定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 王璐

編輯 | 魏佳

在茶飲講規模、快餐講下沉的年代，巴奴想用一片毛肚，叩開港交所的大門。

2024年下半年開始，餐飲企業在資本市場迎來新一輪熱潮。從小菜園、綠茶，到古茗、蜜雪冰城，一眾品牌齊聚港股。火鍋賽道也不甘寂寞，6月16日，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）向港交所遞交招股書。

相比前幾年“餐飲上市潮”中那些講規模、拼速度的選手，巴奴顯得有點另類：它強調直營，以“產品主義”自居，曾高調喊出“服務不是巴奴的特色”，直指行業老大哥海底撈。最終，它憑借著毛肚爆款單品，在火鍋紅海中殺出了自己的路。

如今，巴奴正式向資本市場亮出底牌，招股書顯示，其門店數量145家，2024年收入達23.1億，盈利1.96億。人均消費水平近幾年維持在140元左右，高于海底撈。

這家被視作“產品派代表”的火鍋品牌，到底賺不賺錢？和已經上市多年的海底撈相比，還差多遠？上市之后，它又將面臨哪些變量？

人均140元的巴奴，賺錢嗎？

巴奴成立于2001年，第一家門店開在河南安陽。雖然這個名字聽起來很“川味”，但它和蜜雪冰城、鍋圈等“消費新勢力”一樣，都是從河南走出去的品牌。

當時，海底撈已經成立七年，憑借著極致服務在火鍋江湖站穩了腳跟。巴奴創始人杜中兵曾公開表示，“巴奴不是沒學過海底撈。2009年巴奴殺入鄭州時，連著3年在服務上下功夫”。然而，有海底撈在前，巴奴始終不溫不火。

真正讓巴奴形成明確標簽的，是在2012年。巴奴將品牌聚焦在招牌產品毛肚上，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，并喊出那句頗具爭議性的口號——“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。

此舉為其2015年提出的“產品主義”做出鋪墊，但多少也帶有“碰瓷海底撈”的意味。之后，“服務不過度”“好面不用舞”等廣告語，言辭之間仍直指海底撈。

不過，隨著品牌戰略的日漸清晰，巴奴進入增長期。招股書顯示，截至2025年6月9日，巴奴的直營門店達到145家，較2021年末的83家增長74.7%，覆蓋全國39個城市。

它堅持純直營模式，開店速度較為克制，2022年、2023年及2024年以及2025年Q1，分別新開門店11家、25家、35家及3家。在地域布局上，巴奴以中腰部地區為核心市場，二線及以下城市門店為114家，占總數的78.6%，一線城市門店數量僅31家。

門店數量增長的同時，營收也在持續增長。招股書顯示，2022年-2024年，巴奴總營收分別為14.33億、21.12億和23.07億，2025年Q1為7.09億，比去年同期增加25.7%。

在純直營模式下，這樣的增速并不算慢。然而，伴隨著增長而來的，還有“巴奴太貴”的質疑。

2023年，巴奴的“天價土豆”事件給不少消費者留下了深刻印象——一份售價18元的富硒土豆，端上桌只有5片。今年年初，杜中兵在某次直播中因“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等言論引發爭議，盡管事后他解釋稱其發言被斷章取義，但仍然讓巴奴在消費者心中留下了“貴價火鍋”的印象。

從數據上看，這種“貴”確實不是錯覺。

大眾點評顯示，在北京地區，巴奴毛肚火鍋門店客單價在160元左右，而海底撈的均價則為120元左右。

招股書顯示，從2022年到2025年Q1，巴奴的顧客人均消費水平始終維持在140元左右。作為參考，海底撈2024年中國大陸地區的人均消費水平為95.7元，巴奴同期為142元。

巴奴人均消費

海底撈人均消費

但問題在于，這樣的高客單價，并沒有帶來相匹配的高利潤。

招股書顯示，2022年-2024年及2025年Q1，巴奴經調整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。反觀海底撈，2022-2024年核心經營利潤率分別為4.7%、10.8%和14.6%。

換句話說，雖然巴奴的人均消費高于海底撈，但它的賺錢能力未能同步跟上。這兩個常被拿來比較的火鍋品牌，真實的差距到底有多大？

距離海底撈，還差多遠？

先來看賺錢能力。

2024年，海底撈實現營收427.55億，是巴奴的18倍，凈利潤47.1億，而巴奴同期為1.96億元。乍一看，這與門店數量有關——截至2024年底，海底撈門店數達1368家，而巴奴僅為145家，前者約是后者的10倍。

如果粗略估算單店盈利能力，海底撈2024年平均每家門店貢獻營收約3123萬、利潤約344萬；而巴奴平均營收為1591萬，利潤約135萬，差距依然明顯。

這背后不僅僅是“店多”，更是規模效應帶來的議價能力。尤其是像火鍋這類高度依賴原材料采購的行業，只有建立起足夠大的網絡，才能在成本端壓縮空間。

再看運營效率。

餐飲行業的核心效率指標是翻臺率。2024年，海底撈日均翻臺率為4.1次，比2023年的3.8次有所增長。全年共接待顧客4.15億人次，較上年增加4.5%。巴奴雖然整體翻臺率由2022年的3.0次增長至2025年第一季度的3.7次，但仍不及海底撈。

