創新藥研發需要經歷漫長的研發周期，包括藥物篩選、藥效評價、毒理研究、臨床試驗等多個階段，任何一個環節失敗都可能導致整個研發項目終止，重大研發項目失敗甚至能改寫藥企命運。針對藥企新研發風險高的情況，CRO（Contract Research Organization，合同研究組織）應運而生，CRO通過合同形式為藥企在藥物研發過程中提供專業化外包服務，CRO企業提供涵蓋藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、數據管理與統計分析、藥物注冊申報等多個服務環節。相較于藥企自主研發，借助CRO專業化和經驗豐富的研發團隊，能夠有效縮短研發周期，從而提高藥企藥物研發效率、控制研發成本和降低研發風險。

北京海金格醫藥科技股份有限公司（本文簡稱：“海金格”或“發行人”），自2006年成立以來，一直致力于為制藥企業、新藥研究機構和醫療器械企業提供高質量、高效率的一站式臨床CRO服務，其提供的服務貫穿臨床試驗的全周期，包括臨床試驗運營服務（“CO服務”）、臨床試驗現場管理服務（“SMO服務”）、數據管理與統計分析服務、醫學咨詢服務、第三方稽查服務、注冊服務、藥物警戒服務（“PV服務”）和eCTD軟件產品與服務等。

海金格本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票不超過1,800萬股（不含超額配售選擇）普通股，募資43,216.74萬元，主要用于臨床試驗綜合服務平臺項目，保薦人為中信建投，審計機構為德勤華永會計師事務所，目前處于待完成第三輪問詢階段并處于IPO進程中止狀態。

時間回撥到2015年，當年的藥政改革使醫藥行業整個行業處于大洗牌的狀態，藥企研發跌宕起伏，加上資本涌入導致市場硝煙彌漫，到2023年的短短7年間，我國創新藥行業在此7年間經歷了市場萌芽、高速發展甚至騰飛的狀態。因醫藥行業受國、內外政策及環境的影響，而從2023年開始醫藥行業似乎已經步入行業調整周期，而CRO行業作為醫藥行業的構成部分，也同步進入調整通道。

從CRO行業企業在國內資本市場動作來看，嚴格來說，在2024年成功實現IPO上岸的只益諾思一棵行業獨苗，而同為2023年成功過會的邁百瑞和六合寧遠也都黯然撤回申請。而2024年終止IPO申請的還有都正生物、熙華檢測、百英生物、百諾醫藥、海納醫藥、云舟生物等多家CRO企業。最近市場有投資者感嘆：“鑒于當前行業環境，2025年度如果有CRO企業成功實現IPO，行業孤勇者當之無疑”。

而估值之家通過研究海金格本次招股書發現，發行人可能正面臨行業向頭部企業集中風險、營業收入真實性可能存疑、報告期內的盈利真實性也存疑、會計報表可靠性疑似不足等問題不一而足。

一、在行業向頭部企業集中的趨勢下，留給小CRO企業的空間或越來越小

CRO主要業務模式是接受醫藥企業的委托，按照行業法規和客戶要求提供藥物從研發到上市的全流程或部分流程服務的專業化服務。而藥物研發是項系統工程，CRO服務覆蓋藥物研發各環節的技術難度與附加值各異。國際上大型CRO企業多能提供一站式全流程服務，而我國具備此能力的CRO企業較少。綜合全面的CRO服務在未來市場中競爭優勢明顯，既能降低申辦者臨床項目管理成本、提升溝通效率以加快項目進程，又能從早期參與客戶研發，提供建議咨詢，增強客戶粘性，保障后續業務訂單。因此CRO企業通過打通上下游、拓展業務范圍的縱向一體化、提供便捷一站式服務、構建競爭力與提升盈利能力，正成為CRO行業新趨勢。

近年來，隨著我國藥物研發質量管理標準不斷提高，并且在向國際發達地區看齊，加之醫藥研發技術難度加大、CRO行業競爭加劇，對CRO企業能力要求更高。嚴苛標準與高要求迫使CRO企業加大軟硬件投入，增加成本，小型CRO企業或面臨淘汰，規模大的CRO企業因實力強能滿足藥企各環節需求，從而搶占更大市場份額，行業內因此也呈現強者恒強的態勢，業務資源向第一梯隊企業集中趨勢較為明顯。

招股書中并未披露發行人市場占率情況，檢索CRO企業規模等相關公開信息也可以發現，關于發行人的可查詢信息也極少。以營業收入與總資產規模指標來看，據公開數據顯示，2023年度國內第7大CRO企業昭衍新藥2023年度營業收入為23.76億元，資產總額100.27億元，對比發行人2023年度營業收入4.46億元、資產總額5.32億元，發行人屬于行業內排名不靠前也基本確定無疑。國內以藥明康德、泰格醫藥、康龍化成等為首的CRO企業，在綜合競爭力和業務規模上均處于領先地位，構成國內行業內的第一梯隊，留給小CRO企業的空間可能會越來越小。以此可見，發行人未來發展可能具有一定不確定的風險，關于這點在發行人報告期前一直處于虧損狀態也能得到部分驗證。

