長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/葉檀財經團隊

世人追求成功，可追而不得，陷入痛苦，成功便不再是應許之地，而是痛苦之源。

在人生中，失敗學比成功學更重要。

從小我們就學到一句話，失敗是成功之母。可沒多少人把這句話放在心上，更絕少有人用在人生中。作為過時的教科書式回答，這句話被早早掃進歷史的抽屜里，塵封起來。

戴森是“失敗學”的教父。最近看了一個采訪，人們問他怎么成功。

戴森的回答是：

當獲得成功的時候，大部分人不會思考為什么成功，也不會從中學到任何東西。但失敗不一樣，你會從失敗中學到更多。

人們應該理解，成功的來源并不是靈光乍現，而是前進的路上一次又一次失敗……理解了這一點，你會發現成功其實是個非常簡單的過程，你不需要是一個天才，只需要不斷嘗試和改變就行了。

中國人害怕失敗，恐懼失敗，無論多牛x的人物，多龐大的公司，都在極力避免失敗，一點點都不行。

我們給自己的空間非常狹窄。不給容錯率，極度排斥失敗，會造成心理上的扭曲。

這些年，我們見證了太多超出道德底線的商業行為。

原本分析經濟，探討商業，不應該納入過多的道德因素，但近期一系列的交流，讓我們不得不重新審視中國的商業環境，不得不把道德作為最重要的變量納入考量。

戴森對于商業道德有自己獨到的理解。他直言，市場上充斥著大量長得像的產品，卻毫無內核可言。

上學的時候，抄襲作業會被開除，這是原則性錯誤。但在商業領域，這種行為卻被默許……為什么音樂家和畫家抄襲不被社會容忍，工程師的創意卻可以被隨意復制？

AI時代，隨意復制的現象更加嚴重。

戴森說，AI本質上不具備真正的創造性。令人感到不安的是，當你需要原創觀點的時候，卻發現 AI 提供給你的全都是處理過的所謂思考 (processed thoughts)。

他拒絕致敬抄襲，直言對抄襲模仿深惡痛絕。他認為，如果所有企業都能認清原創設計的重要性，消費者才能得到更多更優秀的選擇。

審視中國企業、中國消費、中國經濟，不難得出結論，當前的過度競爭局面，何嘗不是缺乏原創，不尊重原創的同質化競爭所導致的呢？

讓我們容納失敗，尊重原創。

泡泡瑪特會回到A股上市嗎？

每年陸家嘴論壇，都是年度金融盛會，各路金融圈大佬會公布非常多重磅消息。

當然，如果當眾大放厥詞，也會遭遇不可預測的挫折。

6月18日的陸家嘴論壇，很大程度上變成一場上海利好論壇。

在開幕式上，央行行長潘功勝一次性釋放出8大措施，很多都涉及上海。

這八大措施分別是：

一是設立銀行間市場交易報告庫。高頻匯集并系統分析銀行間債券、貨幣、衍生品、黃金、票據等各金融子市場交易數據，服務金融機構、宏觀調控和金融市場監管。

二是設立數字人民幣國際運營中心。推進數字人民幣國際化運營與金融市場業務發展，服務數字金融創新。

三是設立個人征信機構。為金融機構提供多元化、差異化的個人征信產品，進一步健全社會征信體系。

四是在上海臨港新片區開展離岸貿易金融服務綜合改革試點。創新業務規則，支持上海發展離岸貿易。

五是發展自貿離岸債。遵循“兩頭在外”的原則和國際通行的規則標準，拓寬“走出去”企業及“一帶一路”共建國家和地區優質企業的融資渠道。

六是優化升級自由貿易賬戶功能。實現優質企業與境外資金高效融通，提升跨境貿易投資自由化便利化水平，助力上海高水平對外開放。

七是在上海“先行先試”結構性貨幣政策工具創新。包括開展航貿區塊鏈信用證再融資業務、“跨境貿易再融資”業務、碳減排支持工具擴容等試點。積極推動上海首批運用科技創新債券風險分擔工具，支持私募股權機構發行科創債券。

