今年3月以來(lái)，人形機(jī)器人板塊整體進(jìn)入調(diào)整階段，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而大規(guī)模追捧“新消費(fèi)”。

大跌之下，卻有個(gè)別龍頭逆勢(shì)爆發(fā)，斯菱股份便是典型代表。

4月初，斯菱股份隨大盤調(diào)整一度跌破50元大關(guān)，然而在短短兩個(gè)月內(nèi)不僅迅速收復(fù)失地，還不斷續(xù)創(chuàng)新高，最大漲幅超過(guò)140%。

圖：斯菱股份股價(jià)K線，來(lái)源：Wind

值得注意的是，斯菱股份曾披露了重要股東減持等重大利空，但股價(jià)依然我行我素，而相當(dāng)比例的機(jī)器人概念股已重新跌回4月9日低點(diǎn)。

不禁令人疑惑，市場(chǎng)對(duì)斯菱股份的熱情背后，究竟在交易什么？

01 公募重倉(cāng)之

斯菱股份，總部位于“軸承之鄉(xiāng)”浙江新昌。

這個(gè)地域標(biāo)簽值得重視，因其堪稱人形機(jī)器人黑馬牛股的高頻誕生地，此前被市場(chǎng)熱捧的長(zhǎng)盛軸承、雙林股份、浙江榮泰、美力科技等均出自該省。

公司主營(yíng)產(chǎn)品涵蓋輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承等多個(gè)系列，其中制動(dòng)系統(tǒng)類軸承占比近80%，主要服務(wù)于汽車軸承后市場(chǎng)。

2017年與2019年，公司先后收購(gòu)優(yōu)聯(lián)軸承、開(kāi)源軸承，借此切入海外市場(chǎng)，成功拓展NAPA、輝門等國(guó)際客戶資源，境外營(yíng)收占比從2018年的40%穩(wěn)步提升至2024年的近70%。

斯菱股份海外業(yè)務(wù)占比高，在當(dāng)今逆全球化、中美博弈大背景下，其實(shí)存在經(jīng)營(yíng)上的重大潛在風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，斯菱股份于2019年在泰國(guó)建設(shè)了工廠，能一度程度對(duì)沖關(guān)稅等負(fù)面經(jīng)營(yíng)沖擊。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，斯菱股份業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性并不差。2019—2024年，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為20%、50%。今年一季度，公司營(yíng)收為2億元，同比增長(zhǎng)19.8%，歸母凈利潤(rùn)為0.5億元，同比下滑1.2%，但扣非后歸母凈利潤(rùn)為0.43億元，同比增長(zhǎng)11%。

再看盈利能力，改善較為明顯。2019—2025Q1，銷售毛利率從24%持續(xù)提升至33%。究其原因，一方面，海外售后（AM）市場(chǎng)與整機(jī)裝配（OEM）市場(chǎng)客戶不同，決定了相應(yīng)公司產(chǎn)線組織、訂單獲取和盈利模式均有較大差異，AM市場(chǎng)毛利率顯著高于OEM市場(chǎng)。

另一方面，源于多起并購(gòu)，進(jìn)入特斯拉等海外汽車巨頭供應(yīng)鏈，高單價(jià)的輪轂軸承單元收入占比提升，加之重要原材料鋼材價(jià)格下降，共同推動(dòng)整體毛利率上揚(yáng)。

相較于毛利率，斯菱股份凈利率改善更甚，同期從8%大幅提升至23.8%。其中三費(fèi)費(fèi)率從15%下降至6.8%，可見(jiàn)公司內(nèi)部管理與成本控制較好。

這一凈利率水平在255家汽車零部件上市企業(yè)中排名第十位，超越福耀玻璃（20.5%）、浙江榮泰（22%）等具有市場(chǎng)相對(duì)壟斷地位的同行。