二、營業收入真實性可能存疑

招股書中披露的報告期內（下同）主營業務收入具體情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入33,475.83萬元、43,417.25萬元、44,614.87萬元，年均約40,502.64萬元左右，其中來自CO服務的收入占比分別為82.82%、86.12%和84.34%，為發行人主要收入來源。雖然發行人報告期內收入表現出高基數的趨勢，但從上表可知其2023年度同比增長額較低，可能存在業務收入增長乏力情形，除此外發行人營業收入還存在其他真實性存疑之處。

1.多項營業收入數據規律性變化

發行人營業收入中直、間接數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人三大業務中的SMO服務收入、數據管理與統計分析服務兩大業務的直接收入數據規律性變化，而第一大業務CO服務雖未表現出收入直接數據的規律性變化，但收入占比的間接數據也同樣表現出規律性變化，其余為國內五大銷售區域中的兩大區域存在收入數據規律性變化情況。從上述6項收入相關數據規律性變化來看，發行人營業收入真實性可能初步存疑。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據呈兩類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-2行以自然數增加變化，第3行以數字2等額增加規律變化。第二類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第4行以自然數但不依次出現變化，第5行以數字2為間隔數、第6行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。雖然此第二類變化類型不如第一類規律明顯，但對分析數據間的規律表現具重大意義。

2.第四季度收入占比部分年度相對較高

招股書中披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人實現收入占比最高的季度，分別為2021年度第四季度、2022年度第二季度、2023年度第四季度。關于收入季度分布發行人自述：“公司主營業務收入不存在明顯的季節性特征”,但發行人仍然2021年度第四季度30.22%的占比，為報告期內最高而可能存疑。

從會計角度而言，第四季度作為財年最后季度，與收入相關的舞弊風險多在此季度產生。如果企業第四季度收入占比最高，則可能存在一定收入真實性風險。發行人表現出兩年第四季度收入占比最高且其中一年格外高，則可能意味著發行人營業收入真實性存疑的可能性進一步提高。

3.存在一定第三方回款

招股書中披露發行人存在的第三方回款情況，如下表所示：

從上表可見，發行人存在占營業收入比依次為1.10%、3.87%、1.57%的第三方回款，就此情況發行人表示：“上述第三方回款均具有真實的業務背景，相關支付安排已在協議中明確，符合行業經營特點并具備商業合理性，不存在虛構交易的情形，也不存在因第三方回款導致的相關糾紛。”

雖然發行人作了上述解釋（或保證），但發行人主要服務于各大制藥企業或藥研機構及醫械企業，其客戶財務制度核算應當相當健全，如發行人上表所述的同一集團內公司代為支付的主要情況，此種情況需額外安排相關支付協議，明顯導致各方賬務處理及管理復雜化，且第三方付款還可能會導致稅務監管的復雜性增加，尤其是上表中2022年度高達1,600余萬元的代付，明顯可能與現實不符。

我們知道，收入確認的舞弊風險中，虛構交易等可能導致第三方回款情況發生，發行人客戶群體實力基本強勁，委托第三方付款明顯缺少一定合理性，第三方回款偶然發生可以理解，年年發生且金額不低，可能說明發行人與第三方回款的相關收入的真實性，也因此可能進一步存疑。

4.可比年產值明顯過高

招股書中發行人披露了我國主要臨床CRO公司（可比公司）的相關經營數據：截至2023年末（下同），泰格醫藥員工人數為9,701人，2023年度（下同）營業收入達到73.84億元；諾思格員工人數為2,042人，營業收入為7.21億元；普蕊斯員工人數為4,186人，2023年度營業收入為7.60億元。由于泰格醫藥作為行業內第一梯隊成員，其體量與發行人相差巨大，我們以與發行人更具可比性的諾思格與普蕊斯為參照對象，計算該兩家公司的人均年產值情況，并與發行人值進行比較，具體如下表所示：

單位：萬元、人、萬元/人

從上表可見，可比公司諾思格以2,042名員工，創造了2023年度7.21億元營業收入，人均年產值約為35.31萬元/人，普蕊斯以4,186名員工，創造了2023年度7.60億元營業收入，人均年產值約為18.16萬元/人，而發行人以881名員工，在2023年度創造了4.46億元收入，人均年產值約50.64萬元/人，明顯是諾思格的近1.5倍，是普蕊斯的近3倍，也是二者平均數的近兩倍。

