編者按：

十載春華秋實(shí)，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長江”評選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時(shí)報(bào)·券商中國傾情推出“金長江風(fēng)華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業(yè)翹楚，以躬身力行的灼見為經(jīng)緯，以櫛風(fēng)沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進(jìn)詩篇。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。

本期“尋訪金長江之十年十人”，券商中國記者走訪千億私募景林資產(chǎn)，對公司管理合伙人、基金經(jīng)理高云程進(jìn)行了專訪。高云程是閱歷深厚的價(jià)值投資者，2014年8月加盟景林前，他歷任中國科技證券證券公司交易員，研究員；泰信基金管理有限公司高級(jí)研究員；APS資產(chǎn)管理公司高級(jí)研究員、基金經(jīng)理。

“景林”兩字蘊(yùn)含“基業(yè)長青”的寓意，這與公司堅(jiān)持長期價(jià)值投資的理念不謀而合。深度研究、逆向布局、全球視野，高云程在投資中深諳此道。在與券商中國記者的交流中，他分享了很多自己對于投資的底層思考。高云程認(rèn)為，理性和相信常識(shí)，是投資經(jīng)理最重要的能力，而投資的定力與信心，正是源自對基本面的深刻認(rèn)知。

精彩觀點(diǎn)：

投資經(jīng)理最重要的能力是理性和相信常識(shí)。理性很重要，它能讓我們“不上頭”、不容易栽大坑。

在市場上和大家走在一起，的確能給你安全感，但往往并不安全。

我們總希望能有更好的宏觀環(huán)境，但宏觀環(huán)境不會(huì)因?yàn)閭€(gè)人意愿改變，你只能客觀判斷、了解和接受。

景林堅(jiān)持以自下而上為主的投資策略，以實(shí)業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長期價(jià)值。我們在選擇標(biāo)的時(shí)首先考慮的是好公司，并對其長期競爭力、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理充分論證。

真正長期有定價(jià)權(quán)和護(hù)城河的公司極其稀缺，如果有就應(yīng)該拿住。

投資的定力和信心正是源自對基本面的深刻認(rèn)知，所有錯(cuò)過和做錯(cuò)往往都是對基本面的認(rèn)知不足。

堅(jiān)持理性、相信常識(shí)，客觀接受大環(huán)境

券商中國記者：請您介紹下景林的基本情況和投資理念？

高云程：景林資產(chǎn)（上海景林資產(chǎn)管理有限公司）成立于2012年，其前身可追溯至2004年6月。作為國內(nèi)成立時(shí)間較早及管理規(guī)模較為領(lǐng)先的私募基金管理人之一，景林資產(chǎn)秉承價(jià)值投資理念，注重自下而上的基本面研究，深耕A股、港股和美股（含中概股）等權(quán)益市場。

券商中國記者：在您看來，投資經(jīng)理最重要的能力是什么？

高云程：我認(rèn)為投資經(jīng)理最重要的能力是理性和相信常識(shí)。理性很重要，它能讓我們“不上頭”、不容易栽大坑。有時(shí)我們抓住了一些機(jī)會(huì)，但在它估值離譜的時(shí)候，你要能保持理性。當(dāng)然在錯(cuò)過機(jī)會(huì)時(shí)同樣要理性，那可能是因?yàn)槟愕恼J(rèn)知還不夠。錯(cuò)過有時(shí)也是一種理性，過度理性會(huì)讓你賺不到市場泡沫的收益，但也能保護(hù)你不會(huì)因泡沫破裂而遭受大幅虧損。投資中還要相信常識(shí)和規(guī)律，每個(gè)人都會(huì)有自己的偏見，我們不能將個(gè)人理解當(dāng)作普世規(guī)律，也不應(yīng)隨波逐流去盲目追逐別人認(rèn)同的東西。在市場上，我們經(jīng)常能看到一種線性外推的思維模式，公司好的時(shí)候大家覺得它會(huì)一直好下去，給出很高的估值；反之則覺得它會(huì)一直差下去，給其極低的估值。短期大家總是對正面因素很積極，對負(fù)面問題很恐慌，但真實(shí)的商業(yè)世界并非如此，長期還是會(huì)回歸理性。

