文 | 硅谷101

最近美股市場的焦點，不是AI公司，是穩定幣公司Circle。6月5日，Circle以31美元的發行價登陸紐交所，上市首日漲到兩次熔斷。截止到美國東部時間6月23日盤中，Circle股價已經超過275美元，不到3周的時間，漲幅接近8倍，成為美股市場討論熱度最高的公司。此輪熱潮，正是穩定幣競爭進入白熱化的縮影。

當下，隨著美國《天才法案》（《GENIUS Act》，GENIUS即為Guiding and Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins的縮寫，譯為“引導與建立美元穩定幣國家創新法案”）持續推進，一方面，Circle發行的合規穩定幣USDC與泰達的不合規穩定幣USDT在加密市場激烈競爭；另一方面，摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗銀行等全球大財團開始結盟討論銀行穩定幣發行；同時，硅谷金融科技巨頭Stripe與Paypal已經大力押注穩定幣；在政界，特朗普家族、美國商務部長Howard Lutnick與阿布扎比王室等政治資本也紛紛入局也成為這場穩定幣戰爭中的關鍵變量。

往期節目中，我們探討過不合規的離岸穩定幣USDT；而本期節目中，硅谷101主理人泓君、Web3 101主理人劉鋒對話前沿科技投資人鄭迪和Backpack Exchange聯合創始人Can Sun，他也深度參與了Coinbase的上市以及Circle與Coinbase的法務合作，從穩定幣第一股Circle說起，試圖拆解以下穩定幣行業里最熱門的問題：

● 為何Circle上市如此之熱，發行3周內股價漲幅近8倍？

● Circle與Coinbase關鍵合約的由來、風險與詳細條款

● 傳統金融入局的六大中心化穩定幣聯盟是什么？

● 穩定幣格局變化有哪些關鍵節點，未來又將如何發展？

以下是這次對話內容的精選：

01 Circle上市暴漲：數字化美元重構金融結算格局

泓君：為什么這次Circle上市能夠這么火？

Can：穩定幣USDC的 核心本質是金融結 算與支付概念的融合。傳統金融領域的支付平臺、投資及結算交易平臺，其核心 均以美 元作為結算單位。這一框架在過去數十年間，在美國乃至全球范圍內都缺乏顯著創新，整體模式相對固定。以支付場景為例，銀行轉賬每周運作時長僅三十余小時，這本質上仍屬于20世紀的技術體系。

USDC的核心創新在于實現美元的數字化，這一技術能為整個金融行業的支付和結算環節帶來重大變革，并實現全天候24小時交易與結算。 這次Circle上市后市值漲幅明顯， 但更值得關注的是，它的投資者群體不僅是投資方——華爾街機構很可能成為未來USDC的使用方。 包括這次承銷Circle的摩根大通、高盛在內的華爾街機構，都在尋求自主發行穩定幣的渠道，未來它們可能將USDC納入現有體系。這不僅顯示了Circle的企業創新能力，更凸顯了華爾街對數字美金的重視程度。

美國時間6月5日，Circle在X上發帖，宣布在紐交所上市。來源：Circle

泓君：鄭迪怎么看？

鄭迪：我一直認為Circle和Coinbase的綁定確實太緊了，這導致Circle基本面的盈利能力比較受限。客觀來說，它IPO時接近70億美元的定價比較公允，但現在市值炒到250億美元（截止采訪時間2025年6月6日時的市值，發稿時市值已高達667.5億美元），主要是因為標的稀缺。炒股的朋友們認為我看得太保守、不夠激進，他們都覺得穩定幣賽道前景好，道理也簡單，因為這個賽道的增長空間很容易估算。

有兩個錨點可以參考：

第一是美國和加拿大政府共同提出的目標，到2028年穩定幣發行規模要達到2萬億美元——現在是2500億，相當于3年要翻8倍。如果Circle保持24%-25%的市場份額不變，它的規模也能翻3.8倍——現在600億，8倍就是4800億，接近5000億。

第二個錨點是更宏大的敘事：今年2月SEC大范圍調研時，約談了微策略老板Michael Saylor，他提到了一個數字：10萬億美元。所以，大家都認同這個賽道的想象空間極大。

但有個關鍵問題暫無定論：Circle未來的市場份額到底會上升、持平還是下降？

這背后有兩個變量：一是美國穩定幣法案最終條款還沒確定，參議院剛通過程序性投票，最終版本未知；二是法案在眾議院審核過程中，或許會提出更嚴格的條款，尤其是對離岸穩定幣（比如USDT）的長臂管轄方面。這直接影響競爭格局：如果監管寬松，USDT在離岸的霸主地位很難動搖，而合規市場的競爭會更激烈。

