中國珠寶前五大品牌中唯一一家未上市的公司，周六福珠寶正式通過主板上市聆訊。

今年一季度，現貨黃金價格上漲約19%，創下1986年9月以來國際金價最大季度漲幅。在這個節骨眼上，作為

在世界各國央行增持黃金分散外匯風險；為應對國際復雜多變的局面、提前布局避險資產的趨勢下，國際金價在近期得到持續上漲的支撐。

然而，作為黃金珠寶企業，周六福和一眾同行一樣，黃金價格大漲，自身利潤并沒有跟上漲幅。曾一度比肩老鋪黃金的凈利率水平，也成了回不去的昨天。

一、增收難增利

在傳導機制上，由于黃金價格太透明，很難有差價空間，黃金珠寶類的企業賺的基本是固定比例的加工費。所以，當金價瘋狂上漲時，企業率先承受的是原材料成本提高的負擔，以及金價過高導致消費意愿降低的客流減少，收入增速短期承壓的風險。

2022年至2024年，周六福收入分別為31.02億元、51.5億元、57.18億元；同期年內利潤分別約為5.75億元、6.60億元、7.06億元。收入增速分別為66.02%和11.03%；利潤增速14.78%和6.97%，均呈現大幅下降。

此外，公司毛利率也由2022年的38.7%下跌至2024年的25.9%，凈利率從18.5%下跌至12.4%。

按理說，金價上漲并不會直接導致企業盈利下降，周六福盈利能力下降有更深層的結構性變化。

首先，是公司產品收入結構的重塑。隨著金價持續上漲，消費者購買黃金的動機也從裝飾、悅己轉化為保值、投資。古法金、硬足金和小克重金飾更為緊俏，而多用于婚慶、日常穿戴的鑲嵌珠寶產品，需求則大幅減少。

根據中國黃金協會數據，今年一季度，我國黃金消費量290.492噸，同比下降5.96%。其中：黃金首飾134.531噸，同比下降26.85%；金條及金幣138.018噸，同比增長29.81%。

從產品銷售來看，周六福的業績也能體現這一行業趨勢，鉆石鑲嵌珠寶產品在消費疲軟的影響下，其收入占比從2022年的27.6%下降至2024年的9%。而“含金量”更高的黃金珠寶銷量更好，進一步在收入比重中占得絕對地位。

但也因為金價的大幅上漲，在成本十分透明的黃金珠寶行業，這部分產品很難有較大的利潤空間。截至2024年，周六福黃金珠寶的產品毛利率為11.9%，不到鉆石鑲嵌珠寶產品利潤水平的一半。

其次，是渠道收入結構的變化。

截至2024年，以中國門店數量計，擁有4129家門店的周六福在中國珠寶品牌中排名第五。其中4038家為加盟店、91家為自營店。

這種門店模式使得公司50.5%的收入來自加盟商，包括向其銷售產品的收入以及收取的服務費等。2022-2024年，周六福向加盟店銷售產品的收入分別約為8.43億元、20.2億元、20.41億元，來自收取服務費的收入分別約為7.98億元、8.33億元、8.49億元。

在周六福的加盟模式中，其向加盟商收取的服務費成本幾乎為零，毛利率高達97%，前期這部分收入占比較大提高了整個加盟收入的毛利率水平。

但隨著來自服務費產生的收入占總收入的百分比由2022年的 25.7%降至2024年的14.8%，加盟收入這項影響公司一半以上業績的業務毛利率也從51.8%降至33.7%。

最后，是線上渠道的快速發展也在拖累周六福利潤。

過去三年，公司線上渠道收入占比從2022年的34.6%增長至2024年的40%，也成為一大收入來源。但由于線上渠道多由價格低廉、設計簡單的大眾產品組成，且受到流量成本提高影響，2024年該渠道的毛利率降至15.7%，僅為線下自營店利潤水平的一半左右。所以這部分收入的快速增長也成為拖累周六福盈利的另一根稻草。

但即便如此，周六福的盈利能力仍處于中國黃金珠寶行業第一梯隊。

二、不一樣的供應模式

盡管經歷下滑，但周六福目前25.9%的毛利率和12.4%的凈利率仍高于多數同行，甚至一度達到和老鋪黃金不相上下的水平。

這種盈利能力同樣受到多方因素影響。首先在產品定價上，周六福位于中國黃金珠寶第一梯隊，近日金價漲至千元水平。

其次，在收入結構上，和同一個價格梯隊的企業相比，只有周六福來自高毛利服務費收入的比重最大。

例如，周大福來自加盟商的收入比例和周六福類似，為49%，但其中來自服務收入僅為0.8%；周大生來自加盟的收入也有66%，但其中管理服務和品牌使用費的占比為6%，同樣小于周六福的14.8%。

而本就借助這部分收入毛利率就高于不少同行的周六福，也具備良好的控費能力，其銷售及營銷開支占比由23年的12.7%降至24年的8.5%，和周大福、周大生處于同一水平。

在服務費收入中，產品入網費是一項固定費用，其收取的依據源于公司不一樣的供應模式——周六福允許加盟商從自己授權的供應商那里購買產品，自己則負責將貨品送往質檢機構檢測，檢測合格后允許加盟商使用“周六福”品牌進行銷售，俗稱“貼牌”。