八是會同證監會研究推進人民幣外匯期貨交易。推動完善外匯市場產品序列，便利金融機構和外貿企業更好管理匯率風險。

上述政策，或多或少都涉及上海。

在國家金融監督管理總局隨后發布的《關于支持上海國際金融中心建設行動方案》里，也出現了大量八項措施的內容。

比如，在《關于支持上海國際金融中心建設行動方案》就提出，未來要推動銀行保險機構進一步集聚上海，推動重點對外開放項目優先在上海落地，支持更多國際金融組織、國際金融行業協會及新型多邊金融組織落戶上海。

這意味著，未來金融機構會加速在上海集中。

據前沿研究院的統計，目前中國銀行注冊地或總部的分布主要在北京、江蘇等地，上海反倒不算太多。

問題來了，銀行和保險公司集中到上海和建設雄安會不會有摩擦？畢竟，雄安規劃里，也有央國企要落戶的方案。

在《關于支持上海國際金融中心建設行動方案》中還提到，探索在上海自貿試驗區開展以國際良好實踐為基礎的跨境銀團貸款等非居民貸款業務。持續優化跨境金融服務，提升金融機構國際化經營水平，大力推進上海國際再保險中心建設和航運保險發展，研究探索離岸金融創新，推動機構積極參與金融市場建設。

也就是說，關于跨境金融、離岸金融等涉及國家貿易，跨境投資的領域，未來也要歸集在上海，以上海為主。

同一天，村長在陸家嘴論壇上，公布有關科創板的最新變，提出“1+6”政策。

其中的1，指的是，在科創板設置科創成長層。

6則包括：

①對于適用科創板第五套標準的企業，試點引入資深專業機構投資者制度；

②面向優質科技企業試點IPO預先審閱機制；

③擴大第五套標準適用范圍，支持人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業適用；

④支持在審未盈利科技企業面向老股東開展增資擴股等活動；

⑤完善科創板公司再融資制度和戰略投資者認定標準；

⑥增加科創板投資產品和風險管理工具等。

據財新分析，松綁的原因，在于這兩年嚴控IPO，優質的科創公司項目很難找，愈發嚴苛的保薦追責和懲罰制度，讓投行人謹慎，財務質量不過硬的公司不敢亂闖上市關，但對高科技企業的扶持難以體現。

