基金進行道義譴責，但是有一條你得承認：他是遵守規則的。用英文來講他是play by rules的。他鉆了資本主義規則的漏洞，但他沒有破壞規則。

現在情況發生了變化，過去我們可以說商業不講道德、但講規矩。但在俄烏沖突爆發之后情況發生了非常大的變化，“文明國家”是可以不講規則的。美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家占支配地位的國際金融體系的信用基礎。外匯儲備的“武器化”超出了經濟學家對中國外匯儲備安全性的最壞估計。

3. 國際貨幣體系改革與重構：艱難的地區協調與國際貨幣體系碎片化

中國與東亞實踐：人民幣國際化與東亞地區區域貨幣合作

2008年次貸危機爆發，由于持有大量美國國債和政府機構債（房利美和房地美政府機構債），“兩房”的破產危險引起中國政府的極大不安。2009年周小川行長提出用特別提款權（SDR）取代美元充當國際儲備貨幣的建議。但這一建議由于美國的反對而胎死腹中。

2009年中國決定另辟蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產的風險。后來，由于人民幣的升值預期轉為貶值預期，人民幣國際化進程受阻。2015年以后的一段時間內，由于資本外流和外逃嚴重，中國不得不階段性加強資本管制，人民幣國際化進程明顯放緩。

易綱行長在多個場合強調“人民幣國際化應由市場驅動，央行不會主動去推動”，我非常贊成易行長的這一主張。易行長的提法實際上是對以往人民幣國際化的歷史經驗的總結。目前，由于美元的武器化，人民幣國際化進程得到新的推動力。相信中國政府將為人民幣國際化提供最大的便利。但人民幣國際化的進程將是長期和漸進的過程。

東亞地區的區域貨幣合作的前景似乎也不光明。亞洲金融危機的爆發使東亞國家認識到：在全球化條件下，一個國家很難獨自抵擋實力雄厚的國際資本的沖擊；而現有國際經濟組織（如國際貨幣基金組織）又難于（或不愿意）對受沖擊國家提供及時的幫助（或這種幫助的條件無法令人接受）。在這種情況下，地域上接近的國家自然把希望寄托在鄰國（經濟體）之間的相互幫助之上。

1997年9月，日本在香港舉行的七國集團會議上提出了建立“亞洲貨幣基金”（AMF）的設想。日本所建議的主要內容是：日本和其他亞洲成員國共同籌資1000億美元基金以處理亞洲國家國際收支平衡的緊急問題。理由是：亞洲貨幣基金可以更為迅速地為出現國際收支困難的亞洲國家提供貸款。而且，由于是“亞洲”貨幣基金，緊急貸款的提供方式可以更為“亞洲化”，受援國不必接受國際貨幣基金組織那樣的苛刻條件。但由于未能得到國際社會的普遍支持，日本在1997年底撂置了亞洲貨幣基金建議。

隨著亞洲金融危機的發展，由于東亞國家政府，特別是中、日、韓之間加強了彼此之間的交流與協商，東亞國家政府之間的貨幣合作終于取得了一定進展。1999年11月，ASEAN＋3（東南亞國家聯盟加上中國、日本和韓國）峰會在馬尼拉通過了《東亞合作的共同聲明》，同意加強金融、貨幣和財政政策的對話、協調和合作。

2000年5月ASEAN＋3的財政部長在泰國清邁達成了《清邁協議》（CMI）。協議內容包括：充分利用ASEAN＋3的組織框架，加強有關資本流動的數據及信息的交換，擴大東盟的貨幣互換協議，同時，在東盟與其它三國（中國、日本和韓國）之間構筑雙邊貨幣互換網和債券交易網。

2000年8月，ASEAN＋3的中央銀行又將多邊貨幣互換的規模擴大。令人遺憾的是，在全球金融危機期間，清邁協議未能發揮重要作用。由于地緣政治因素和經濟實力的變化，特別是中日關系、中韓關系的變化，東亞區域金融一體化將比以往面臨更多的挑戰。

國際貨幣體系碎片化與中國立場

通過全球或地區的協調努力改革國際貨幣體系的方向已經變得越來越不明朗了。美元武器化已經徹底破壞了國際金融體系的信用基礎，其性質的嚴重性遠遠超過美國當年關閉“黃金窗口”的嚴重性、也超過由于無法償還債務，美元貶值、美債違約和通過通脹實現實質性違約的嚴重性。

國際貨幣體系碎片化的進程可能已經開始。例如，2008年全球金融危機之際，美聯儲、英格蘭銀行、加拿大中央銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士中央銀行的貨幣互換協議在降低利率和避免流動性凍結方面發揮了非常有效的作用。但是貨幣互換是在沒有與國際貨幣基金組織合作的情況下進行的。盡管六行集團貨幣互換有積極作用，不可否認的事實是，六行集團加大了全球金融安全網的碎片化。

西方國家凍結俄羅斯外儲之后，前印度中央銀行行長拉古拉姆·拉詹指出，國際結算系統（SWIFT）是全球貨幣體系中的一個不可分割的組成部分，你把國際清算系統武器化之后，一些比較接近的國家就會想，我們是不是可以在關系比較好的國家之間搞這么一個結算系統。這樣的話，從結算系統角度來看全球貨幣體系就碎片化了。全球貨幣體系的前景也是如此。

我相信，國際貨幣體系碎片化的進程會進一步發展，未來在經濟和地緣政治基礎上形成貨幣集團的可能性不能排除。面對這種可能的趨勢，中國的立場是明確的：中國將進一步推進“雙循環、國內循環為主”的戰略調整，改善國際收支平衡、完善匯率形成機制、落實金融服務業自由化承諾、在對跨境資本進行有效管理的同時有序開放資本項目下人民幣的自由兌換，繼續推進人民幣國際化進程。

中國將繼續努力維護國際貨幣基金組織和其他多邊國際組織的權威、遵守國際貨幣基金組織和國際清算銀行（BIS）的既定規則，繼續推進不同形式的國家間的金融合作。我希望，東亞國家能夠排除地緣政治因素的影響，在清邁協議的基礎上，重啟東亞地區的區域金融合作。

【 余永定：長安街讀書會主講人、中國社會科學院學部委員 】

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