傳統藥企，也有驚人的爆發力。年初至今，包括三生制藥的傳統藥企，持續受到資本市場認可。

意料之外，但似乎在情理之中。一方面是重大BD直接驅動，另一方面實際上包含了市場對于傳統藥企的“糾錯”。

隨著BD超預期，創新藥不再是biotech的主戰場，重燃市場對傳統藥企的信心和期待，股價表現因此超乎市場想象。

它們的估值重塑，看起來并未結束。今日，中國生物制藥(01177.HK) 二級市場股價大漲19.29%，市值重回千億。預期，正是來自于重磅BD落地。

而這一切，可能只是開始。

/ 01 / 創造大“deal”的多種可能

大藥企的“創新力”，在過去顯然被市場低估了。如果仔細研究不難發現，部分藥企手中的高潛力分子并不少。在BD成為趨勢的環境下，這些分子可能在不經意間，帶來超預期的重磅交易。

市場對于中國生物制藥關注度較高的原因也正是如此。其在研管線中多個后期分子具備FIC、BIC潛力，且多個處于爆發中的熱門領域，因此可能帶來大“deal”。

【PDE3/4抑制劑TQC3721】

對于熟悉中國生物制藥的人而言，PDE3/4抑制劑TQC3721必定是關注焦點。

去年6月26日，Verona研發的PDE3/PDE4雙靶點抑制劑 Ensifentrine 獲FDA批準，用于治療慢性阻塞性肺疾病（COPD） 。這是近 20 年來，FDA 批準的首款COPD新藥，一舉打破該領域的長期沉寂，點燃了市場對COPD新藥的追逐熱情。

COPD 臨床負擔沉重，患者群體規模龐大，全球患者數量超 5 億人，且治療手段有限，無疑是一片極具潛力的超級藍海市場。如今，隨著這一 “破冰者” 的出現，相關 BD 預期正逐步升溫。

TQC3721 亮點顯著。一方面，其研發進度并不落后，6月10日，中國生物制藥宣布，用于治療 COPD 的 III 期注冊臨床研究已獲CDE許可，研發進程位居全球第二。另一方面，它具備超越 Ensifentrine 的潛力。

臨床前數據顯示，相較于 Ensifentrine，TQC3721 對 PDE3、PDE4 家族具有更強的選擇性和抑制性，這意味著 TQC3721 可能療效更佳，毒副作用更低。

人體研究中，TQC3721是表現積極。在去年舉行的第34屆歐洲呼吸學會國際大會上，TQC3721兩篇壁報全部被本次大會收錄，其中一篇以最新重磅摘要（LBA）的形式入選，充分說明競爭潛力。

而在臨床設計方面，TQC3721 可能覆蓋更廣泛的人群。COPD 具有高度異質性，因此治療選擇較多。臨床上，初治患者大致可分為以下三類。Ensifentrine 的注冊臨床僅覆蓋了 Group A 組患者，而 TQC3721 的臨床設計則同時覆蓋了 Group A、B、E三組患者。

更大的自信，意味著 TQC3721 擁有更廣泛的適用范圍，臨床價值與商業價值更高。再加上近幾年，全球自免資產一直受到MNC的重點關注，交易價格水漲船高，因此TQC3721達成big “deal”的可能性也就更大。

【FGF21融合蛋白TQA2225】

同時，FGF21融合蛋白TQA2225的潛力，也是媲美TQC3721。因為，TQA2225是MASH領域的熱門資產。眾所周知，MASH市場需求極為龐大和有效藥物稀缺。自從MASH藥物破冰之后，對于新機制藥物的追求變得火熱，而FGF21類藥物是最讓市場期待的。原因不難理解，FGF21類藥物在肝纖維化逆轉療效顯著，特別是更難體現效果的F3/F4級MASH患者上，均表現積極，這進一步增加了想象力。

海外藥企包括Akero等均披露了積極的早期數據，市值水漲船高。目前，Akero依靠FGF21類藥物的亮眼表現，市值超過40億美金；GSK在日前收購Boston Pharmaceuticals手中的一款FGF21類似物，出價達到20億美元。

TQA2225采用了純天然的人源FGF21作為活性形式，減少了可能存在的免疫原性，具有良好的安全性。此外，TQA2225利用特有的連接子平臺技術，在保留了人FGF21生物學基礎上，延長了FGF21的體內半衰期，是全球第一款進入臨床階段的全人源的長效FGF21融合蛋白。