通常而言，毛利率與凈利率的絕對(duì)值越高，意味著主營(yíng)業(yè)務(wù)壁壘越強(qiáng)，企業(yè)越能規(guī)避低價(jià)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，資本市場(chǎng)也更傾向于給予更高估值。從這一維度考量，即便拋開(kāi)人形機(jī)器人業(yè)務(wù)預(yù)期，斯菱股份的估值本就應(yīng)高于普通汽車零部件企業(yè)。

整體看，斯菱股份汽配主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較好，盈利能力較強(qiáng)，亦是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)重倉(cāng)的核心邏輯。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截止今年一季度，公募基金持倉(cāng)比例達(dá)12.7%，環(huán)比上季度加倉(cāng)7.3%，增倉(cāng)幅度僅次于浙江榮泰、震裕科技、華辰裝備、中大力德、隆盛科技等機(jī)器人公司。

較高的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例，也是4月股價(jià)爆發(fā)的關(guān)鍵因素之一。

02 機(jī)器人大干快上

斯菱股份之所以能夠逆勢(shì)爆發(fā)，并非單純依賴主營(yíng)業(yè)務(wù)支撐，而是其人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2023年，斯菱股份正式組建研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)對(duì)諧波減速器、行星滾柱絲杠、執(zhí)行器模組三大核心零部件的預(yù)研。這一布局時(shí)機(jī)較早，一定程度上體現(xiàn)了公司管理層對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的前瞻性判斷。

2024年4月，公司正式成立機(jī)器人零部件事業(yè)部，并計(jì)劃投入1.17億元建設(shè)機(jī)器人零部件生產(chǎn)基地，涵蓋諧波減速器、執(zhí)行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等產(chǎn)品。

在絲杠領(lǐng)域，其技術(shù)壁壘堪稱人形機(jī)器人零部件中最高，且單體成本占比最大。目前，斯菱股份已完成行星滾柱絲杠首件樣品的研發(fā)，并通過(guò)特斯拉Tier1供應(yīng)商拓普集團(tuán)間接進(jìn)入其供應(yīng)鏈。

在執(zhí)行器模組領(lǐng)域，執(zhí)行器機(jī)械傳動(dòng)組件由公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)，電機(jī)組件則與合作企業(yè)聯(lián)合開(kāi)發(fā)。值得注意的是，線性執(zhí)行器作為零部件總成模塊，包含無(wú)框力矩電機(jī)、滾柱絲杠、力矩傳感器、編碼器、軸承等，占Optimus整機(jī)成本的22.8%。

目前，公開(kāi)宣布具備執(zhí)行器模組研發(fā)能力的企業(yè)較少，除斯菱股份外，僅有震裕科技等少數(shù)企業(yè)，以及汽車總成商出身的拓普集團(tuán)、三花智控。

在諧波減速器領(lǐng)域，存在明顯預(yù)期差。據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研及市場(chǎng)信息，斯菱股份已解決諧波減速器噪音控制與自動(dòng)化裝配兩大技術(shù)難點(diǎn)。但是騾子是馬，還需要后續(xù)實(shí)踐驗(yàn)證。

若這一進(jìn)展得到證實(shí)，將打破日本哈默納科的長(zhǎng)期壟斷格局——2023年全球諧波減速器市場(chǎng)中，哈默納科占比80%，綠的諧波僅占8%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，2024年上半年哈默納科占35.6%，綠的諧波占18.1%。

圖：2024H1中國(guó)諧波減速器市場(chǎng)格局，來(lái)源：來(lái)覓數(shù)據(jù)

斯菱股份作為諧波減速器領(lǐng)域的新參與者，能在短時(shí)間內(nèi)取得突破，說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題。一是斯菱股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)的研發(fā)效率高，二是諧波減速器的壁壘不算高。

當(dāng)然，最重要的是通過(guò)各種資源、技術(shù)突破成為Tier1供應(yīng)商，意義又不一樣。一方面，未來(lái)可以配合主機(jī)廠研發(fā)、試制、量產(chǎn)，主機(jī)廠人形機(jī)器人的訂單給到Tier1比例會(huì)比較大。另一方面，Tier1供應(yīng)商不會(huì)輕易更換，未來(lái)經(jīng)營(yíng)的確定性會(huì)更強(qiáng)一些，而二級(jí)供應(yīng)商眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