更高的翻臺率，意味著同樣的租金、人力與設備投入下，回報更高。這背后是更強的組織調度能力與服務體系，海底撈已形成成熟的標準化體系與組織模型。

最后，在收入結構上，海底撈更加多元，包含了餐廳經營、外賣、調味品及食材銷售、其他餐廳經營、加盟等六部分。

海底撈的第一大收入來自于餐廳門店營收，占到了總營收的九成多。但近兩年，其外賣收入增速較快，2024年達12.54億元，同比增長20.4%，這主要得益于海底撈一人食產品的開發。

其他餐飲經營收入也從2023年的3.46億增加39.6%至2024年的4.83億，主要得益于「紅石榴計劃」下推出的其他創新餐飲品牌。

海底撈各部分營收

相比之下，巴奴的收入較為單一，集中于堂食主業，無外賣業務，高度依賴餐廳門店。2025年Q1，這部分業務營收占比達98.2%。

可以看出，從門店體量到系統效率，從原材料成本到收入結構，巴奴與海底撈仍有較大差距。“產品主義”也許能撐起一個品牌的個性，但能否撐起資本想要的利潤模型，仍是未知數。

市場還在增長，但巴奴面前有三道坎

不可否認，巴奴在激烈的火鍋市場中走出了一條相對獨特的路徑——它沒有像多數連鎖品牌那樣依靠加盟快速跑馬圈地，而是堅持直營、主打產品主義，打出了差異化。

但是，上市意味著必須面對更復雜的考題，擺在巴奴面前的，還有三道檻。

首先，雖然巴奴憑借高端定位打出了差異化，但市場份額沒有形成絕對優勢。

根據弗若斯特沙利文的資料，以收入計，巴奴在2024年中國火鍋市場中排名第三、在中國質量火鍋市場中排名第一，但市場份額分別僅為0.4%、3.1%。

這主要是由于火鍋市場整體較為分散。弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國前五大火鍋品牌的市場份額合計約為8.1%，前五大品質火鍋品牌的市場份額合計約為9.1%。

巴奴的市占率沒有形成絕對優勢，與此同時，行業競爭卻在不斷加劇。紅餐網數據顯示，2024全年火鍋閉店數量已超30萬家，堪稱餐飲最卷的細分賽道之一。

另外，消費者對火鍋的消費水平出現整體下降。在這一背景下，高端路線能否一直維持下去，市場也存在疑問。

商啟咨詢發布的《2025火鍋餐飲產業研究報告》顯示，消費選擇火鍋店首要關注的是價格，其次才是品牌和口碑。這也讓高價火鍋們從去年開始集體出現“降價”潮。

海底撈2024年的客單價降到97.5元；楠火鍋推出的3.0模式將人均消費降到70-80元；慫火鍋也推出了“鍋底8.8元起、葷菜9.9元起、素菜6.6元起、燜飯6元任吃”等活動。巴奴去年也進行了首次調價，在北京市場的客單價從175元下調至2024年的160元，但相比同行，價格依然不低。

不僅一邊降價，各家還在一邊通過開發子品牌、自助餐等形式謀求轉型。

比如，近日海底撈部分門店“賣起了盒飯”，上線單價22元的工作日自助午餐。呷哺旗下高價火鍋品牌湊湊，則是推出了下午茶——“湊湊煮茶”，試圖填補14:00-17:00的門店空檔，提高翻臺率。

這意味著，高端火鍋若不能降低頻次門檻、創造更多用餐場景，很難單靠產品溢價撬動增長。

最后，越來越多的火鍋品牌盯上低線市場，而這正是巴奴的優勢所在。

巴奴的門店中，約79%位于二線及以下城市，但這一相對優勢正在被競爭對手追趕。

弗若斯特沙利文報告指出，中國火鍋行業將在2024年至2029年保持穩健增長，年復合增長率為6.5%，其中品質火鍋增速更為顯著，年復合增長率7.8%，而三線及以下城市潛力最強，預計到2029年，市場規模增5135億，自2024年以來的復合增長率為7.1%。

這也讓火鍋品牌們都在發力低線城市，海底撈2024年新開的62家門店中，超過一半位于三四線城市，加盟試點也主要面向縣域市場。一些新銳火鍋品牌，也將重心放在低線城市上。

這也就意味著，未來低線城市的“紅利”不再屬于某一家企業，而是新的戰場。

海底撈在不同線城市的餐廳數量和收入情況

此刻，火鍋仍是中國餐飲最有想象力的賽道之一，但激烈程度也遠高于以往，巴奴在資本市場的故事，才剛剛開始。

*題圖來源于巴奴毛肚火鍋官方微博。