歡迎加入交易理想國知識星球

文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周初中美倫敦談判結束，雙方發表談判聲明，聲明整體相對中性，達成短期效果但是仍體現出了一些重大分歧，市場整體的定價也相對中性偏多。周中美國對在以色列和伊朗的公民發出警告，市場情緒有所risk off，隨后以色列開始對伊朗進行空中打擊，并且打擊規模較大，市場進入risk off模式，原油大幅上漲，黃金在避險交易的推動下有所上行，銅價應聲回落。

核心觀點

1、上周金價走強，銅價回落

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲3.65%，白銀上漲0.66%；滬金2508合約上漲1.42%，滬銀2508合約下跌0.67%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.68%、-1.17%。

2、風險偏好回落，銅價有所承壓

周初中美倫敦談判結束，雙方發表談判聲明，聲明整體相對中性，達成短期效果但是仍體現出了一些重大分歧，市場整體的定價也相對中性偏多。周中美國對在以色列和伊朗的公民發出警告，市場情緒有所risk off，隨后以色列開始對伊朗進行空中打擊，并且打擊規模較大，市場進入risk off模式，原油大幅上漲，黃金在避險交易的推動下有所上行，銅價應聲回落。

3、避險情緒回升，金價再度上行

上周CPI全面低于市場預期，降息預期由此回升，美元應聲回落，同時伊以沖突再度惡化，市場避險情緒再起，金價由此再度走強。當前中東地緣沖突持續發酵下，黃金的上行趨勢或將延續，短期來看存在再度上沖至前高的可能，關注地緣形式的變化及本周的美聯儲議息會議。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩回落，宏觀層面波動較大。周初中美倫敦談判結束，雙方發表談判聲明，聲明整體相對中性，達成短期效果但是仍體現出了一些重大分歧，市場整體的定價也相對中性偏多。周中美國對在以色列和伊朗的公民發出警告，市場情緒有所risk off，隨后以色列開始對伊朗進行空中打擊，并且打擊規模較大，市場進入risk off模式，原油大幅上漲，黃金在避險交易的推動下有所上行，銅價應聲回落。

上周SHFE銅價震蕩回落，6月國內精煉銅消費仍有環比走弱的跡象，這使得做多銅價的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內，并不會帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會十分謹慎，我們認為要激化下游的買入積極性還是需要價格一定程度的回落來調節，全年來看需求仍然充滿韌性。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數據，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線的back結構已經有所收斂，主要在于近期國內精煉銅社會庫存有所累積，并且出庫等指標也明顯走弱。我們認為近期月差上可能并沒有什么特別合適的策略，7月是消費淡季，要坐可能也得是在9月，但是目前9-10的月差已經在200元左右，安全邊際并不合適，可以先做觀望。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-43.81--43美元/干噸，Mysteel干凈銅精礦現貨價2558-2583美元/干噸，周均價2571美元/干噸，較上周漲19美元/干噸。 近期銅精礦現貨TC市場顯示，TC交易差值較大，價格延續近期態勢。BHP本周招標，預計下周二截標，市場參與者較為關注，近期銅精礦現貨市場穩定，加工費主流在 -40 至 -45 區間波動，市場參與者認為價格已達底部，部分貿易商調整操作策略。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，周內銅價大部分時間維持高位震蕩運行，但整體重心仍有所上移，且下游企業新增訂單表現較為一般，因此日內采購需求仍以剛需接貨為主；同時臨近交割換月，下游接貨情緒表現謹慎，壓價情緒稍顯濃厚。由于目前冶煉廠積極出口動作，預計市場倉庫國產貨源到貨仍難有增量，同時進口窗口關閉，進口貨源清關流入量有限，短期社庫預計維持低位運行；且銅價高位運行，下游消費回升空間亦相對不多，升水上漲壓力仍存，因此升水或區間運行于升0~升250元/噸。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存14.38萬噸，較5日降1.37萬噸，較9日降0.51萬噸；上海市場庫存環比上周表現下降，由于市場倉庫不論進口還是國產貨源到貨再度較少，雖銅價震蕩上漲，下游消費同樣有限，但整體入庫量偏少，出庫量相對正常，庫存因此去庫；下周來看，市場到貨仍相對有限，且銅價高位運行，下游需求難有明顯提振，預計庫存繼續表現去庫。廣東市場庫存環比上周小幅下降。主因市場各冶煉廠發貨減少，疊加下游長單需求支撐，倉庫出庫量未有明顯下滑；后續來看，下周市場到貨量不多，因此庫存維持小幅下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費多數下跌，僅華南市場有小幅回升；精銅桿企業訂單環比回升，但提貨表現不理想；再生銅桿交易依然表現尚可，但原料的抗跌表現限制企業生產；精廢桿價差、再生銅桿貼水周內變化明顯；國內銅桿社會庫存回升明顯。不論是精銅桿企業還是再生銅桿企業，本周都得到了一定量的補充，但精銅桿企業面臨著提貨進度偏慢的難題，而再生銅桿企業面臨著原料抗跌溢價的壓力。后續的企業生產節奏在本次訂單的補充下均有回升預期，后續需要重點關注精銅桿企業的提貨表現，尤其是終端的資金情況，提防半年度末可能存在的風險；再生銅桿原料補充進度是決定企業生產回升表現的關鍵。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬表現分化，黃金顯著上行，白銀高位震蕩，COMEX金銀于3313-3468美元/盎司、35.5-37.1美元/盎司區間內運行。上周CPI全面低于市場預期，降息預期由此回升，美元應聲回落，同時伊以沖突再度惡化，市場避險情緒再起，金價由此再度走強。

貴金屬價格監控

2025/6/13

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

3.8%

COMEX白銀

36.3

36.0

0.8%

倫敦金現

2.9%

倫敦銀現

36.1

36.2

SHFE黃金

1.7%

SHFE白銀

-0.4%

上金所黃金T+D

1.4%

上金所白銀T+D

-0.5%

（二） 比價與波動率

上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比小幅上行；銅價有所回落，金銅比隨之上行；原油顯著反彈，金油比隨之回落。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX有所回升，近期地緣沖突加劇帶動全球市場避險情緒回升，黃金波動率反彈。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金內外價差及內外比價有所回升，白銀內外價差及內外比價同樣有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3779萬盎司，環比減少約33萬盎司，COMEX白銀庫存約為49846萬盎司，環比增加約374萬盎司；SHFE黃金庫存約為18.2噸，環比增加約0.3噸，SHFE白銀庫存約為1210噸，環比增加約92噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加6噸至940噸，SLV白銀ETF持倉環比減少34噸至14675噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為30.5萬手，其中非商業多頭持倉減少987手至24.6萬手，空頭持倉減少563手至5.9萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至59%附近，非商業空頭持倉占比下降至14%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

6月國內精煉銅消費仍有環比走弱的跡象，這使得做多銅價的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內，并不會帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會十分謹慎，我們認為要激化下游的買入積極性還是需要價格一定程度的回落來調節，全年來看需求仍然充滿韌性。當前中東地緣沖突持續發酵下，黃金的上行趨勢或將延續，短期來看存在再度上沖至前高的可能，關注地緣形式的變化及本周的美聯儲議息會議。

關注及風險提示

零售銷售、初請失業金人數、新屋開工、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

已訂閱《銅市場策略周報》的讀者將自動接收新版《金屬市場周報》，尚未訂閱的讀者，請左下角閱讀原文按紐，立即訂閱！

掃描下方二維碼或點擊“閱讀原文”，立即訂閱《金屬市場周報》，每周一準時通過郵件送達完整版報告！

掃碼訂閱完整報告