上一次適用第五套標準的公司是智翔金泰，時間是2023年6月20日。從此之后，再無公司適用過第五套標準。

2025年，北交所無論是活躍度還是市場表現都明顯優于科創板。希望搞活科創板，可以理解。但如果只是增大股市供給，恐怕無法達到目的。

畢竟，池子越來越大，不注入活水，水位會越來越低。

科創板會降低門檻嗎？我們拭目以待。

在陸家嘴論壇上，穩定幣的話題同樣引發熱議，央行行長也在公開演講中提到，第一次提到穩定幣。

到底穩定幣有何影響，在中國如何演繹，我們會在未來專門撰文探討，敬請期待。

上海金融利好之前，深圳其實也收到了大禮包。

據央視財經消息，6月10日，政府發布《關于深入推進深圳綜合改革試點深化改革創新擴大開放的意見》。

意見提出，“允許在香港聯合交易所上市的粵港澳大灣區企業，按照政策規定在深圳證券交易所上市。

這意味著，目前在港股上市，還沒有回A的公司，有希望借新政策回A。消息一出，很多人憧憬騰訊、阿里、泡泡瑪特等公司回A，可以分一杯羹。

相比于上海科創板放松限制，港股回A難度更大，這些巨無霸公司對市場流動性的影響是巨大的。

以A股目前的流動性，會引發明顯的虹吸效應，造成大量中小公司因缺乏流動性不斷下跌。相信，這不是管理層想要看到的。

別老想著貨幣手段，降息效果低于預期

2025年5月20日，央行調整LPR，將1年期、5年期分別調降10個基點，調整后1年期LPR為3%，5年期以上LPR為3.5%。

貸款利率進一步走低，對于借貸的影響幾何？

傳統的邏輯是，利率下行刺激消費、買房，實際情況難言樂觀。

6月13日，央行公布了5月份的金融數據。據華創證券等機構統計，5月份，新增人民幣貸款 6200 億，同比少增 3300 億。

居民方面，短期貸款負增長208億元，這是消費貸利率被央行指導管控之后，連續第二個月負增長。

和買房有關的中長期貸款，新增 746億，稍多于2024年同期水平，但與歷史水平相比仍然較弱。

在企業端，刨去票據融資的實際貸款，新增4400億，比去年多增600億。看結構，多增的來源主要是短期貸款，去年同期是-1200億，今天是1100億。

和企業投資強相關的中長期貸款仍然低迷，和去年相比，少增長了1700億。

據申萬宏源的研報，如果把PPI作為企業預期的前瞻數據，5月PPI同比降幅擴大至-3.3%，可見未來企業貸款的意愿可能還會下滑。

2025年，信貸財政化的趨勢明顯，政府是最主要的借貸方。截至5月份，政府債發行規模較 2024 年同比多增 3.8萬億，政府債占社融的比重也提高到了接近35%。

除了借貸數據，存款也出現異常。據華創證券的統計，2025年4月到5月，非銀存款新增規模達到驚人的 2.8 萬億，是 2016 年以來的最高值。

非銀存款一般指向投資領域，比如股市、債市、理財產品。

考慮到股市并沒有出現大范圍的資金流入，但理財規模卻在不斷創出新高，以此推測，利率下行對居民存款搬家的促進作用開始顯現。

有意思的是，企業沒有意愿貸款，卻有意愿“借錢”給別人。

據央行觀察公眾號的統計，非金融企業存款這個數據，2025年前五個月變化分別為：1月減少2100億元，2月減少8900億元，3月增加2.84萬億元，4月減少1.33萬億元，5月減少4200億元。

據統計，4月到5月，企業部門存款規模合計減少1.7 萬億，創2024年以外最低值。

2024年比較特殊，當年4、5月份有所謂“手工補息”監管政策的影響，刨除2024年的話，2025年是歷史極值。

企業不借錢，卻開始存款搬家，把錢投到理財市場等領域，這說明什么？

意味著，在利率下行，實體投資不易的情況下，穩妥保守的選擇是固收為主的理財市場。

要純靠降息刺激經濟，恐怕懸。

消費很行，非常行，連北京、上海都有所好轉

消費是目前的經濟數據里最受看重，6月16日，國家統計局公布了最新的消費情況，結果大超預期。

據國家統計局的數據，2025年5月，社會消費品零售總額41326億元，同比增長6.4%。其中，除汽車以外的消費品零售額37316億元，增長7.0%。

數據公布前，萬得的一致性預期是4.9%，實際結果6.4%，讓所有機構驚掉下巴。

哪里超預期了呢？我們一點點來拆。

從城鄉結構看，城市消費增速喜人，鄉村也有所好轉，但不如城鎮。

據國家統計局的數據，5月份，城鎮消費品零售額36057億元，同比增長6.5%；鄉村消費品零售額5269億元，增長5.4%。

在5月份的增速拉動下，前5個月，城鎮消費品零售額增速提升到5.1%，鄉村消費品零售額增速提高到4.9%。

我們說過，2024年，中國消費出現餐飲和商品之間的此消彼長關系，這是消費極度謹慎的信號。

但2025年以來，餐飲和商品消費之間關系順暢，增速變化保持一致，這是比較好的信號。

從國家統計局給出的詳細清單來看，主要品類增速幾乎都有增長。價格競爭最激烈的汽車，截至5月份銷售額依然沒有回正，作為被寄予厚望替代房地產的領域，這樣的結果顯然不是大家想看到的。