券商中國記者：您談到了理性的重要性，這種能力是可以被訓(xùn)練的嗎？還是說它是天生的？

高云程：一方面可能是天生的，另一方面也必須持續(xù)訓(xùn)練。人生來就是不理智的，貪婪和恐懼情緒會(huì)交替，然后會(huì)“上頭”。人是群體性動(dòng)物，喜歡大家一起走，這樣才有安全感。在市場上和大家走在一起，的確能給你安全感，但往往并不安全。正因?yàn)槿绱耍惚仨毥邮苡?xùn)練，在集體工作中互相提醒。與此同時(shí)，你要有一種逆向思維的能力，還要有強(qiáng)烈的自信。如果沒有強(qiáng)烈的自信，你就很難對抗自己的從眾心理。不過，強(qiáng)烈的自信并非盲目自信，而是來自于對歷史經(jīng)驗(yàn)和對常識(shí)的相信、對數(shù)字的掌握。

券商中國記者：近年來，全球宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策時(shí)常發(fā)生劇烈變化，有些主觀投資者開始重新審視宏觀研究的意義，請問您如何理解宏觀研究和股票價(jià)值投資之間的關(guān)系？

高云程：宏觀是我們逃脫不了的大環(huán)境、是大貝塔，這是一個(gè)給定條件。市場上對宏觀環(huán)境經(jīng)常會(huì)有一種情緒化的表達(dá)，總是覺得為什么不能更好？中國經(jīng)濟(jì)為什么不能更好？消費(fèi)為什么不能更好？但理論上看，其實(shí)你應(yīng)該更客觀地去接受這些宏觀條件，在給定的宏觀條件下做出自己的選擇。我們總希望能有更好的宏觀環(huán)境，但宏觀環(huán)境不會(huì)因?yàn)閭€(gè)人意愿改變，你只能客觀判斷、了解和接受。當(dāng)然，你有選擇權(quán)，我們說要在有魚的地方釣魚，宏觀就是池塘，你要選對池塘。我覺得伴隨年齡增長，人變得更加成熟，在這方面就會(huì)更淡定一些。

深度研究創(chuàng)造阿爾法，定力源自對基本面的深刻認(rèn)知

券商中國記者：景林采用多基金經(jīng)理制，基金經(jīng)理們在投研上是如何分工和協(xié)作的？

高云程：景林的模式與普通平臺(tái)型公司不同。有些平臺(tái)公司的基金經(jīng)理完全獨(dú)立，甚至自己帶幾位研究員，它們的基金經(jīng)理業(yè)績可能就沒有關(guān)聯(lián)性。在景林有個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，就是我們的幾位基金經(jīng)理雖然每年業(yè)績會(huì)有所差異，但拉長時(shí)間看，長期業(yè)績卻相差無幾，而且是驚人地一致。背后核心原因我認(rèn)為就是景林共用一個(gè)投研平臺(tái)，我們叫集中研究、分頭決策。同時(shí)，又有統(tǒng)一的風(fēng)控，基金經(jīng)理們拉平的長期業(yè)績實(shí)際上就是景林整體研究產(chǎn)生的結(jié)果。在梯隊(duì)建設(shè)方面，景林除了有四位資深基金經(jīng)理，還有一層叫投資經(jīng)理，這些員工從優(yōu)秀研究員到資深研究員，再成長為投資經(jīng)理，會(huì)經(jīng)過5—10年的長期考核。

券商中國記者：景林堅(jiān)持深度價(jià)值投資，深度主要體現(xiàn)在哪里？能否分享下相關(guān)投資案例？

高云程：景林堅(jiān)持以自下而上為主的投資策略，以實(shí)業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長期價(jià)值。我們在選擇標(biāo)的時(shí)首先考慮的是好公司，并對其長期競爭力、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理充分論證，重視歸納與推理之后的實(shí)證研究與深度研究，強(qiáng)調(diào)對上市公司進(jìn)行全方位的360度調(diào)研，調(diào)研對象包括標(biāo)的公司的競爭對手、客戶和經(jīng)銷商、供貨商、研究機(jī)構(gòu)、行業(yè)專家、金融機(jī)構(gòu)等各個(gè)方面。