泓君：簡單總結，從整體視角，政策利好是主因。

Can：關于穩定幣的監管現狀，盡管國會正在討論《天才法案》，但美國目前沒有聯邦層面的統一監管法案。Circle作為合規穩定幣，其合規性主要體現在美國各州層面的監管，比如紐約州監管部門會對其儲備金和信息披露等方面進行規范。而歐洲方面，今年上半年已推出針對穩定幣的專門監管政策，這與美國當前的監管空白形成了對比。

劉鋒：從中美兩國各界對美國國會《天才法案》的熱議就能看出，大家都認為這部法案會對穩定幣市場格局產生重大影響。剛才嘉賓們也頻繁提及這部法案，核心觀點很明確：監管框架的清晰化對穩定幣行業發展具有顯著推動作用。

02 “綁定魔咒”：Circle與Coinbaseu是否變相繞過新法案

泓君：Circle和Coinbase之間具體是怎么合作的？

Can：一些公開信息顯示：Circle和Coinbase最初成立Center作為USDC發行方時，雙方各持50%股權和控制權，對USDC的發行和治理實行平攤機制。但過去幾年實際運營中，由于Coinbase主要業務還是交易所，運營工作更多由Circle負責。

2023年下半年，兩家公司關閉了Center，將USDC的控制、治理和發行權全部交給Circle，基本上是讓Circle來負責他們的運營。現在Circle的招股書顯示，雙方仍有合作協議：除基礎費用外，Coinbase可獲得USDC盈利的50%，另外還會根據Coinbase平臺上持有的USDC的比例還會獲得額外的分紅。現在Coinbase上面持有的USDC大概占USDC總流量的20%左右，所以就是除了這50%的基本的紅利以外，那么Coinbase還會拿到另外的20%。

所以USDC的招股書里面，去年Circle賺了16億美金的盈利，有10億美金都是付給了Coinbase。

這里面還有一個挺有意思的一個條款，Circle和Coinbase這個協議，里面有一些具體細節是被刪掉的，屬于商業機密。但是里面有一條它寫得挺有意思的，如果Circle在某一些情況下不能把這個紅利分給Coinbase，Coinbase是有權利自己成為USDC的發行方的，所以他可以把USDC給拿過來，然后讓Coinbase自己成為發行人。

所以我覺得雖然現在USDC是被Circle全權發行和負責它的運營了，但是Coinbase仍然是伴有一個比較重要的這樣一個角色的。

泓君：為什么Circle與Coinbase綁定得如此緊密？是因為在它起家的時候，對一個穩定幣業務來說，最重要的是你的流量從哪里來，我們看很多穩定幣的發行方其實都是交易所，就交易所是一個天然的渠道方。

Can：穩定幣發行后最大的挑戰是流通性——如果沒有交易員和做市商提供流動性，沒有大交易所支持交易，穩定幣根本無法做起來。2018年就有很多穩定幣或代幣（如Pixels、Gemini、TUSD等）因流通性問題失敗，盡管它們中的一些合規性比Circle更嚴格（比如持有美國DFS、紐約DFS牌照），但缺乏足夠的交易所支持。雖然USDC需要向Coinbase支付費用，但正是借助這種合作，USDC才在眾多穩定幣中脫穎而出，如今能占據25%-30%的市場份額；反之，如果沒有Coinbase的背書和用戶流量，USDC很難突破流通性瓶頸。

泓君：鄭迪怎么看Circle與Coinbase的合作？

鄭迪：我補充一些分成協議的細節。很多人看Circle的S-1招股書時可能沒注意到，附件里有兩份合作協議：2023年8月修訂的主合作協議和2024年的生態合作協議。

從股權變更來看，2018年，Circle與Coinbase成立合資公司Center，各持50%股權共同發行USDC，這也是市場流傳Coinbase占USDC半壁江山的原因。但到了2023年8月，很可能是Circle為推進上市或與投資人接觸，以840萬股自家股票——價值2.1億美元，股價25美元/股，與初始IPO定價24-26美元一致——收購Coinbase的50%股權。也可以看到，過去三年間Circle的估值幾乎沒漲，明顯沒賺到估值溢價。

從分成來看，為什么市場戲稱Circle與Coinbase的協議是“不平等條約”？因為雖然早期Circle依賴Coinbase流量確實合理，但現在Coinbase實際貢獻度下降，分成比例卻沒變，Coinbase以22%的USDC持有量拿走了收入的56%，大家請注意，是收入的56%。不是利潤也不是毛利。

泓君：56%這個數字是怎么計算出來的？

鄭迪：它的損益表是很容易分析的，Circle在2023年收入16億美元，其中10億屬于推廣費用，這里面有9億流向Coinbase，6020萬支付給幣安，條件是幣安需持有至少15億枚USDC，但是最終幣安持有量達30億枚，剩余4000萬可能用于支付利息或其他合作方。