618提前消費和國補發力，是6月份消費超預期的主要因素。據華西證券的統計，2025年前兩批國補一共下發1620億，部分省市已經用完。

據華創證券的統計，在國補的支持下，家電、通訊器材等品類消費增速大幅提升。

5月份，家電增速提升14.2個百分點至 53.0%，通訊器材消費增速提升13.1 個百分點至33.0%。此外，文化用品、家具等也有不同程度的提高，相關領域合計貢獻社零1.9 個百分點，比上月提高 0.5 個百分點。

鑒于國補對消費的拉動作用，國補事實上無法暫停。據《人民日報》6月18日的消息，后續還會有1380億中央資金在三四季度分批有序下發，地方也將安排迀足夠的配套資金，惠及消費者。

說到消費，5月份之前，北上等一線城市消費與全國脫節，5月份這種情況有所改善。

先來看北京，據北京統計局618的數據，2025年前5個月，北京社零增速從上個月的-3.7%，收窄至-3.1%。盡管和全國增速的差距在加大，但對北京自身來說，已經算是企穩的表現了。

北京統計局官方給出了5月份消費好轉的原因，主要是“五一”假期、“618”促消費提前等因素帶動。

讓人不解的是，國補轟轟烈烈，全國多數地區都受益于國補，消費效果顯著，但北京一直沒出現國補的效果。

對此，北京統計局第一次官方給出了解釋。據北京市統計局官網，北京1-5月限額以上通訊器材類商品零售額（占北京社會消費品零售總額的比重近1成）下降22.2%，低于全國平均水平。

主要原因是：商業經營主體經營模式調整,銷售渠道更加多元,影響部分單位在京實現的零售額。

這句話意味深長，似乎暗指電商渠道對北京實體沖擊的影響大于其他地區，導致國補效果不明顯。

那么，北京是想要電商消費，還是要實體店消費呢？

相比北京，上海的情況好很多。4月份，上海的社零增速僅僅2.6%，但5月份上海消費爆發了。

據上海統計局的最新數據，5月份，上海社零增速單月大增7.5%，一次性拉動年內社零增速回正。

從品類來看，家電、通訊器材、辦公等國補重點行業增速明顯，金銀珠寶、日用品等也有不同程度的修復。

我們沒看到上海的官方解讀，只能通過時間節點來嘗試回溯。

5月12日，上海下發了《上海市提振消費專項行動方案》，其中特別提出：

加力擴圍實施消費品以舊換新。促進汽車消費，落實好國家汽車報廢更新補貼和我市汽車置換更新補貼政策。落實國家家電以舊換新補貼政策，新增手機、平板、智能手表（手環）等數碼產品購新補貼，加力支持綠色家電家居家裝消費。

按理說，上海從1月20日就已經開始國補，國補效力應該一直存在。

或許是看到消費不及預期，所以，512政策進一步加碼地方補貼。

據澎湃新聞6月16日的報道，上海以舊換新效果顯著。文章援引上海交電家電商業行業協會的數據稱，截至6月16日，相關訂單量已突破1100萬筆，銷售額超260億元。

另一個值得關注的地方是，6月6日，上海市商務委員會官網貼出了2025年家電手機家裝消費補貼政策預撥墊資企業名單。

該公示顯示，截止日期在5月11日的，第二批墊資名單公布，涉及1046家企業，擬預撥回款10.1億。

簡單解釋一下。目前的國補邏輯是，商家先賣貨，墊資，等積攢一段時間后，上交地方政策，走流程，獲得補貼款項。

商家如果資金壓力緊張，在補貼下發之前，會控制國補的規模和速度。上海的資金及時到位，5月11日，上海第二批補貼資金到位，不少資金緊張的商家及時再啟動國補賣貨，資金血液通暢，消費就上來了。