這里可以舉個(gè)我們投資某個(gè)電信運(yùn)營商的例子，景林對國內(nèi)電信運(yùn)營商的持續(xù)跟蹤長達(dá)十多年，對運(yùn)營商的資源稟賦、科技能力、管理和執(zhí)行能力等都有很深刻的認(rèn)識(shí)。2020年之前，運(yùn)營商一度經(jīng)歷了提速降費(fèi)和取消漫游費(fèi)等不利境遇，收入增速下降；但行業(yè)政策的變化和海外的有關(guān)禁令為我們提供了絕佳抄底機(jī)會(huì)，2021年初相關(guān)運(yùn)營商的股息率一度達(dá)到10%，我們擇機(jī)加大了布局。2021年后，運(yùn)營商逐步進(jìn)入經(jīng)營拐點(diǎn)，行業(yè)景氣度回升。此外，國家鼓勵(lì)央企、國企重視利潤和股東回報(bào)，運(yùn)營商股息率保持了對無風(fēng)險(xiǎn)利率的一定溢價(jià)。正是基于對運(yùn)營商執(zhí)行力的信任和對宏觀環(huán)境的判斷，長期持有其股票為我們帶來了較豐厚的回報(bào)。

券商中國記者：過去這幾年，您對投資有哪些新理解？

高云程：其實(shí)每年都會(huì)有思考上的迭代。這幾年我在投資認(rèn)識(shí)上最重要的迭代有幾點(diǎn)：一是真正長期有定價(jià)權(quán)和護(hù)城河的公司極其稀缺，如果有就應(yīng)該拿住。二是我們做投資確實(shí)有時(shí)會(huì)高估短期變化、低估長期變化，直白說就是持有周期不夠長。這背后的原因有很多，包括我們的負(fù)債端久期沒有那么長，所以容易陷入短期博弈。三是對基本面應(yīng)該看得更深，投資的定力和信心正是源自對基本面的深刻認(rèn)知，所有錯(cuò)過和做錯(cuò)往往都是對基本面認(rèn)知不足。

從投資中國，到國際視野的全市場投資

券商中國記者：在日新月異的時(shí)代，擁抱變化成為一門必修課，景林在過去幾年有新變化嗎？

高云程：景林這些年最大的變化，就是從一家只研究中國公司的資產(chǎn)管理公司，成長為對亞洲其他地區(qū)和美國相關(guān)行業(yè)也都有研究的投資機(jī)構(gòu)。我們?yōu)榇嘶撕芏嗄耆ソF(tuán)隊(duì)，持續(xù)研究和跟蹤投資。雖然其間經(jīng)歷了市場波動(dòng)、“交了點(diǎn)學(xué)費(fèi)”，但構(gòu)建的海外研究能力現(xiàn)在能夠反哺到我們對中國市場的研究。

券商中國記者：能否結(jié)合你們的經(jīng)驗(yàn)，談?wù)勝Y管機(jī)構(gòu)怎樣建立對海外市場的投研能力？其中有哪些要點(diǎn)和難點(diǎn)？

高云程：要點(diǎn)和難點(diǎn)有很多。第一是人才，你需要構(gòu)建一個(gè)研究海外的人才團(tuán)隊(duì)，尤其我們現(xiàn)在的團(tuán)隊(duì)還是華人為主，這并不容易。第二是你要能理解海外公司的商業(yè)模式，有些公司假如你沒有生活在海外，就無法親身體會(huì)，所以你必須自己或者有員工去體驗(yàn)，要做長期跟蹤。第三是你要熟悉海外市場，要了解這個(gè)市場的流動(dòng)性、波動(dòng)率和交易情況，同時(shí)它還會(huì)受到該地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。到最后它又有相通的地方，最終還是基本面決定上市公司的長期價(jià)值。

券商中國記者：海外公司和中國公司研究，在研究方法和關(guān)注點(diǎn)上，具體又有什么差異？

高云程：首先是你對海外公司的商業(yè)模式、對該公司管理層的認(rèn)知，肯定不如在中國那么全面。在國內(nèi)我們可以認(rèn)識(shí)他們，可以交流得很充分。其次語言是有障礙的，同樣閱讀一篇文章，聽別人講一段話，字里行間、語氣語調(diào)隱含的信息，你很難把握得非常精確。最后，你要去了解海外公司的基本面，你肯定要更貼近這家公司、更接近這個(gè)市場。

