作者丨煜禾

有一類企業，你可以做他的客戶，但最好別當他的股東。

比如海天味業。

靠一瓶醬油打天下，海天的市場占有率和品牌口碑基本上無人能敵，買他的產品，做他的客戶是可以的。但在對待股東這塊，海天仿佛換了張臉。

股價2020年末見頂，從117最低跌至31，即便反彈到現在仍舊是“膝蓋斬”。

股價低迷，上市公司通常會回購股票，至少在姿態上跟股東和散戶站在一起。

海天在2023年底雖然也推出了回購方案，但確實差了點意思。

一方面，回購的目的并不是注銷股份，而是用作股權激勵或員工持股。

眾所周知，只有把股份注銷了才是真正給股東創造價值，在面團里少摻點水，面團才能結實點。而以股權激勵為目標的回購，用大白話來說，就是將鐮刀暫時收起來，交給其他人來割，畢竟拿到股權激勵的人，早晚還是要賣的。

另一方面，回購的金額也差點誠意。

這次回購的金額大概5~8億，最后實際花出去5.6億，這是什么概念呢？

首先，海天長期有一兩百億的現金趴在銀行，回購的金額不到公司現金儲備的5%；其次，根據24年財報，光是銀行利息已經有5.5億，跟回購金額差不多，即便回購的股份虧了，也只是虧點利息。

當然，虧利息不虧本金，從資產安全來說當然是好的，但是從股東回報來說，真金白銀才是最真誠的投票，而海天管理層的誠意，大家心里也有數。

從回購的反面來看，海天高管們的減持就狠多了。

在21年股價最高峰的時候，黃文彪率先減持落袋超9000萬元。22年初，一眾高管再開始新一輪減持潮，大幾億資金落袋，成交均價80-90元，不光釀得了醬油，還割得了韭菜。

那增持呢？除了招商系的金融產品之外，其他高管動作寥寥，簡直不忍心用文字描述。

但這還不是最關鍵的。

股價一波過山車之后，海天味業面臨的行業變化，競爭格局，跟以前已經有翻天覆地的變化，而這將決定海天味業的中長期表現。

從產品線來看，雖然海天現在的調料品類已經非常豐富，但醬油依舊是營收的核心，占比高（50%以上），毛利高（40%以上）。

然而醬油的天花板已經肉眼可見。

隨著外賣餐飲的發展，消費者變得越來越懶，還愿意買醬油自己做飯的人已經越來越少。指望餐飲企業撐起這塊缺失的需求也不現實，畢竟對企業來說，在安全和衛生的前提下，降成本才是核心，所以面向企業的調味料銷售，很難做到高毛利。

更重要的是人口趨勢。一方面是干飯人見頂甚至減少，另一方面是每個家庭的人口數越來越少，從以前的一家N口，到三口之家，再到現在“一人吃飽全家不餓”，都直接沖擊調味料的需求，總不能在貓糧狗糧里面加點醬油或者蠔油吧？

這樣的宏觀形勢，體現在行業數據上，便是醬油的增長速度逐級放緩，從兩位數逐步下降到個位數，市場從做蛋糕轉為分蛋糕階段。

當市場進入存量競爭，最好的情況就是增收不增利，從同行碗里搶飯吃才能活下來，否則就是市場份額被其他人侵蝕，營收利潤雙降。

體現在財報中，能清晰看到海天和同行競品千禾味業的營收，從此前的齊漲齊跌，變為你漲我跌，你死我活的狀態。

預見到行業的天花板后，海天也在積極尋找第二增長區間，對內開拓新產品，對外開拓新市場。

然而，這兩條路都有很大的困難。

先說說新產品。

海天的跨界幅度，還是比較大的。作為一家調味料企業，不光繼續在調味料賽道做文章，甚至踩到飲品和甜品的領域，賣蘋果醋、豆奶、純凈水，甚至雪糕。

不知道你看到“醬油雪糕”的第一反應是什么，反正我是下面這樣——

這種心態，反映了海天跨界的第一個大難題：

對品牌的反噬。

當一個消費品牌深入人心的時候，會導致消費者很難擺脫對這個品牌的原有印象，加大對新產品的接受難度，新老元素產生矛盾和沖突，也就是品牌悖論(Brand Paradox)。

第二個難題是，跨界要直面原行業龍頭的挑戰。

現在無論是純凈水還是豆奶，甚至雪糕，這些賽道本身都有大眾熟悉的品牌，海天作為新入局者，除非新產品確實能擊中消費者需求，且獨一無二，否則很難分一杯羹。

那么，對外拓展這條路，海天能不能走得通？

從外部投資行動來看，海天也已經在印尼和越南設立子公司，開拓東南亞市場。

但這一戰略方向來看，增長空間可能并不大。

我們可以參考日本醬油龍頭龜甲萬的出海史，他們出海的第一站選擇美國，一方面是因為美國作為頭號大國，消費者的收入和消費能力確實不低，消費得起；另一方面是他們幾乎沒有吃醬油的習慣，如果將消費習慣成功培育起來，那將有非常廣闊的市場空間。

事實上，龜甲萬通過賣醬油配菜譜的方式也確實成功做到了。

跟冒險的龜甲萬相比，海天則選擇了一條保守的路徑，因為東南亞消費者本身就有吃調味料的習慣，不需前期投入資源教育消費者，培育市場需求，直接殺進去賣醬油就可以了。

但這條風險看似更小的模式，卻暗藏兩大風險。

第一，印尼和越南消費者收入偏低，消費能力有限，除非海天主要賣“科技和狠活”，否則很難適應市場。

第二，東南亞的調味料市場，早已被外資企業吃得七七八八。

其中，聯合利華、味之素、亨利等外資品牌，在印尼和越南已經吃下超過一半的市場份額，味之素甚至在二戰前已經開始布局東南亞，戰后隨著地緣格局的變化而加快擴張。

無論從品牌的歷史積淀，還是經銷渠道都有不足，海天作為后來者想要從中分杯羹，難度可想而知。

開拓全球市場，到底是打造新海天，還是“打醬油”，要看管理層愿意付出多大的勇氣和努力。