總之Circle10億美元的推廣費，有9億是付給Coinbase，再扣除5億管理費用后，Circle凈利潤僅1.6億，凈利率10%——推廣費高企是主因，推廣費大概有60%，60個點里面有56個點是支付給Coinbase的。收入占比這個說法不是很精確，但可以大概這么來估算。

這里有個關鍵背景：美國《天才法案》與香港2023年7月穩定幣征求意見稿都明確禁止穩定幣公司給用戶支付利息，本質上是為防止行業陷入惡性競爭，卷到倒閉。這就像國內約談電動車企業遏制價格戰一樣，如果放開穩定幣發行商付息，難免出現“把4%收益全分給用戶、自己不賺錢”的極端情況，最終可能因財務崩潰導致用戶資產受損。

但是，Circle和Coinbase這個玩法，是不是可以繞過這個規定。Circle通過“曲線付息”模式形成巧妙規避：Circle向Coinbase支付巨額推廣費，后者再以4%-12%的高息吸引用戶持有USDC。這是不是變相繞過了《天才法案》的規定，這是不是變相付息？

如果說《天才法案》最后的規定是說，我不僅在名義上要禁止你對用戶付息，甚至在實質上要禁止你對用戶付息，那這種玩法是不是不行了，未來存在這種可能。

同時，Circle與Coinbase的協議本應于2026年8月到期，但只要Coinbase滿足KPI，協議就可以無限續期。如果Circle想惡意擺脫該協議，大概率會敗訴。所以，我認為Circle難以擺脫這一利益捆綁格局。

來源：Coinbase

泓君：Can認為Circle能擺脫跟Coinbase的合作協議嗎？

Can：我贊同鄭迪說的，Circle很難脫離與Coinbase的合作關系。協議中明確規定，只要達成兩項KPI，三年協議到期后基本得續簽。

劉鋒：針對當前未通過的法案，第三方關聯公司提供收益是否符合法案框架？如果不行，那么Coinbase是否會被認定為Circle的關聯方，這對Circle與Coinbase的合作會產生何種影響？在我看來，這或許為合作關系的可持續性埋下了隱患。

Can：深入具體法律法規層面，存在諸多細節與監控要點，如收益派發主體、機制設計等。用戶使用穩定幣時，是因派息而使用，還是單純用于支付操作？所以具體來說，其可行性完全取決于兩方面：一是天才法案的最終細則，二是即便法案通過，Coinbase與Circle如何構建合作模式——目前雙方協議中明確需要通過誠信協商來調整支付方式。

這里有兩個極端案例：其一，類似銀行吸納10元存款后借貸并支付利息的操作，無論是存款、定期存單還是投資基金，都明確具有金融證券或投資銀行儲備屬性；其二，如美國運通（American Express），用戶使用信用卡時收取2.9%手續費獲取收益，再以積分、度假等形式回饋用戶，這按現行法律是完全可行的。

Circle與Coinbase的操作正處于兩者之間。說到底，最終需依據《天才法案》的界定，看其能否讓合作模式更偏向支付牌照屬性，即更接近美國運通的運營邏輯，而非類似投資基金模式。

劉鋒：這其實也關乎該法案規定的目的。我看到一些討論指出，它的核心原則在于希望穩定幣真正成為支付工具，而非作為投資收益工具與銀行存款形成競爭。

03 傳統金融入局，六大中心化穩定幣聯盟

泓君：簡單介紹下現在整體的穩定幣格局，有哪些公司在做穩定幣？

鄭迪：現在，已經形成了幾大中心化穩定幣勢力集團：

第一大穩定幣陣營是泰達，已站隊的有：美國商務部長魯特尼克及其兒子、Bitfinex交易所、Cantor Fitzgeral、泰達持股25.5%的比特小鹿、參與CEP的孫正義和軟銀。

其中，CEP是21Capital通過反向收購的上市主體，核心操盤者是美國商務部長盧特尼克的兒子。這家公司號稱要做“微策略第二”，孫正義的軟銀已注資9億美元入局。其股東結構中同時出現了泰達、軟銀和魯特尼克家族企業，形成政治資本、傳統資本與加密資本的捆綁。

劉鋒：這個需要稍微澄清一下，事實上剛才講到的軟銀或者是他們組的類似類的上市公司，上市公司名字叫做21Capital。之前他們是通過反向收購一個代號CEP的公司實現的，這個公司的股東既有泰達，也有軟銀，也有美國商務部長他兒子管理這個公司，這個是有之前的持股關系。但是這家公司目前跟泰達發行穩定幣的業務并沒有關聯。