如果考慮上述泰格醫藥數據，三家可比公司的人均年產值平均值為55.65萬元/人，則發行人的人均年產值與該（可比）平均值相當接近。可見發行人在“安排”時可能考慮了該情況。與該問題可能相對應的是，招股書中發行人并沒有直接披露2021年末及2022年末的員工人數情況，是有意還是無意我們不得而知。

此外發行人的核心子公司北京奕華醫院管理有限公司，主要負責發行人的第二大業務SMO服務，天眼查平臺顯示2023年度該子公司繳納社保人數為359人，前文顯示2023年度發行人SMO服務收入為5,027.03萬元，據此我們大概可推知，2023年度該子公司的人均年產值約為14.00萬元/人，與普蕊斯的數值18.16萬元/人基本接近，而與發行人50.64萬元/人值顯差異不小。

人均年產值的主要構成指標為營業收入和員工人數，相較于員工人數的真實性，容易通過薪資與社保等多項數據查核，營業收入真實性的查核則難度顯困難得多。發行人人均年產值與兩家更可比的可比公司比較結果可能異常，則可能再進一步印證了發行人營業收入真實性存疑的問題。

三、報告期內盈利真實性亦存疑

招股書中披露的毛利率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人綜合毛利率與行業平均水平同處于同一區間水平，行業平均值以35%為基數呈現±1%振幅變動，而發行人則以38%為基數同樣呈現±1%振幅變動，且穩定高于行業平均值2-4%。如上文所述，上表三家可比公司中因泰格醫藥體量與發行人規模差異較大，可比性相對較低而加以排除的話，則發行人毛利率值與人均年產值類似，明顯高于余下兩家毛利率平均值，發行人此盈利能力可能難言正常。

1.大量盈利、成本類數據規律性變化

招股書中關于盈利、成本類數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人四項業務中的三項毛利額或毛利額占比數據規律性變化，綜合毛利率及三項核心業務毛利率數據全部規律性變化，三大成本要素直接數據全部規律性變化，四項分業務成本數據也全部數據規律性變化，也即發行人盈利及成本類數據幾乎表現出全方位的規律性變化，此外發行人還存在向前五大核心供應商采購金額占比數據規律性變化。

從上表發行人存在15項盈利相關數據規律性變化，并結合前文多項營業收入相關數據規律性變化來看，發行人從收入-成本-毛利-毛利率能夠形成完整財務邏輯鏈條數據的遞進性規律變化，因此發行人盈利能力與營業收入一樣可能存在真實性問題。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們再次采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-4行以自然數增加變化，第5-6行以數字2等額遞增規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第7行以自然數減少變化，第8行以數字3等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第9-11行以自然數但不依次出現變化，第12-15行以數字2為間隔數但不依次出現規律變化。

2.報告期內開始盈利

招股書中披露的發行人凈利潤及年末未分配利潤情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人報告期內累計盈利11,035.32萬元，但截至2023年末發行人仍然存在未彌補虧損8,033.41萬元，由此我們也可大概推知發行人報告期初累計虧損近2億元。與此招股書中的相關披露為：“……由于公司以前年度處于業務擴張期，尚未盈利，故公司報告期內存在未彌補虧損……公司2021年以來保持持續盈利，報告期內未彌補虧損逐年降低。”從發行人該解釋中我們不難看出，發行人可能明顯屬于報告期前持續虧損，而報告期內開始盈利情形。此外在招股書中 “其他重要事項”披露章節中的第一項“尚未盈利企業”，發行人表示：“報告期內，發行人持續盈利，不屬于尚未盈利企業。”

基于發行人本次申請上市，且恰好報告期內扭虧為盈，如果是巧合或事實也就可能無可厚非。但發行人這種表現的背后，可能隱含其業績波動的不穩定風險，甚至可能是其盈利情況真實性存疑的問題。

3.兩大期間費用率可比過高

招股書中披露的銷售費用率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可知，發行人銷售費用率平均值為5.33%為可比公司中最高，是行業平均值1.83%的三倍，更是上表中最低的普蕊斯平均值的5.52倍。而銷售費用率反映企業在一定時期內為促進產品或服務銷售所發生的費用與銷售收入之間的比率，是評估銷售活動的效率和效果的重要指標，同時也是企業盈利能力的指標。從發行人的上述銷售費用率可比最高的表現來看，發行人盈利能力可能相對較弱。

招股書中披露的管理費用率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可知，發行人管理費用率平均值為18.96%，近20%的超高水平，也是行業平均值8.60%的近2.5倍，更是上表中最低的普蕊斯平均值的3倍，且同樣為可比公司中最高。而管理費用率是衡量企業運營效率的核心財務指標，主要用于評價企業在管理和行政支出方面的成本控制能力，同時也是企業盈利能力的指標，發行人近收入兩成的管理費用率，顯著壓縮了自身的利潤空間，也即從管理費用率端反映的發行人盈利能力也可能同樣不容樂觀。