盡管5月份的消費不錯，但隱憂若隱若現。

據路透的報道，盡管2025年618購物節，中國電商銷售量創新高，但日均消費額其實是下滑的。

路透援引零售數據提供商星圖數據的數據稱，年“618”期間全網商品交易總額（GMV）達到8556億元人民幣（約合1190億美元），較去年的7428億元增長15.2%，創歷史新高。然而，由于促銷周期延長，平均日消費額為231億元，低于去年的248億元。

隨著618提前消費透支，6、7、8月的消費，有可能就更難了。

近半數家庭樓市投資帳面虧損，一直在續命，急需新刺激

消費回暖，房地產卻更黯淡，此消彼長對經濟的影響相對中性。

6月16日，國家統計局公布了房地產相關的數據，整體來看，情況不容樂觀。

前5個月，新建商品房銷售面積35315萬平方米，同比下降2.9%，其中住宅銷售面積下降2.6%；新建商品房銷售額34091億元，下降3.8%，其中住宅銷售額下降2.8%。

相比前4個月，銷售額和銷售面積都在下滑，且銷售額下滑的速度大于銷售面積下滑的速度，這說明新房價格滑坡更快。

根據數據GO的統計，單看住宅的情況，2025年前5月，中國住宅累計銷售面積29745萬平方米，同比下降2.6%，為2012年以來同期最低銷售面積。

住宅銷售額，前5個月為30119億元，同比下降2.8%，創2015年以來同期最低。

70個大中城市的房價，全面、加速下滑。數據GO整理國家統計局的數據發現，環比看，5月份，70個大中城市新房+二手房（一共140個數據），上漲的數量為15個，占比為11.43%，為2024年11月以來新低。

從十年周期看，2024年9月開始反彈周期似乎接近尾聲，如果沒有額外刺激，進一步回落的概率加大。

截至目前，已經有23個城市的二手房，跌破2010年，如果身處這些地方，意味著15年地產投資的資產價值破滅。

據瑞銀的統計，截至目前，有47%的家庭表示，房價低于自己的買入價格，意味著接近半數家庭房地產投資出現賬面虧損。

有30%的受訪者表示，自己的房子仍然在買入價格之前，這一數據相比于2024年9月的55%，低了不少。

瑞銀的調查還顯示，目前無購房意愿的受訪者占比為48%，創11年來高點。不買房的人群中，傾向于租房的為73%，超過2024年9月的65%。

房子不好賣，持續賬面虧損影響巨大，無論投資還是開工、竣工，都創出歷史級別的新低。

數據GO整理國家統計局的數據顯示，2025年前5月，中國房地產開發投資完成額36234億元，同比下降10.7%，絕對值是2016年以來同期最低。

保交房的時代，原以為竣工周期會有保證，但實際并非如此。2025年前5月，中國住宅累計竣工面積13337萬平方米，同比下降17.6%，為2009年以來同期最低竣工面積。

竣工不及預期，因為開發商到位資金不足。

2025年前5月房地產開發投資到位資金4.02萬億，同比下降5.49%，為2012年以來同期最低值。

有一個重要指標顯示，樓市筑底前路漫漫。截至5月份，國家統計局口徑的商品房待售面積為歷史最高水平。

這些數據好像一座座大山，黑黢黢壓向樓市，樓市急需要強力的支持。

黃金漲不動了，要有大調整？

盡管中東有新的沖突，但似乎黃金失去了上漲的動力，一直無法有效突破3400點。

花旗在研報中明確看空。據智通財經6月17日的消息，花旗分析師Maximilian Layton領銜的團隊在其大宗商品展望報告中預計，黃金價格將在未來幾個季度滑落至3000美元/盎司以下，標志著這一創紀錄漲勢的終結。

