芯聯集成（688469.SH）昨晚公告稱，上交所并購重組審核委員會將于6月23日審議公司發行股份及支付現金購買資產的交易申請，當晚公司同時披露交易草案的上會稿。這場充滿博弈色彩的交易，正站在審核關口。

作為“科創板八條”發布后并購重組第一單，這筆交易有著風向標意義，公司擬收購的標的芯聯越州集成電路制造（紹興）有限公司（以下簡稱“芯聯越州”）屬于典型的未盈利“硬科技”企業，契合新政理念。

不過，自2024年6月公布以來，因兼具關聯交易、高溢價、不設置業績承諾、發行價被指偏低等特點，一直飽受爭議。過程中，各方博弈心態凸顯，芯聯集成希望在標的產能爬坡階段以較低價格完成收購，標的的15名股東入股3年多有著溢價退出的迫切期待，而中小投資者面對虧損企業無業績承諾的高溢價收購，充滿疑慮。

眼下，核心爭議仍未消散，臨門一腳之際，交易草案再度就股份鎖定期安排作出調整，明顯釋放“讓步”信號。最終交易能否順利落地，有待觀察。

并購博弈：上會前兩度變更鎖定期

這筆交易從宣布到走上審核臺，歷時一年，爭議聲中，交易方案數次修訂，最觸及核心爭議的“讓步”便是公司二度調整股份鎖定期。

根據交易草案，芯聯集成擬以58.9億元的價格收購芯聯越州72.33%股權，最終實現100%持股，標的增值率132.77%。其中53億元將通過發行股份支付，5.89億元擬以現金支付。由于芯聯集成在交易前已實質控制標的，所以公司與標的股東進行的該筆交易構成關聯交易。

交易對方涉及15名股東，均是2021年末與芯聯集成共同投資設立芯聯越州的原始股東。交易完成后，這15名股東將合計持有芯聯集成15.67%的股份。

在最初的交易預案中，對于15名股東將獲得的上市公司發行股份，鎖定安排是“發行結束之日起12個月內不得轉讓或者委托他人管理”。

2024年末，交易申請獲得上交所受理之際，草案隨即提高股份解鎖門檻。將解鎖期與標的盈利時間掛鉤，即如果芯聯越州可以在3年內凈利潤轉正，那么解鎖期可以不必36個月，而是以實現盈利時點（年度財務報告公布日）為準。

股份鎖定期變化

經此調整，公司在今年3月回復上交所問詢時“底氣十足”，稱“上市公司與交易對方協商進一步延長了鎖定期，以更好保護中小投資者權益，本次收購未盈利資產的投資者保護安排充分”。

盡管如此，在上會稿發布前，芯聯集成再度調整鎖定期安排。根據上會稿，最終的鎖定期安排簡單明了，刪除了與標的盈利時點掛鉤的選項，直接將鎖定期從此前的12個月延長至36個月。

筆者留意到，2021年12月，芯聯集成與前述15名股東共同投資成立芯聯越州時，總投資額60億元，相當于標的彼時的估值。這筆交易中，芯聯越州的整體估值是81.52億元，由此可以粗略推算，這15名股東的投資收益率約35.87%。

需要注意的是，該筆交易的核心爭議還包括溢價收購但未設置業績承諾、購買資產的發行價格（4.04元）被指偏低（公司發行價5.69元）等，臨近上會，公司進一步修改股份鎖定期，能否徹底打消監管疑慮，有待觀察。

虧損焦慮下的一步棋

2024年6月19日，證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“科創板八條”），其中明確提到“支持科創板上市公司收購優質未盈利‘硬科技’企業”，彰顯對科技創新企業發展周期的制度包容性。

兩天后，芯聯集成便拋出該交易，成為新政后首單并購案。在半導體領域，類似的并購案例并不罕見，飽受爭議的起點是，芯聯集成自身業績不樂觀。

芯聯集成是國內高端功率半導體及MEMS晶圓代工廠頭部企業，同時是國內最大的車規級IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）生產基地之一，產品主要應用于新能源汽車、風光儲、電網領域。

身處重資產行業，近六年，公司利潤飽受高折舊、高研發侵蝕，持續虧損。2023年上市當年，虧損額高達19.5億元，此外，近一年公司股價多數時候處于破發狀態。重金并購虧損標的，外界擔憂將加重公司扭虧負擔。

芯聯越州主要從事功率半導體等領域的晶圓代工業務，其核心資產包括一條月產7萬片8英寸硅基晶圓生產線。由于目前處于高折舊、高研發投入階段，芯聯越州尚未盈利。

標的財務數據

芯聯集成看中芯聯越州在高端領域尤其是碳化硅業務的前瞻布局。公司提到，交易完成后，公司的兩條8英寸硅基晶圓生產線合并，有利于形成規模效應，提升盈利能力。

今年4月，在投資者互動平臺上，公司對于這筆交易也給出樂觀預期，“本次交易完成后，芯聯越州將成為公司的全資子公司，有利于公司加強對先進工藝平臺的控制，更好地實現對公司整體工藝平臺技術開發和演進的部署，……爭取全公司在2026年實現全面的、有厚度的盈利轉正”。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍）