本報告共計5740字，主要探討以下幾方面問題：

• 上半年美債市場行情回顧以及重要的交易主題。

• 下半年交易主線，經濟基本面，財政和貨幣政策潛在變化，以及我們對貨幣市場工具、美債收益率和曲線的看法。

• 財政和債券供給因素是否會在下半年再次推高長端收益率？財政部如何控制長端騷動？

• 美債需求過去兩年如何變化？“賣出美國”的主題是否導致海外買家大撤退？海外需求未來前景如何？

市場回顧：一段顛簸的旅程

在過去的六個月中，美債收益率經歷了巨大的起伏，各期限在平均高達78個基點的區間內波動。年初迄今，前端（2y）和腹部（5y/10y）收益率下降了19-42個基點，而長端收益率（30y）反而上升了11個基點。2s10s牛陡14個基點，而5s30s則大幅扭曲陡峭53個基點，降息預期導致的較短期限收益率下降是曲線趨陡的主要動力，但5s30s同樣受益于財政問題所引發的長端拋售。

在這段顛簸的旅程中，市場主要交易了以下主題。1. 特朗普交易：從去年四季度大選開始直到1月20日特朗普宣誓就職，市場預期的大規模財政刺激推升了長端期限溢價，而前端同樣因為四季度就業市場的強勁反彈和通脹擔憂而保持高企。

2. 關稅沖擊下交易衰退：從就職典禮直到解放日后，特朗普2.0選擇關稅大棒先于財政刺激推出，市場也逐漸認識到潛在關稅水平可能遠超預期，軟數據開始迅速惡化，衰退交易盛行，收益率大幅下降。特別是，5y表現尤為突出，體現了關稅的兩面性和降息后置的定價模式。

3. “賣出美國（資產）”：“解放日”的官宣無論是稅率本身還是稅率的計算方式都令市場大跌眼鏡，導致投資者開始厭惡和排斥美元資產，期間特朗普還聲稱要解雇鮑威爾，引發對央行獨立性的擔憂，交易主題迅速轉向“賣出美國”。，前端相對來說變化不大，曲線強烈熊陡。

4. 關稅降級和財政擔憂：“賣出美國”倒逼出了“特朗普看跌期權”，總統隨后宣布90天暫停期，還澄清自己不會解雇鮑威爾。所以從四月下旬開始，收益率已經逐漸企穩回落。到了5月，關稅方面又出現了重大進展，中美日內瓦會談大幅超出預期，短期內的衰退風險幾乎消除，市場大幅削減了降息預期，前端收益率大幅回調。與此同時，，期限溢價進一步抬升。此外，，反映出財政和債務是發達經濟體的共性問題。

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