可是迪想講的就是，盡管沒有跟發行穩定幣的業務沒有關聯，但是多少他們是在一個利益集團里面的，所以粗略的把它視為一個勢利范圍這樣去理解。因為如果從法律關系上面，21Capital 跟泰達發行穩定幣的業務沒有任何關系，但是美國商務部長路特尼克他之前他運營的公司Cantor Fitzgeral是泰達持有的所有美國國債的管理者。

鄭迪：第二大集團無疑是Coinbase-Circle財團。該集團目前尚未借助大型政治資源或場景推廣資源，而未來可能需要依托大場景支付領域。其中一個案例是，Circle未來的爆發點或許在于與Meta正在洽談的合作。

《天才法案》是禁止非金融公司去發行穩定幣的，所以Meta不能發穩定幣，但是它已經在跟USDC和其他的合規穩定幣在談合作，先用Instagram做試點。這個很不得了，這個事情會非常非常大，這是其中一個案例。

第三大集團是特朗普家族發行的USD1，以及阿布扎比王室成員、國王的弟弟謝赫的MGX。該陣營還包括幣安及趙長鵬，因為當初MGX投資幣安的20億美元全部用特朗普家族的穩定幣USD1支付，USD1首發于以太坊的Uniswap和幣安鏈。

除此之外，第四是Stripe收購發行了USDB的Bridge后，估值重新回到900億美元。目前Stripe正與銀行探討推廣USDB。Stripe本身擁有龐大場景，是重要的穩定幣發行方。

第五，如Paypal發行的PYUSD，多年來規模僅9億美元，可能因推廣投入不足等原因，運營效果未達預期。

第六，摩根大通、花旗、美國支付機構Zelle、富國銀行等正計劃組建聯盟發行穩定幣，德銀、西班牙國家銀行（桑坦德銀行）也在考慮發行自有穩定幣。未來銀行系與支付機構的穩定幣競爭將愈發激烈。

04 USDC的崛起之路：起量與兩起一落

泓君：USDC流通量在2018年Circle與Coinbase合作初期增長較為緩慢，直至2020年才在美國市場起量，初始流通量約4億美元，截至當前已達到610億美元規模。Circle在這一過程中采取了哪些策略？有哪些關鍵發展節點？

劉鋒：穩定幣市值直接反映市場規模變化，而加密貨幣市場牛熊周期對穩定幣整體規模影響顯著。2017年，穩定幣市場啟動；2020年，由于全球貨幣寬松政策出現，穩定幣市場開始從疫情低迷中爆發；到2022年7月，達550-560億美元發行頂點。期間USDT始終穩居市場第一，USDC則在多個關鍵節點與USDT的差距經歷了先縮窄后拉大的過程：

一個是2020年，DeFi Summer啟動，因區塊鏈開發者更傾向使用合規性更強的USDC，所以USDC憑借去中心化金融生態優勢，發行量從年初4億美元增至年中10億美元。此后，因為市場迅速火爆，USDC發行量于2021年初達50億美元，這是一個歷史性的增長。由于市場抄底情緒與全球通脹疊加，這種增長勢頭一直保持到了2022年3月。此時USDC發行量飆升至550億美元，這10倍的增長背后是DeFi生態擴張與傳統資金流入的雙重驅動。

來源：Coinbase

如果我們再深入對比USDC與USDT——這市場排名前二的穩定幣，二者市值差距曾在這一階段迅速縮窄，核心轉折點源于2022年5月UST（Luna穩定幣）的爆雷事件。USDC竟然成為UST爆雷后最大受益者，背后的邏輯在于：此前許多用戶選擇穩定幣更看重使用便捷性，而USDT爆雷后，市場對穩定幣的信任偏好發生結構性轉變，“強背書”與“合規性”成為優先選項。USDC因合規機制與儲備透明度優勢，自然成為這類需求的主要承接者。這一趨勢使得USDC雖未超越USDT，但它與USDT的市值差距變得非常小，直至2023年仍維持這一態勢。

2023年初，USDC還有一個核心增長動因是鏈上生態繁榮——索拉納公鏈的爆發式發展。作為索拉納鏈上的核心穩定幣，USDC在此生態中占據絕對主導地位，而USDT在該鏈存在感極低。

然而，2023年3月硅谷銀行爆雷事件成為關鍵轉折點：USDC發行量在一個月內銳減30%，隨后數月與USDT的市值差距迅速拉大，至2023年底發行量近乎腰斬。這一過程受雙重因素驅動：一方面，硅谷銀行危機直接沖擊USDC的儲備信譽；另一方面，美國上一屆拜登政府推出“窒息2.0”政策，通過切斷加密貨幣與傳統金融的出入金連接點，配合一系列嚴格監管措施打壓加密貨幣市場，USDC作為合規性導向的穩定幣首當其沖受到沖擊。

2023年3月到2024年10月，是USDC最痛苦的一段時光。隨后，美國新總統選舉釋放了加密貨幣友好信號，推動USDC發行量從2024年底的340億美元增至當前620億美元（增幅80%）。這一反彈印證了三個關鍵觀察：

首先，加密貨幣牛熊交替直接作用于穩定幣需求。其次，USDC作為以合規為賣點的穩定幣，其發展高度依賴監管態度——拜登政府“卡脖子2.0”政策曾導致其發行量腰斬，而新政府的友好政策則推動規模快速回升；第三，市場對穩定幣的信任度變化直接影響USDC份額。如果USDC早期沒有Coinbase的流量背書與合作協議，它就難以突破市場接納壁壘，這也是雙方“不平等條約”存在的底層邏輯。

泓君：我總結一下，USDC發行量的變化大概有以下幾個關鍵節點。第一個是2022年DeFi Summer與索拉納驅動下，USDC作為索拉納鏈上核心穩定幣它其實是有強勢崛起。第二個是2023年3月硅谷銀行爆雷加上美國SEC監管機構的嚴格打壓政策，USDC發行量銳減30%；第三個是2024年美國新總統選舉后，加密貨幣友好政策預期升溫，USDC發行量增至當前超600億美元，重回增長軌道。

來源：USDC

我有一個感觸略微不同的地方：USDT此前因不透明遭質疑——用戶存入1美元，它不一定有1美元儲備金——這是對非合規穩定幣USDT的質疑。而Luna爆雷時，算法穩定幣也被質疑。USDC花了很多錢追求合規，試圖成為透明的1:1兌付穩定幣，并把錢存進美國正規持牌銀行硅谷銀行，可硅谷銀行爆雷卻讓USDC陷入風波，穩定幣快速拋錨。這說明不只是區塊鏈世界存在爆點，傳統金融的單點故障也很危險。

鄭迪：是的，我再補充一點：USDC早期發展歷程中，2021年才實現規模放量，一個關鍵因素是此前Coinbase并未全力支持。2021年前Coinbase上市前，其Coinbase的合規壓力不是很大，當時平臺上的亞洲高頻交易者更習慣使用USDT，Coinbase沒有必要放棄這部分用戶與市場份額。另外，2021年DeFi爆發前，機構與政府對加密貨幣市場的信任度較低，Coinbase不敢輕舉妄動，對其功能集成和散戶引導都較為有限。

然而，2020-2021年DeFi熱潮興起后，美國投資機構與政府對去中心化金融的關注度顯著提升，盡管尚未合法化，但監管態度已經趨于友好。2021年4月Coinbase IPO，上市前后合規壓力驟增，促使它最終完成對USDC的全面集成，包括主動引導散戶使用USDC。2021年同期，紐約監管當局還開始調查USDT發行方泰達，導致USDT市場份額流失。這時候大家覺得USDC比較安全，加上Coinbase全力推廣。所以，2023年硅谷銀行倒閉前，USDC是無限接近USDT的。USDC發行量已達470億美元，同期USDT從800億美元縮水至550億美元，業內普遍認為USDC即將超越USDT。

不幸的是，拜登政府推行的“卡脖子2.0”行動首先導致Silvergate銀行與Signature銀行倒閉。這一過程暴露了美國銀行業的核心問題：資產端收益率過低與負債端成本不匹配，疊加流動性不足，最終風險傳導至硅谷銀行，Circle約38億美元儲備金（占總儲備8%）是存在硅谷銀行的，這導致USDC在兩小時內從1美元脫錨至0.92美元。如果不是美聯儲緊急去救助硅谷銀行，把這38億美元給救出來了，那USDC可能就大勢已去了，就永久脫錨了。這38億美元按照Circle自己的資本金是很難補的回來，所以Circle在這之后就一朝被蛇咬，十年怕井繩，它就把它絕大部分的儲備金都放到紐約梅隆銀行去了。僅在小型銀行保留十幾億美元用于日常兌付。

梅隆銀行屬于美國八大行之一，屬于大而不能倒的，如果它要倒，美國金融體系也就崩盤了。后來，Circle與貝萊德簽訂4年管理協議，委托其管理85%的儲備金，并附加排他條款——貝萊德在合作期內不得發行穩定幣或支持其他穩定幣。這是通過頭部機構綁定強化市場信任。

總而言之，USDC的發展有幾個關鍵節點：起初Coinbase因合規壓力小且平臺的亞洲高頻交易者更習慣用USDT，并未全力支持USDC；直到2021年DeFi爆發且Coinbase上市后合規壓力驟增，才全面集成USDC，加上USDT遭質疑，USDC借此獲得大量市場份額。但2023年硅谷銀行倒閉，USDC發行量從470億迅速跌至300億以下，后來在索拉納鏈上部署了80多億。

USDT和USDC在各鏈上的部署結構差異很大：

1500億USDT中，孫宇晨的波場如今約占一半，成為USDT的第一大部署鏈，以太坊約占40%，兩者共占USDT總量的90%；第三大是幣安鏈，而索拉納上僅有20億左右；USDC的分布結構與USDT截然不同：600億中，360億在以太坊，80多億在索拉納，主要依賴這兩條鏈。

05 同樣是穩定幣業務：為何盈利能力差距巨大

泓君：現在來看這些穩定幣業務，一方面它們所在的鏈不同，另一方面美國正處于加息環境中，美國國債的利率是4個點左右。在美國加息前，這些備付金是如何盈利的？有哪些投資標的？而美國如今也處于逐漸開始降息的環境中，如果我們走到一個降息的環境中，穩定幣業務是否仍是個好生意？

鄭迪：我先拋磚引玉。過去USDC一直是“乖寶寶”、“好學生”，即便在《天才法案》出臺的幾年前，就減少了美國償債方面的風險敞口，主要投資三個月以內的短債。當時，USDC的短債加上隔夜回購可能占其備付金的90%，儲備結構已經很類似余額寶了。

而USDT過去幾年的備付金結構和現在差別很大。如今USDT符合《天才法案》的備付金約占82%，即每1美元USDT背后有0.82美元是合規的。剩下的0.18美元中，有10萬個比特幣（占比6%）、50噸黃金（占比5%）、還有抵押貸款，我估計主要是比特幣抵押貸款，這個部分3月底占了88億美元，以及對比特小鹿的投資25.5%的投資。所以泰達如今的強大之處在于：若將備付金非合規投資與自有資金（130-140億美元）合并，泰達系可動用的投資放貸規模達300億美元，成為區塊鏈世界最大放貸機構，比著名的Galaxy規模還大。一家如此規模的公司，再結合美國商務部長級別的政治資源，是何其恐怖的一個存在。這也體現了美國當下政治中權錢交易、官商勾結的現象。在這樣的體系中，我認為泰達的合規風險非常非常小——這是跟市場非常不同的一個見解。

幾年前泰達的備付金結構曾飽受質疑：商業票據、企業債、對外貸款及投資（含比特幣）占比高達50%，而真正投向美國國債、回購等合規資產的部分僅約50%。市場曾猜測其可能持有中國地產商中資美元債。盡管泰達否認了這一點，但不可否認的是，早期激進的資產配置雖積累了原始資本，卻也埋下巨大合規風險。

泰達一開始靠不合規業務賺了很多錢，那現在它要合規化，它也有足夠的資本了。所以現在它已經是82%是完全合規，18%還不合規。

泰達這種“高風險敞口+高收益回報”的模式，為其后續合規化轉型奠定了資金基礎。需要注意的是，盡管沒有指名道姓，但若《天才法案》對離岸穩定幣實施嚴厲長臂管轄，實際上主要將矛頭對準泰達。同時，《天才法案》完全不允許備付金里面持有比特幣或商業公司股權。如果條款落地，泰達將不得不加速合規轉型，這對所有合規穩定幣而言都是利好。反之，若維持現有條款，泰達仍可在海外持續運作，憑借極強的賺錢能力繼續發展。

在迪拜2049大會上，泰達也提到以后或采用“在岸合規+離岸保留”的雙軌模式。一方面，如果《天才法案》最終落地，泰達可能推出美國本土合規穩定幣。當前，它也做了一些合規的努力，正通過剝離非合規資產推進合規化，例如將31500個比特幣注入CEP殼公司，以9億美元變相出售給孫正義關聯方，逐步減少比特幣持倉。另一方面，泰達繼續將重心放在運營USDT，依賴非合規備付金維持高利潤——因為離岸業務仍是泰達的主要盈利來源，所以它希望這個格局得以持續。

分析一下泰達去年140億凈利潤的來源，就能明白其不合規部分的賺錢能力。Circle去年收入16億美元，而泰達規模是它的好幾倍，純粹靠國債和回購的利息收入大概在四五十億美元。這意味著如果泰達完全合規，盈利主要靠規模效應，不會有超額收益。但它剩下18%的不合規部分貢獻了70億美元超額收益，包括比特幣的增值、黃金增值、股權增值，以及收購阿根廷最大糧食供應商Adecoagro S.A.等。此外，其自有120億美元投資還帶來15億美元收益。

USDC自己的成本除了推廣費只有5億。而泰達150個員工，成本可能不到5億美元。泰達和USDC最大的區別是從不付推廣費，甚至如果你幫它推廣，它允許你開放鑄幣和銷毀的API接口，允許你做它的做市商，你還要倒給它錢。

泓君：這就是市場冠亞軍的巨大差別：USDC的成本中需要支付給交易所高額推廣費，這可能是其主要成本項；但如果流通性足夠好，交易所反而會向你支付費用。

鄭迪：對，所以我們看泰達去年130-140億美元的凈利潤主要來源于剩下18%不合規部分的備付金收益，18%的不合規備付金賺取了70億美元，一半利潤是來自這個。

劉鋒：我先補充一點看法：剛才提到的USDT與USDC盈利模式對比很精彩，確實USDT很能賺錢，但收益和風險始終是對應的，風險越高收益越高。

USDT能有巨大收益，一是因為盤子大、規模大，二是因為它夠“野”，像在蠻荒西部開拓的聰明野蠻人。它敢拿用戶本應1:1兌付的資金去做傳統金融不允許的事，比如投資股權、買比特幣等各種資產，靠不合規部分獲取超高收益，但同時也面臨極高風險。好在泰達過去這些年運氣不錯，沒出問題或者說問題沒真正爆雷。對比之下，孫宇晨的TUSD最近就因法律問題被爆出，它之前拿用戶用來發行TUSD的5億美元去做礦業大宗商品融資，結果基本收不回來。就連USDC這個“乖寶寶”，也因為部分備付金存在硅谷銀行，而銀行爆雷差點被擠兌，運氣實在不好。所以看穩定幣，一定要關注背后的風險點。

06 穩定幣競爭：核心策略與未來發展

泓君：從合規角度，Can還有需要補充的嗎？

Can：泰達目前市場地位領先且利潤豐厚，但從長遠看，即便美國不推行《天才法案》中排斥境外穩定幣的條款，傳統金融若要將穩定幣用于日常支付結算，目前在美國，可能只有USDC具備足夠信任度。

一旦傳統金融大規模入場，USDC的增長空間巨大，長期潛力也將超越泰達。這也印證了其合規路線的價值：盡管前期為獲取流量向Coinbase支付了高額費用，但這是被傳統金融體系接納的關鍵門票。而泰達的業務目前更多集中于境外交易所和交易員，較難獲得傳統金融認可。最近讓我比較感興趣的是，CME等美國大型高交易量交易所已開始探索用USDC進行24小時實時結算。

劉鋒：按照鄭迪之前分享的對USDC未來業務估算的模型，隨著穩定幣市場的整體擴大，USDC的市場占有率是不變的。而現在的大趨勢是，很多合規機構乃至傳統金融機構都要發行自己的穩定幣，而它們擁有大量用戶、自有渠道和品牌優勢。那鄭迪現在怎么看USDC市場占有率的走向？

鄭迪：首先看未來穩定幣規模，比如三年做到2萬億甚至10萬億的具體路徑靠什么？我稱之為兩級火箭。過去，穩定幣主要在鏈上和CEX交易等交易場景擴展。實際上還有一些暗流涌動的支付場景，它們之前沒有獲得很多關注，但近幾年發展很快，比如俄羅斯賣的石油中，很多是用BTC和USDT結算的。所以現在法案落地，按美國、歐洲、韓國及香港等地趨勢，陽光化支付場景會是大場景，且主要是To B而非To C場景。

因為C端用戶要大規模進來，首先對錢包不理解，其次不會增量到CEX（中心化交易所）。C端投資人更多會隨著互聯網券商（如Robinhood、富途、老虎等）上架一些產品，繼續留在互聯網券商交易，而不是去CEX。所以我認為交易所行業會有新增流量，但最大受益者是互聯網券商，不是CEX。

從支付場景看，為什么我認為初始階段是To B不是To C？因為加密貨幣穩定幣本質是后端技術，錢包很難大規模推廣。若要向C端推廣，大概率需與AI Agent語音助手結合。比如向Agent說“買100美元的比特幣”，它便會完成，而用戶無需了解錢包運作、私鑰助記詞等。這個階段才是C端大規模推廣的時機，而目前階段仍屬于To B模式，比如李嘉誠投資的BitPay，菲傭把在香港賺的港幣匯回菲律賓時就會用到。當她們去711門店匯款時，實際上后臺用的是比特幣或穩定幣支付。之后，她們在菲律賓的親人走進一家711就能取走這筆錢。整個過程中，她們的感受類似于用西聯匯款，而根本不需要知道什么是比特幣或穩定幣支付。所以，穩定幣支付是一個純粹的To B場景。

這種場景潛力巨大。在此場景下，擁有銀行背景或支付機構背景的企業具有巨大優勢，而像Meta這樣擁有海量消費場景的平臺同樣優勢顯著。它們推廣時，C端用戶完全無需理解穩定幣或加密貨幣支付是什么，而只需明白它的手續費非常便宜，遠低于現在的卡組織和銀行轉賬，而且速度極快，超過許多支付機構。既然這是一個陽光化的To B場景，那么可以想象，誰在B端掌握了巨大優勢，誰就可能發展得更加迅猛。

總的來說，To B場景很容易推廣，這是第一個場景。我認為未來兩三年內，大部分支付場景（無論是跨境還是境內支付）的To B擴展很可能達到2萬億規模。

下一個場景，我認為仍然將回到交易場景的爆發。現有交易場景已很難再爆發，下一個爆發點在于STO流程的大規模簡化與門檻降低。當大幅簡化實現后，萬物上鏈的時代將帶來交易場景的又一次爆發，這便是第二級火箭。

因此，先有支付To B場景的發展，再有鏈上交易場景的爆發，其間競爭將十分激烈。比如USDT與USDC的競爭就充滿了偶然因素。倘若沒有硅谷銀行事件，USDC很可能已取代USDT成為龍頭。此外，USDC當前80億規模的復蘇與索拉納生態的爆發密切相關，而USD1僅20多億。我們看待行業龍頭時，總是以上帝視角審視，往往認為其成功具有必然性，但梳理發展節點與路徑會發現，偶然因素無處不在，格局隨時可能逆轉。未來競爭將愈發激烈，即便USDT如今占據強勢地位，五年后它能否保持領先、USDC能否逆襲或滑落，均未知。可以確定的是行業總規模值得期待，但競爭態勢將充滿變數。

最后補充一點：我們目前討論的全是美元穩定幣的競爭，但需要思考的是，未來穩定幣是否只有美元穩定幣？其他穩定幣是否會參與競爭？這是一個重要的開放性問題。此外，未來在跨境支付領域，進出口貿易和大宗商品等場景中，占據主導的穩定幣會是什么類型？

泓君：我補充一個追問。現在大家談到穩定幣時，主要應用場景仍集中在交易所和鏈上，正如之前提到的，未來跨境貿易中穩定幣也會有使用場景。穩定幣能否融入日常生活場景？例如，美國的Venmo已支持穩定幣轉賬給朋友，但即便持有穩定幣，可能也不會隨意轉賬至該平臺。這需要從To C和傳統消費視角切入，找到日常生活化場景。

鄭迪：持有穩定幣的群體目前屬于小眾，主要是CEX和鏈上交易用戶。對于第更大的生活場景——尚未持有穩定幣的人未來能否參與穩定幣支付，這個問題需要分發達國家和發展中國家來看。

在發展中國家，如拉美、非洲及土耳其等通脹高、貨幣貶值嚴重的地區，實際上已出現穩定幣化甚至美元穩定幣化的現象。當地人們雖非活躍交易用戶，但錢包中普遍持有USDT或BTC，也希望能用這些穩定幣進行線下交易。而更廣泛的場景在于發達國家，其大量具備購買力的用戶在跨境或境內支付時，是否能通過穩定幣通道提升效率、降低摩擦成本？這就是我所說的無損支付場景：后臺雖使用穩定幣結算，但用戶全程無需知曉穩定幣的存在。

泓君：也就是說，我可以像往常一樣用錢。至于收到的錢是美元穩定幣、歐元穩定幣，還是現在的美元，其實都不重要。

鄭迪：是的，現在穩定幣支付服務公司想做的正是無損嵌入現有金融體系，而非推翻它，以此提升支付效率。這種態度受到銀行和支付機構的青睞。據測算，Visa和MasterCard卡組織的毛利可能下降5%-8%，收入減少20%-30%，但或許它們不得不擁抱這一趨勢。當前的現在穩定幣支付服務解決方案公司如PayPal、Bridge、連連數字等，它們推出的方案均圍繞嵌入現有金融體系，無需教育用戶。做生意最忌諱教育用戶，而是應該從后臺改造支付體系，逐步滲透、優化經濟運行，最終在用戶無感知的情況下，穩定幣可能已主導全球后臺支付體系。

至于C端使用穩定幣，需依賴AI Agent的高度發展。屆時用戶只需語音指令，Agent即可完成操作。就像微信支付和支付寶，它們的底層技術很復雜，但用戶只需知道它們快捷、便宜、能掃碼支付即可。穩定幣支付未來需達到這種效果，才能實現大規模推廣。

劉鋒：我非常喜歡鄭迪最后提到的觀點：如果想真正拓展穩定幣的使用場景，不應局限于是否需要使用加密貨幣錢包，而應設想未來普通人的每筆支付背后，可能都由穩定幣完成清算，這才是關鍵突破點。更進一步看，在AI Agent的未來世界中，以區塊鏈技術驅動的穩定幣，可能是最適合AI進行價值交互的支付載體，這種場景才是最具有想象空間的。