文 | 小K侃有色

來源 | 小K侃有色

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

時值年中，各主流機構(gòu)紛紛更新對2025年的經(jīng)濟預(yù)測，IMF、OECD、WB、Fitch Ratings等近期均更新了經(jīng)濟預(yù)測，那么對大宗商品特別是工業(yè)品需求意味著什么？有什么指引？我們都知道供給是計劃的，相對確定的，而需求是相對變化的，不確定的，隨預(yù)期而動。那么在目前已知供給情形之下，需求預(yù)期而動，大宗走向何方？我們就大宗領(lǐng)頭羊原油、銅等品種嘗試給出一些指引。

結(jié)論：從原油和銅的全球經(jīng)濟增長內(nèi)涵的消費增速上來看，原油分歧遠(yuǎn)小于銅的分歧。原油消費分歧0.8%，而銅消費分歧1.3%。也就是說從目前的價格表現(xiàn)上來看，原油定價的充分性遠(yuǎn)大于銅的。

從價格上來，銅依然維持在相對高位，而原油趴在谷底。

從交易的角度上來看，兩者分歧也很大，無論是偏離度分位數(shù)還是凈持倉分位數(shù)、波動率；

從基本面的角度來說，原油拿的是戴維斯雙殺的牌，無論是價格還是交易數(shù)據(jù)上已經(jīng)充分定價了這一事實，甚至有點過度定價，波動率是對地緣政治進行定價；而銅拿的牌好一點，戴維斯單擊，供給短周期向上，需求向下，仍在博弈中，但可以肯定一點，銅絕對拿的不是一個完美的牛市牌。從價格和交易數(shù)據(jù)上來看，多頭仍然占優(yōu)，但市場仍在等待方向抉擇（波動率跌創(chuàng)新低）。

如果從銅油比值的角度來看，銅同樣也顯示出了高估的成本。目前銅油比值146附近，這個數(shù)值在歷史上只有94-95年、2020年高于這個比值，其余年份均低于此。93年至今的歷史平均值在98附近，2020年以后平均值在120附近。

那么，隨著而來有一個好問題，今年金油比擴張是哪種情況，后市如何變化呢？

首先comex市場沒有發(fā)生逼倉現(xiàn)象，盡管存在關(guān)稅擾動影響；LME、NYMEX市場也未聽聞逼倉情況出現(xiàn)。銅礦供應(yīng)端存在擾動，原油市場OPEC份額戰(zhàn)增產(chǎn)，需求端存在下行風(fēng)險，這跟94-95年、2020年有點類似，但存在根本不同，這兩者共同的特點需求上行疊加逼倉行情，目前都不復(fù)存在。

那么這么分析下來問題變得簡單了，銅油比極端沖高的行情有望得到一定程度上的修復(fù)，有望向2020年均值120附近修復(fù)。

正文

主流機構(gòu)紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟增長速度，仍然延續(xù)21年之后周期性回落

國際貨幣基金組織(IMF)當(dāng)?shù)貢r間4月22日發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》，將2025年全球經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至2.8%，較今年1月預(yù)測值低0.5個百分點。IMF預(yù)計，2026年全球經(jīng)濟將增長3%，較1月預(yù)測值低0.3個百分點。其中，預(yù)測中國今年經(jīng)濟增長4%，較今年1月預(yù)測值低0.6個百分點。而此前中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度中國GDP同比增長5.4%。

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）6月3日發(fā)布最新一期經(jīng)濟展望報告，預(yù)計2025年和2026年全球經(jīng)濟增速均為2.9%，較今年3月預(yù)測值分別下調(diào)0.2和0.1個百分點。

報告指出，過去幾個月，貿(mào)易壁壘以及經(jīng)濟和貿(mào)易政策的不確定性顯著增加，對商業(yè)和消費者信心產(chǎn)生負(fù)面影響并阻礙貿(mào)易和投資。這種充滿挑戰(zhàn)性和不確定性的國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境促使經(jīng)合組織再次下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟增長預(yù)期。

2025年和2026年，美國經(jīng)濟預(yù)計將增長1.6%和1.5%，較今年3月預(yù)測值分別下調(diào)0.6和0.1個百分點；歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)計將增長1.0%和1.2%，與3月預(yù)測值相同。

世界銀行10日發(fā)布最新一期《全球經(jīng)濟展望》報告，將2025年全球經(jīng)濟增長預(yù)期從今年1月份的2.7%下調(diào)至2.3%，近70%經(jīng)濟體的增速被下調(diào)。

世界銀行表示，全球經(jīng)濟增長正因貿(mào)易壁壘和不確定的全球政策環(huán)境而放緩。與6個月前經(jīng)濟看起來會實現(xiàn)“軟著陸”相比，目前全球經(jīng)濟正再次陷入動蕩。如果不迅速更正航向，生活水平可能會深受傷害。