總體來(lái)看，斯菱股份是A股市場(chǎng)為數(shù)不多同時(shí)布局絲杠、諧波減速器、執(zhí)行器模組的企業(yè)。都說(shuō)貪多嚼不爛，究竟是概念炒作，還是實(shí)力使然，仍需密切觀察。但無(wú)論如何，這樣的概念標(biāo)簽，也成為其股價(jià)逆勢(shì)被爆炒的顯性驅(qū)動(dòng)邏輯。

03 不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

斯菱股份持續(xù)大漲之后，接下來(lái)確實(shí)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

首先是大市潛在的下行壓力。

6月6日中美通話釋放積極信號(hào)，關(guān)稅經(jīng)貿(mào)問(wèn)題朝著緩和方向演化，隨后中美團(tuán)隊(duì)在倫敦舉行會(huì)談，市場(chǎng)對(duì)會(huì)談結(jié)果預(yù)期樂(lè)觀。

在高層定調(diào)后，當(dāng)前關(guān)稅經(jīng)貿(mào)已非市場(chǎng)主要矛盾，這意味著內(nèi)需政策刺激的預(yù)期可能下降。而宏觀現(xiàn)實(shí)情況如何，可以從大宗商品的走勢(shì)清晰地反應(yīng)出來(lái)。

盡管今年有國(guó)家隊(duì)維穩(wěn)，避免出現(xiàn)類似去年的持續(xù)下跌走勢(shì)，但市場(chǎng)仍需消化估值壓力——畢竟A股已接近今年3月的高位水平。

在此背景下，A股成交量逐漸萎縮，單日成交額近日一度跌破萬(wàn)億大關(guān)，捉襟見(jiàn)肘的流動(dòng)性難以支撐人形機(jī)器人板塊全面走強(qiáng)。

不過(guò)，中短期（1個(gè)月內(nèi)）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或有利于科技股修復(fù)。一方面，新消費(fèi)與科技是爭(zhēng)奪市場(chǎng)流動(dòng)性的兩大主線，存在蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)前關(guān)稅問(wèn)題緩和、內(nèi)需刺激預(yù)期減弱，削弱了新消費(fèi)板塊持續(xù)炒作的邏輯（該板塊近3個(gè)月大漲的核心驅(qū)動(dòng)因素正是政策預(yù)期）。

另一方面，科技股調(diào)整已達(dá)三個(gè)月，估值相比新消費(fèi)板塊具備一定性價(jià)比。

因此，包括人形機(jī)器人在內(nèi)的科技股可能出現(xiàn)不流暢反彈，但未來(lái)數(shù)月仍將受制于大市潛在疲軟及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂的持續(xù)影響。

其次，高估值是股價(jià)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)之源。

截至6月11日，斯菱股份最新PE為84倍，處于2023年上市以來(lái)最高水平。無(wú)論從絕對(duì)值看，還是與其他機(jī)構(gòu)密集參與的機(jī)器人同行相比，其估值水平已偏高，短期存在對(duì)機(jī)器人業(yè)務(wù)過(guò)度溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖：斯菱股份PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

特別是，我們注意到，就在6月10日，斯菱股份公告，公司監(jiān)事楊順捷擬減持0.0376%公司股份。通常來(lái)說(shuō)，公司內(nèi)部減持，往往是一種“金絲雀”的象征。

以上，總體來(lái)看，雖然斯菱股份本身汽配業(yè)務(wù)還有成長(zhǎng)性，疊加人形機(jī)器人業(yè)務(wù)進(jìn)展，長(zhǎng)遠(yuǎn)看還有“市夢(mèng)率”空間，但當(dāng)下依然要多一份謹(jǐn)慎。

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