花旗認為，到2026 年下半年，黃金價格將回落至每盎司 2500 至 2700 美元。

花旗的理由是，他們觀察到，黃金價格的上漲主要由對關稅、美聯儲政策和地緣政治風險的擔憂推動，而非央行購買行為。

未來關稅、地緣風險回落，而美聯儲的政策可能會超預期的中性。

確實，最近關稅、美聯儲出現的一些信號，不利于黃金上漲。

先說關稅，近期國內釋放出兩個信號，表明貿易磋商進入執行環節。

6月19日，商務部在例行發布會上表示，中國將依法依規不斷加快對稀土相關出口許可申請的審查。目前，已經依法批準一定數量的合規申請，并將持續加強合規申請的審批工作。未來，中國也愿意進一步加強與相關國家的出口管制溝通對話，積極促進便利合規貿易。

沸沸揚揚的稀土換關稅似乎告一段落。

同一天，國家禁毒辦召開發布會，表示決定將尼秦類物質和12種新精神活性物質納入管制，加強監管和打擊，嚴防濫用蔓延。

此次調整是繼整類列管芬太尼類物質、合成大麻素類物質后，在全球又一次監管創新。

據2024年發布的《世界毒品問題報告》，尼秦類物質是一類新興的合成阿片類物質，其效力高于芬太尼。

此前美國一直對中國芬太尼管制嘰嘰咕咕，這次國內“提前”加碼阿片類藥物管制，從時間上來說，有點巧合，不排除順水推舟，方便自己，方便他人。

美聯儲近期也有新變化。鮑威爾儼然成了一個TOUGH MAN，無論特朗普怎么噴他，就是不松口。

據重慶商報6月20日的報道，鮑威爾表示，在當前經濟形勢下，美聯儲“完全有條件等待并進一步了解經濟的可能走向”。目前貨幣政策處于“適度緊縮”的狀態，這與3月“明顯處于緊縮狀態”的表述形成鮮明對比。

很多人熱衷于通過利率點陣圖來預測美聯儲的政策，對此鮑威爾表示：不要過分相信美聯儲的利率預測，因為預測可能會根據公布的數據而發生變化，尤其是通脹數據。

鮑威爾老神在，心急如焚的老川自然不滿意。

據英為財經6月20日的消息，在美聯儲周三維持利率穩定后，美國總統特朗普周四猛烈抨擊美聯儲主席鮑威爾，稱他是“破壞性的”。特朗普稱，“太遲”的鮑威爾不降息讓美國損失了“數千億美元”，鮑威爾一再無視特朗普的降息要求。特朗普周四在Truth Social上寫道：“我們應該降低2.5個百分點，并在拜登的所有短期債務上節省數十億美元。”

老川想換掉鮑威爾，但他要等，畢竟，美聯儲的獨立不容破壞。

美國機構天然對黃金不友好，這可以理解，畢竟黃金和美元體系從根本上是沖突的。

花旗說，黃金上漲和央行增持沒關系，這一點肯定反常識，起碼和非美國家的態度相反。

人民財訊6月19日電，世界黃金協會的最新調查顯示，各國央行“在過去三年中每年增加超過1000噸黃金”，是前十年平均增長率的兩倍。

近43%的受訪央行計劃在未來一年內增加自身黃金儲備，新興市場和發展中經濟體央行態度更為積極，絕大多數受訪者（95%）預計全球央行的黃金儲備將在未來12個月內增加。

我們堅定認為，各國央行儲備黃金，是黃金上漲的主要動力之一。這一點未來不會變。

瑞銀財富管理投資總監辦公室預計，金價到今年年底約為3500美元/盎司，高于目前的3375美元/盎司。

黃金價格高企，沒有明顯利好，有人落袋為安，似乎才是金價徘徊的合理解釋。

今天是夏至，一年中長長的白天，也是“長養薰風拂曉吹，漸開荷芰落薔薇”的時節，南風微薰，青草氣撲鼻，祝大家周末愉快，踏青踏得滿身香。

（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

葉檀財經矩陣號

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放松心情，把學習和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：葉檀財經團隊編輯：旦旦

圖片：AI創作生成

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