報告預(yù)計，今年發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟將增長1.2%，比此前預(yù)測低0.5個百分點。其中，美國經(jīng)濟增速從此前的2.3%大幅下調(diào)至1.4%。今年歐元區(qū)和日本經(jīng)濟增速均被下調(diào)至0.7%。

同時，今年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體預(yù)計增長3.8%，比此前預(yù)測低0.3個百分點。

6月10日，惠譽評級發(fā)布年中展望，將2025年全球主權(quán)債務(wù)評級展望從“中性”下調(diào)至“惡化”。預(yù)計2025年全球GDP增速將從2024年的2.9%放緩至2%。這一調(diào)整的核心驅(qū)動力，正是愈演愈烈的全球貿(mào)易戰(zhàn)以及由此產(chǎn)生的極端政策不確定性。

對銅需求意味著什么

根據(jù)ICSG、CRU、WM等口徑的全球精煉銅消費增速來看，變化趨勢、幅度等基本一致，因此我們采用數(shù)據(jù)可得性歷史序列最長的數(shù)據(jù)ICSG來做數(shù)據(jù)分析。

根據(jù)全球經(jīng)濟增長（OECD）VS全球銅消費（ICSG）回歸可知，全球銅消費增速 y = 1.3821*全球經(jīng)濟增速 - 2.172，其中R2 = 0.3006。按照OECD的2025年最新預(yù)測2.9%的增速的話，銅的消費增速對應(yīng)1.9%；如果按照世界銀行最新預(yù)測2.3%的話，銅的對應(yīng)的消費增速1.0%；同理如果按照IMF、Fitch經(jīng)濟預(yù)測的話，銅的消費增速對應(yīng)1.7%、0.6%。對應(yīng)的，WM最新5月底的全球消費預(yù)測2.5%，4月底是2.9%，可見對2025年需求的分歧有多大。由于IMF更新預(yù)測時并沒有考慮關(guān)稅的影響，我們將其忽略，只考慮6月份更新的三大機構(gòu)，其暗含2025年銅消費年平均增速1.2%，WM5月最新預(yù)測2.5%（已更新關(guān)稅的影響），分歧達到1.3%，1.3%對應(yīng)35萬噸的金屬量。從這個角度來說，銅市并未充分定價需求的變化。

對原油需求意味著什么

根據(jù)IEA、EIA、OPEC、BP等口徑的全球精煉銅消費增速來看，變化趨勢、幅度等基本一致，因此我們采用數(shù)據(jù)可得性歷史序列最長的數(shù)據(jù)BP來做數(shù)據(jù)分析。

根據(jù)全球經(jīng)濟增長（OECD）VS全球原油消費（BP）回歸可知，全球原油消費增速y = 1.4408*全球經(jīng)濟增速 - 3.5803，其中R2 = 0.6796。按照OECD的2025年最新預(yù)測2.9%的增速的話，原油的消費增速對應(yīng)0.7%；如果按照世界銀行最新預(yù)測2.3%的話，原油的對應(yīng)的消費增速-0.2%；同理如果按照IMF/Fitch經(jīng)濟預(yù)測的話，原油的消費增速對應(yīng)0.5%、-0.6%。對應(yīng)的，IEA、EIA、OPEC最新5月底的全球消費預(yù)預(yù)測分別是0.7%、1.0%、1.2%。同樣我們剔除掉IMF的預(yù)測數(shù)值后，三大機構(gòu)暗含2025年原油消費年平均增速0%，IEA、EIA5月最新預(yù)測平均值0.8%（這里我們也同樣剔除了OPEC，一是歷史數(shù)據(jù)短，而是生產(chǎn)組織數(shù)據(jù)有失公允性），分歧達到0.8%，0.8%對應(yīng)大約83萬桶/日的量。

從原油和銅的全球經(jīng)濟增長內(nèi)涵的消費增速上來看，原油分歧遠(yuǎn)小于銅的分歧。原油消費分歧0.8%，而銅消費分歧1.3%。

從價格上來，銅依然維持在相對高位，而原油趴在谷底。

從交易的角度上來銅、原油，怎么看？

從交易的角度上來看，兩者分歧也很大，無論是偏離度分位數(shù)還是凈持倉分位數(shù)、波動率；

從基本面的角度來說，原油拿的是戴維斯雙殺的牌，無論是價格還是交易數(shù)據(jù)上已經(jīng)充分定價了這一事實，甚至有點過度定價，波動率是對地緣政治進行定價；而銅拿的牌好一點，戴維斯單擊，供給短周期向上，需求向下，仍在博弈中，但可以肯定一點，銅絕對拿的不是一個完美的牛市牌。從價格和交易數(shù)據(jù)上來看，多頭仍然占優(yōu)，但市場仍在等待方向抉擇（波動率跌創(chuàng)新低）。

如果從銅油比值的角度來看，銅同樣也顯示出了高估的成本。目前銅油比值146附近，這個數(shù)值在歷史上只有94-95年、2020年高于這個比值，其余年份均低于此。93年至今的歷史平均值在98附近，2020年以后平均值在120附近。