港股市場熱度或?qū)⒀永m(xù)

券商中國記者：去年下半年起，景林將配置方向重新轉(zhuǎn)向中國公司，能否講講這一決策的背景？

高云程：我們并非為了轉(zhuǎn)向中國而刻意調(diào)整，景林長期都在跟蹤研究各地市場，看哪里更便宜、更具性價(jià)比、更有預(yù)期差，從而具有更多安全邊際。去年年底，很明顯中國公司的估值更低，盡管當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定壓力，但企業(yè)分紅回報(bào)等各方面都不錯(cuò)。回頭看，我覺得我們也有看錯(cuò)的地方，股價(jià)雖然有一定上漲，但比我預(yù)期的還是要差一些，中國經(jīng)濟(jì)還沒有回到適度通脹和消費(fèi)情緒提升的狀態(tài)。

券商中國記者：今年以來，港股市場整體表現(xiàn)不錯(cuò)，IPO也相當(dāng)火熱，不少A股公司到港股二次上市，對這個(gè)現(xiàn)象您怎么看？

高云程：首先我認(rèn)為中國不是只有上海、深圳兩家證券交易所，廣義地看，是有三家主要交易所：上交所、深交所和港交所。香港是一個(gè)更加國際化的市場，可以充分利用國際資金，我們今年利用香港市場做融資可以說做得非常好。其次，越來越多優(yōu)秀公司在香港市場融資上市，讓國際投資者能夠參與到中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這也是件好事。

另外，港股市場的熱度可能會(huì)延續(xù)，以前香港有流動(dòng)性折價(jià)，現(xiàn)在好公司基本是平價(jià)，以后說不定還能溢價(jià)交易。最近有個(gè)現(xiàn)象，Hibor快速下行，說明有大量資金在流向香港。港股持續(xù)保持活躍，今年港股整體比A股表現(xiàn)好。從配置上來說，我們看好的很多公司都在港股，所以天然就會(huì)加大對那里的配置。

券商中國記者：大家都盼望中國股市能走出像海外市場那樣的慢牛，您覺得有哪些環(huán)節(jié)是需要關(guān)注的？

高云程：第一，市場里要有長期穩(wěn)定資金，這樣股市就能有估值錨點(diǎn)。第二，經(jīng)濟(jì)基本面改善，股市中要有一批真正的好企業(yè)，它們能夠長期增長、注重股東回報(bào)，現(xiàn)在這樣的好公司還是太少。第三，規(guī)則的穩(wěn)定性也非常重要。

券商中國記者：量化投資最近幾年快速發(fā)展，請問您如何看待主觀和量化的關(guān)系？

高云程：有個(gè)關(guān)于量化的總結(jié)，我覺得說得挺好，一共六個(gè)字——短期、順勢、分散。那么，我們要如何去戰(zhàn)勝它，或者說體現(xiàn)出自己的差異性？反過來也是六個(gè)字——長期、逆向、集中。量化為市場提供了流動(dòng)性，它并不影響股價(jià)的長期趨勢。量化的持倉周期一般不超過10天，那我們就持有時(shí)間更長，再加上更集中、更逆向，這樣量化就不會(huì)成為交易對手。

券商中國記者：您對證券私募業(yè)的未來發(fā)展趨勢怎么看？

高云程：證券私募行業(yè)曾經(jīng)成長很快，2021年后伴隨股市調(diào)整，主動(dòng)投資管理人的投資收益總體弱于預(yù)期，對投資者信心造成了一定影響，目前國內(nèi)對主動(dòng)權(quán)益投資的信心是不足的。但在我看來，大浪淘沙，私募行業(yè)原來管理人數(shù)量過多、水平參差不齊，本身也需要經(jīng)歷一個(gè)整合出清的過程。隨著時(shí)間的推移，慢慢會(huì)出現(xiàn)一批不同風(fēng)格的龍頭公司，受到客戶的長期信任，對此要有信心。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

排版：汪云鵬?????????

校對：楊舒欣

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