發行人三大期間費用中主要的兩大費用的費用率均處于行業中的劣勢水平，也即從期間費用率的可比角度，發行人的真實盈利能力可能與招股書中披露的可能有所不符。

4.核心子公司盈利數據可能異常

此外發行人并表的控股子公司有四家，分別為：北京奕華醫院管理有限公司（以下簡稱：“北京奕華”）、上海燦明醫藥科技有限公司（上海燦明）、燦華（南通）醫藥科技有限公司、重慶海風藤醫藥科技有限公司，其中后兩家于報告期內成立且實際并未開展業務。

北京奕華主要業務為向客戶提供SMO服務，為發行人第二大業務，同業也構成發行人CRO服務中的一項專項服務，招股書中顯示該子公司最近一期也即2023年度經本次審計機構審計的凈利潤為1,132.18萬元，同年期末經審計的凈資產為1,141.64萬元，也即該子公司2023年度的凈資產收入率接近100%。而從當期凈利潤額年末結轉入未分配利潤（屬于凈資產類科目）的會計原理來推算，該子公司2022年末的凈資產僅為9.46萬元，而該子公司實收資本為1,000萬元，也即截止2022年末，北京奕華幾乎處于資不抵債邊緣，但在經過2023年度單年發力之下，即徹底扭轉虧損頹勢，也成功避免了資不抵債尷尬狀態，該子公司北京奕華2023年度發力盈利的真實情況相當可疑。

上海燦明主要業務為向客戶提供數據管理與統計分析服務，為發行人的第三大業務，同樣構成CRO服務中的一項專項服務。招股書中顯示上海燦明最近一期也即2023年度凈審計的凈利潤為831.26萬元，前文所述的主營業務收入情況中顯示，發行人2023年度CRO服務的并表收入僅為1,079.75萬元。也即從單項業務的實質性分析，上海燦明2023年度經計算的凈利率不低于76.99%，因此上海燦明的2023年度實際盈利情況也可能相當存疑。

四、會計報表可靠性疑似不足

會計報表作為財務數據的最終反映，為投資者提供大量歷史信息，對技術型投資者而言，其重要性不言而喻。而發行人會計報表中顯示相關規律性變化數據過多，其參考價值也可能不高。發行人會計報表中除收入、盈利及成本類的其他相關財務數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，其中涉損益類數據24項、資產類數據26項、現金流量類數據4項，指標類4項。其中以管理費用總額、資產總計（負債和所有者權益總計）、銷售商品、提供勞務收到的現金等三個具有代表性的財務數據出現規律性變化情況，且上表涉及會計報表的多個項目和類別。也即發行人共48項其他類財務數據規律性變化，疊加前文所述的發行人收入、盈利及成本類多項財務數據規律性變化，基本可以說明發行人財務數據的整體可靠度可能不高問題。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們最后采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據同樣呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-8行以自然數增加變化，第9-15行以數字2、第16行以數字5、第17行以數字6等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第18-20行以自然數減少變化，第21-23行以數字2、第24行以數字4、第25行以數字5等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第26-36行以自然數但不依次出現變化，第37-44行以數字2、第45-46行以數字3、第47-48行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。

從上表數據規律類型分布而言，發行人存在以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化數據占比近半的現象，此可能與發行人報告期內存在業務收入增長乏力的情況相關。另外僅從上述這些明顯或不明顯規律性變化的財務數據來看，雖然我們無法直接得出發行人財務造假的結論，但同時也無法排除發行人人為過度干預甚至操縱會計數據及財務指標的較高可能性。

五、結束語

綜上所述：作為CRO行業目前處于IPO階段兩根苗之一的海金格（另一根為百奧賽圖），一定程度上成了行業內在資本市場IPO領域的代表，而2021年度加權平均凈資產收益率-216.10%、向同行外購SMO服務等問題，可能就不具有代表性了。

而本次發行人存在多項營業收入數據規律性變化、第四季度收入占比多數過高、存在一定第三方回款、可比人均年產值可能明顯過高等與收入相關的問題，可能表明其營業收入真實性一定程度上存疑。

至于招股書中存在大量盈利成本類數據規律性變化、報告期內開始盈利、兩大期間費用率可比過高、核心子公司盈利數據可能異常等與盈利及成本相關的問題，則可能表明其報告期內的盈利真實性也存疑。

此外發行人合計至少高達69項財務數據規律性變化，且涉諸如管理費用總額、資產總計（負債和所有者權益總計）、銷售商品、提供勞務收到的現金等關鍵財務數據的規律性變化，則在一定程度上說明發行人可能存在財務數據及會計報表整體可靠性存疑的問題。