近期關于泡泡瑪特的討論不斷，引發(fā)新消費方向進行了一波調(diào)整；創(chuàng)新藥的“性感”商業(yè)模式被質(zhì)疑；工商銀行再創(chuàng)階段新高，銀行股的高點在哪里？能聊的不多，有什么就聊什么。

兩個大的預期差

1.新消費預期差

消費股是否可以長牛，主要是看一點——占據(jù)心智。有的公司通過需求匹配、依賴性、企業(yè)家魅力、成本管控力等方面來實現(xiàn)對消費者的心智“占領”。不論新消費還是舊消費，都沒有無緣無故的成功。

我們以泡泡瑪特（并非推薦）為例，就能拆解出貫穿新舊消費的估值邏輯線：

A.手辦業(yè)務（盲盒為主），作為傳統(tǒng)核心業(yè)務，手辦業(yè)務2024年的營收為69.4億元，同比增長44.7%，但收入占比首次降至53.2%。

B.毛絨玩具（現(xiàn)象級爆品），2024年的營收為28.3億元，同比激增1289%，收入占比躍升至21.7%。LABUBU系列就屬于這條業(yè)務線。

C.MEGA系列（高端收藏線），2024年的營收為16.8億元，同比增長146.1%。其定位類似于“潮玩界的茅臺”，通過稀缺性設計（如全球限量款）和拍賣活動（如薄荷色LABUBU拍出108萬元）強化收藏屬性，吸引高凈值用戶。

D.衍生品及其他，包括積木、珠寶飾品、主題樂園等新興業(yè)務，營收為15.9億元，同比增長156.2%。

我們可以發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特手辦的盲盒模式讓客戶產(chǎn)生依賴性，MEGA模式具有小眾高端社交屬性，這兩塊業(yè)務容易獲得較高估值。毛絨玩具需要爆款產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這塊業(yè)務更像影視行業(yè)，因此雖然業(yè)績好，但不是好的商業(yè)模式。

當股價包含“爆款有持續(xù)性”的反常識認知時，股價自然就高估了，必然會有劇烈的調(diào)整窗口。客觀來看，泡泡瑪特的估值框架，應該是以“手辦+MEGA”為業(yè)績基座，毛絨玩具為彈性貢獻。當股價跌到只反映“手辦+MEGA”估值時，泡泡瑪特的階段底部可能才會出現(xiàn)。

人民網(wǎng)對盲盒產(chǎn)業(yè)的評論，主要聚焦在盲盒對未成年人的沉迷及影響上。

這里小二用大模型查了下泡泡瑪特的用戶群年齡段，其中18-30歲的用戶占了約60%，18歲以下的用戶占比約15%-20%。因此，泡泡瑪特的盲盒業(yè)務，受到政策的實質(zhì)性沖擊，可能沒有大家主觀認為的那么大。

以上只是舉例分析，并非股票推薦，大家理性看待。另外，由于新舊消費的轉換背后存在巨大的認知差，自然也存在巨大的預期差。

例如，大家認可白酒的邏輯，卻不認可潮玩。但是，白酒有很多品牌，為什么最后就跑出了那么幾家？所謂的地域獨特性，在小二看來，不過是在品牌建立過程中需要的營銷策略。同理，潮玩品牌也有很多，為什么就不能跑出白酒的競爭格局呢？

為什么大家認可星巴克、可口可樂的邏輯，就不認可蜜雪冰城的邏輯？難道就因為低價給人一種低端感嗎？

2.創(chuàng)新藥的預期差

本周創(chuàng)新藥調(diào)整，有機構說，創(chuàng)新藥專利出海是當下最好的商業(yè)模式，體量上更是比肩新能源車。但這里面依然存在巨大的不確定性。

一方面，行業(yè)具有周期性，正處于新一輪創(chuàng)新藥周期的投入階段，窗口期逐漸收窄；跨國藥企并購接近飽和，國內(nèi)大量創(chuàng)新藥管線亟待出售。另一方面，授權合作的“退貨”風險值得警惕，動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年對外授權交易“退貨率”高達40%，2021、2022年也在20%左右，這就是不確定性。

因此，用創(chuàng)新藥專利出海交易規(guī)模來對標新能源汽車銷售額，以預測創(chuàng)新藥行業(yè)將迎來爆發(fā)式繁榮的觀點，缺乏足夠說服力。

不過，二者均屬于技術驅動的核心支柱產(chǎn)業(yè)迭代。對于創(chuàng)新藥行業(yè)而言，2025年能否開啟新一輪行情，未來5年能否實現(xiàn)全球商業(yè)化，關鍵在于已完成對外授權交易項目的推進與商業(yè)化落地，這將決定中國藥企能否獲得更高的研發(fā)里程碑付款和銷售分成。

當然，從量價的角度，創(chuàng)新藥ETF已經(jīng)連跌四年，存在均值反彈的可能。

情緒周期正接近尾聲

還是聊聊行情，從情緒寶數(shù)據(jù)來看，本輪情緒周期正在接近尾聲，各段市值的賺錢效應指數(shù)正在有序下降。對比之下，小市值的賺錢效應降溫更為明顯，因此，炒作概念的投資者一定要注意調(diào)整的風險。

當然，本輪就算調(diào)整，也是良性調(diào)整。每當賺錢效應指數(shù)跌到20以下的范圍，基本說明風險得到充分釋放，新的一輪行情就會逐漸開啟。在下一輪行情周期中，相信上證指數(shù)的3400點大概率會由壓力位變成支撐位。

未來市場的主要風險點，還是在美國是否會在以伊沖突中下場參與，這種情緒博弈大概持續(xù)數(shù)周，A股多少會受到擾動，但問題不大。

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（小二哥）

本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風險自擔。