而產品入網費就是加盟商為取得向其授權供應商采購產品的權利所支付的費用。為了保證這部分收入的穩定性，周六福規定：不論加盟商是否真的向授權供應商采購產品，也不管加盟商在那里采購了多少產品，產品入網費必須每年都交。

一直以來，公司絕大部分的加盟商都是向授權供應商采購產品，但為什么他們愿意這么做？

一是，截至2024 年，有32 名加盟商與周六福的供應商或授權供應商是親屬關系，既然是自家人相互幫襯是應該的。二是，授權供應商有些分布在深圳羅湖區水貝，全國人民都知道這里的黃金便宜，對于加盟商來說，有來貨成本低且產品豐富的采購資源應該不會拒絕。

來源豆包

對于周六福而言買這種“貼牌”供應模式也可以帶來穩定高毛利的收入。這部分收入是基于現有規模產生的，也就是說，即使加盟規模停滯，公司也能憑借與眾不同的收入結構獲得超行業平均的利潤表現。

這種盈利能力的持續性需要建立在現有規模不收縮的前提下，但現在的問題是，公司的加盟門店正在減少。

三、盈利秘訣有失效風險

截至2024年，周六福加盟門店數量為4038家，同比減少250家。同期，公司加盟店均收入為141萬元，較2022年下降18%。

自2015年有公開數據以來，周六福加盟店數量每年都在增加，只有2024年出現減少。這一年黃金價格急速飆升，減低終端消費者對黃金珠寶的消費意欲，從而令部分加盟商因市場狀況而決定關閉門店。

但除此之外，加盟門店的減少也和周六福大眾中高端的品牌定位有關。

按品牌價值來看，周六福處于大眾中高端梯隊，門店主要分布在二線及以下城市。截至2024年，企業在一線、二線、三線城市及其他低線城市的門店數目，分別占中國門店總數的8.4%、36.5%及55.1%。可以看出符合其品牌定位的低線城市，門店覆蓋已經相對飽和。

而“貼牌”的商業模式或許難以獲得在一線城市有布局能力的加盟商的青睞。

不同于周大福、老鳳祥、老廟等老牌珠寶，在絕大部分加盟商都是向其授權供應商采購產品的情況下，周六福在2022年4月就了關閉自有工廠，其所銷售的產品幾乎都是代工。

這種模式固然為周六福珠寶保證了高利潤率，但同時也埋下了對加盟商經營管理不到位的風險。如果加盟商出現以周六福珠寶名義銷售的產品存在質量問題，公司很難規避，如果不加以嚴管，品牌就可能持續受到沖擊。

品質參差、品牌口碑難以樹立也可能是門店數量停止增加，甚至部分現有加盟商退出的原因之一。

在過去多次沖刺IPO的時候，周六福這種授權供應商模式就遭到了監管質疑。對此，公司也應監管要求相應提升自營收入比例。2024年自營店均收入逆勢增長23%至6300萬元，

但這部分收入并不貢獻服務費，其盈利秘訣反而會在自營比例增加的情況下，加速失效。此外，從自營店數據來看，周六福自營店的同店銷售也正呈現下滑趨勢。

2024年，周六福營業收入錄得57.18億元，同比增速約為11%，凈利潤錄得7.06億元，同比增速僅有7.1%，這和此前動輒高雙位數增速相比，相形見絀。

經營失速也會導致產品積壓、存貨猛增。截至2024年底，周六福存貨突破23億元，一年增長約21%，幾乎是同期營收增速的兩倍。超23億元的存貨占到了公司總資產的近六成，營業收入的四成。

從業績增速和資產狀況來看，周六福已經“內外交困”。但就在這節骨眼上，公司還進行了“清倉式派息”。

2024年公司宣派股息高達6.45億元（占凈利潤91%），較2023年3億元翻倍，而控股股東李偉柱、李偉蓬兄弟通過若水聯合等實體控制93.7%股權，獨享約6億元分紅。但截至2024年，公司仍存在短期銀行借款6.13億，賬上現金僅為1.77億元。

面對門店規模下滑、盈利能力下滑、營收降速的周六福，已經錯過最佳成長期，其盈利能力能否維持在第一梯隊存疑。

2024年6月，按照最后一輪融資每股概約成本19.54元計，周六福估值約為74億人民幣。這一水平按該年年度凈利潤算，PE只有10.6倍。考慮到如今趨勢依舊向上的金價以及公司品牌和規模處于國內較為領先的位置，其IPO估值大概率會超過這一水平。

因收入結構和規模的不同，現已上市的黃金珠寶股估值水平也不盡相同，越有品牌價值的，估值越高。以周六福目前的公司質地來看，我個人給其的估值區間在15-20倍PE。

結語

原材料大漲背景下的黃金珠寶股其實不應該大漲，畢竟從傳導機制來看，業績反而是承壓的。當然，也可以理解為市場在押注這類企業手里的庫存在升值，且預期金價漲幅超過某一閾值時，反而會激發消費者欲望，引發“恐慌性買入”。和“追漲殺跌”的散戶思維類似。

在如今市場情緒表現異常的情況下，曾和老鋪黃金一樣會賺錢的周六福，選擇此時上市確實是比較好的時機，但公司質地算不上上乘，也過了高速成長期，其估值水平就很難向行業頭部企業靠近。