在國內，TQA2225更是遙遙領先，其治療MASH的II期臨床試驗入組完成，有望成為中國首個上市的FGF21融合蛋白。

長效契合此類藥物的研發趨勢，再加上其進度領先的優勢，TQA2225必然值得高度關注。

【雙抗HER 2 ADC TQB2102】

DS8201驚人的戰斗力，帶火了整個HER2賽道，催生了BD土壤。2024年，DS8201全球銷售額已經逼近40億美元，且仍在保持高速增長。而DS8201表現驚人的同時，其耐藥性問題和高比例間質性肺炎現象，給后來者留下了超車的空間。

TQB2102看起來就是一位潛在BIC分子。在技術方面，屬于當前業界備受追捧的雙抗ADC路線：采用HER2雙表位設計，并搭配可裂解鏈接子和適宜DAR調控，有望做到療效和安全性的雙重升級。

在今年的ASCO大會上，TQB2102引起了廣泛關注。根據公布的Ib期研究顯示，TQB2102帶來兩重驚喜：

第一，在HER2低表達晚期乳腺癌患者中，展現出與DS-8201相當甚至更優的療效。在73例既往多線治療（中位4線）且標準方案失敗的患者中，TQB2102治療組ORR 53.4%，DCR 86.3%，而在HR+亞組中顯示出潛在優勢，ORR達66.7%。

第二，在既往接受DS-8201或T-DM1等ADC治療的患者中，TQB2102仍顯示良好活性，ORR達到44.4%。

同時，TQB2102安全性看起來更好，僅出現1例2級ILD（0.55%），發生率遠低于同類藥物。上述結果，不僅意味著TQB2102能夠蠶食DS-8201市場，且形成互補，帶來確定性的雙重升級。

另外，在當前市場極為關注的新輔助治療領域，TQB2102也帶來了突出的表現。單藥用于HER2陽性乳腺癌新輔助治療時，單藥8周期組總病理完全緩解（tpCR）率達73.1%，其中6mg/kg劑量組tpCR率達76.9%，超越當前化療聯合雙靶標準療法（56%-66%）及同類ADC藥物歷史數據，刷新臨床獲益天花板。

看起來，TQB2102上限確實可能超過DS-8201，因此其帶來大交易的可能性并不低。

【PD-1/TGF-β雙抗TQB2868】

在腫瘤領域，中國生物制藥的TQB2868也是一款對外BD的潛力分子。

TQB2868是目前全球研發進度最快的PD-1/TGF-β雙功能融合蛋白。6月11日，中國生物制藥宣布，TQB2868注射液聯合鹽酸安羅替尼膠囊和化療，用于轉移性胰腺導管腺癌（mPDAC）一線治療方案，已獲得CDE批準開展Ⅲ期注冊臨床試驗。

該聯合方案有望成為免疫檢查點抑制劑在胰腺癌的首個一線治療方案，不僅進度領先，并且效果值得期待。

在今年的ASCO大會上，安羅替尼與PD-1/TGF-β雙功能融合蛋白TQB2868聯合方案一線治療mPDAC的Ⅱ期臨床研究初步數據驚艷：

· 客觀緩解率（ORR）達63.9%，為AG化療方案歷史數據（23%-36%）的2-3倍；

· 疾病控制率（DCR）達100%，是AG化療方案（62.3%）的1.6倍；

· 中位無進展生存期（mPFS）尚未達到，6個月PFS率達86%，是AG化療方案（43.2%）的2倍；

· 中位生存期（mOS）尚未達到，預期有望超過1年。

一直以來，胰腺癌都被稱之為“癌王”，凸顯了其治療之難，但意味著能夠有效突破的藥物價值之大。撐起Revolution近80億美金市值預期的核心之一，就是該公司pan KRAS抑制劑在胰腺癌中表現相對出色。