下面我們簡單地回歸一下銅油比極端比值的歷史情形：

94-95年銅油比高企的表現(xiàn)，銅大漲，原油小漲，銅油比值擴大：

銅：

供應(yīng)端：1994年智利銅礦罷工事件頻發(fā)，全球銅礦產(chǎn)量增速放緩；需求端，信息技術(shù)革命拉動需，1994年，克林頓政府提出“信息高速公路”戰(zhàn)略，推動美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長，半導(dǎo)體、通信設(shè)備等制造業(yè)擴張，帶動銅作為關(guān)鍵原材料的需求激增。交易端，住友商社等機構(gòu)通過囤積現(xiàn)貨和期貨合約（控制LME約90%倉單），人為制造供應(yīng)短缺預(yù)期，進一步推高銅價。

油：

供應(yīng)端：1994年OPEC成員國為爭奪市場份額，將原油日產(chǎn)量維持在2500萬桶高位，同時俄羅斯、挪威等非OPEC國家增產(chǎn)，全球原油供應(yīng)過剩量達150萬桶/日。1994年伊拉克恢復(fù)石油出口（聯(lián)合國“石油換食品”計劃前奏），緩解了海灣戰(zhàn)爭后的供應(yīng)擔(dān)憂。需求端，信息產(chǎn)業(yè)對能源需求拉動有限，而傳統(tǒng)工業(yè)（如化工、運輸）因歐洲經(jīng)濟低迷（德國統(tǒng)一后經(jīng)濟衰退）需求疲軟。亞洲地區(qū)尚未成為原油消費主力（1995年亞洲需求僅占全球20%），需求增長不足以消化過剩供應(yīng)。

2020年3月-4月底，銅一路上漲，原油二次探底，銅油比一路突破歷史新高，比值達227。

銅：

供應(yīng)端銅礦斷供危機：智利、秘魯?shù)犬a(chǎn)銅大國因疫情封鎖導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下降15%，全球銅精礦加工費（TC/RC）從年初的62美元/噸降至4月的52美元/噸，冶煉廠利潤承壓；需求端：2020年3月后中國疫情受控，政府推出“新基建”計劃，電網(wǎng)、5G基站等投資加速。

油：

供應(yīng)端：沙特與俄羅斯在3月因減產(chǎn)協(xié)議破裂展開“價格戰(zhàn)”，兩國原油日產(chǎn)量分別增至1230萬桶和1130萬桶，疊加美國頁巖油產(chǎn)量維持高位，全球石油供應(yīng)過剩量達2500萬桶/日；需求端：2020年4月全球疫情進入高峰期，歐美多國實施嚴(yán)格封鎖，航空、運輸和工業(yè)用油需求銳減。國際能源署（IEA）數(shù)據(jù)顯示，全球石油日需求量同比暴跌2900萬桶，降幅達30%；交易端：美國庫欣原油庫存接近5000萬桶的物理容量上限，儲油設(shè)施利用率達95%以上。交易商為避免實物交割，在5月合約到期前恐慌性拋售，導(dǎo)致4月20日WTI原油期貨跌至-37.63美元/桶的“負(fù)油價”。

從銅油比失控上漲的歷史表現(xiàn)上來看，兩次歷史回顧都發(fā)生了逼倉導(dǎo)致了極端比值的出現(xiàn)，同時疊加了極端的需求或者供給端的快速變化導(dǎo)致。這樣的情形還有24年5月comex市場逼倉，比值最高沖到131。

如果我們在用放大鏡的眼光來看，06年銅油比值最高沖到128，也伴隨著逼倉的影子，國儲劉兵事件；

其他年份例如14年底15年初比值沖到125，15年底16年初比值沖到158,等等，這些都是因為能源需求與經(jīng)濟活動的同步性更強，需等待工業(yè)生產(chǎn)和交通全面恢復(fù)；而銅作為“經(jīng)濟先行指標(biāo)”，對基建和制造業(yè)復(fù)蘇更敏感。也就是說在經(jīng)濟下行周期的中后期原油加速下跌，而銅緩跌，例如14年底15年初；在經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折之際，銅率先于油復(fù)蘇，銅油比放大，例如說15年底16年初。或者說對政策敏感性，銅大于或者先于油，再例如24年9月底銅油比沖到143。

那么，隨著而來有一個好問題，今年金油比擴張是哪種情況，后市如何變化呢？

首先comex市場沒有發(fā)生逼倉現(xiàn)象，盡管存在關(guān)稅擾動影響；LME、NYMEX市場也未聽聞逼倉情況出現(xiàn)。銅礦供應(yīng)端存在擾動，原油市場OPEC份額戰(zhàn)增產(chǎn)，需求端存在下行風(fēng)險，這跟94-95年、2020年有點類似，但存在根本不同，這兩者共同的特點需求上行疊加逼倉行情，目前都不復(fù)存在。

那么這么分析下來問題變得簡單了，銅油比極端沖高的行情有望得到一定程度上的修復(fù)，有望向2020年均值120附近修復(fù)。

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