如今，這一邏輯顯然也適用于TQB2868。

【口服BTK PROTAC TQB3019】

根據2024年財報，進入臨床階段的腫瘤創新管線共有36個，包括3個處于NDA階段，8個處于臨床3期或注冊臨床，11個處于2期臨床。

中國生物制藥腫瘤重點管線（不完全統計）

因此，除了后期管線之外，中國生物制藥的早期管線同樣是不容小覷的BD資源池。以進入臨床階段的口服 BTK PROTAC TQB3019 為例。

PROTAC 藥物無需與靶點蛋白長時間緊密結合，便能捕捉靶點蛋白并將其降解，這一特性攻克了藥物靶點不可成藥的難題；由于致病靶點被裂解，自然就不存在耐藥性的問題。也就是說，PROTAC 藥物有望直擊小分子藥物的兩大痛點。

目前，已有成功案例出現，Arvinas 的 ER 降解劑 Vepdegestrant 取得了成功。盡管該臨床數據仍有提升空間，但卻證明了 PROTAC 技術的可行性，勢必會帶動 PROTAC 藥物領域的 BD 熱度。

而TQB3019瞄準了市場規模急劇擴大的BTK抑制劑耐藥市場，若數據表現出色，必然會催生潛在的BD預期。

【EGFR/c-Met ADC TQB6411】

早期管線中，除了TQB3019外，EGFR/c-Met ADC TQB6411也是一個高預期分子。

雖然在過去，EGFR ADC不被市場重視，但過去幾年領跑者通過一系列的臨床數據，改變了市場認知。目前，已經證明的是，EGFR ADC對敏感突變型患者有效，并且對EGFR-TKI耐藥患者有效，可以成為EGFR-TKI強力互補。這一定位價值已經不小，未來如果有更多優秀分子的突破，與EGFR-TKI形成競爭也有可能。

正因此，目前市場對于EGFR ADC的關注度在提升。此前，石藥集團備受市場期待的重磅BD中，EGFR ADC就是其中一個可能帶來50億總額交易的品種。在該分子的預期催動下，石藥集團今年漲幅已經接近100%。

EGFR ADC尚且如此，作為升級版本的雙抗ADC TQB6411或有更高的預期。畢竟，EGFR/c-Met雙抗的戰斗力，已經被強生充分證明，大有挑戰EGFR-TKI臨床地位的勢頭。

臨床前研究顯示TQB6411具有不錯的潛力。一方面，是明確的抗腫瘤作用機制，對EGFR、c-Met不同表達和耐藥的陽性細胞均有抑制腫瘤作用，符合ADC藥物的藥代動力學特性。另一方面，主要毒性反應為靶點的藥理學作用和小分子毒素所致，毒性風險可控，為后續開發提供更多可能。

看起來，TQB6411是一個潛在大“deal”的選手。這充分反映出，中國生物制藥早期管線的質地。

當然，中國生物制藥只是大藥企進攻的縮影。手握諸多核心資產，意味著它們的價值不再被市場忽視是必然的。

/ 02 / 估值重塑在路上！

大藥企的價值徹底重估，沒有懸念。

事實上，此前已經在發生。中國生物制藥年初至今，在重磅BD預期出現之前，其股價漲幅已接近50%，且成交額持續放大，獲得更多資金認可。

原因不難理解，三大因素正在共振。

其一，醫藥產業正在上演東升西落的邏輯。目前跨國公司手中首付款5000萬美元以上的BD，超過40%來自中國，中國資產持續受到認可，推動醫藥資產價格重估。

其二，部分大藥企，仍是價值洼地。而三生制藥案例的出現，推動市場重新審視大藥企。例如，中國生物制藥雖然收入與恒瑞醫藥接近，但市值只有后者的20%，甚至低于很多收入規模有限的biopharma。

其三，在港股醫藥板塊估值修復的大背景下，機構資金持續增配醫藥，pharma會受到更大的關注。畢竟biotech體量所能承載的資金是有限的，而pharma不僅承載量更大。

而重磅BD的出現，必然會添一把火。

對外BD，實際上可以類比為將部分管線資產證券化，價值從不被看見到被看見，實現“價值釋放”。

而更重要的是，能夠優化大藥企的資源配置。首先，核心管線的海外臨床，可以借助外部力量加速兌現；其次，BD資金可以投入更多“主線”的推進，加速戰略布局落地的速度，而不單單是釋放單一管線的價值，帶來確定性升級。

一次BD，推動企業從內到外邏輯重構。在未來繼續演繹的醫藥行情中，大藥企的爆發力，仍會繼續驚人。

對于中國生物制藥而言，重回千億也可能只是開始！