志高機械的IPO之路走得頗為坎坷。

早在2021年12月，公司就曾遞表創業板，卻在未回復二輪問詢的情況下撤回了IPO申請。此后，轉戰北交所。

2025年6月10日，志高機械正式提交注冊，迎來IPO關鍵時刻。但是，公司業績穩定性、外銷業務可持續性以及募投項目合理性等問題，依然遭受市場質疑。

內銷萎縮，外銷風險陡增

招股書顯示，志高機械主要從事鑿巖設備和空氣壓縮機的研發、生產、銷售和服務，主要產品為鉆機和螺桿機，廣泛應用于礦山開采、工程建設、裝備制造、石化化工等領域。

2022年度、2023年度和2024年度，志高機械實現營業收入分別為79,504.18萬元、84,036.61萬元和88,843.77萬元，歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為6,260.51萬元、8,700.16萬元和10,315.57萬元。

其中，內銷萎縮是公司業績增速顯著放緩主要因素。2022年度、2023年度和2024年度，公司內銷業務收入分別為68,496.90萬元、61,903.72萬元和65,333.87萬元，占主營業務收入金額的比例分別為87.20%、76.63%、74.18%，總體呈現下降趨勢。

相較之下，2022年度、2023年度和2024年度，志高機械外銷收入金額分別為10,058.01萬元、18,876.11萬元和22,736.04萬元，占當期主營業務收入金額的比例分別為12.80%、23.37%和25.82%，上升趨勢明顯。

在分析人士看來，這反映出，公司近年整體增長是通過結構騰挪海內外市場實現，其脆弱性也顯而易見。一旦海外需求退潮，尚未修復的內銷體系恐怕將無力承接。

從外銷國別來看，俄羅斯市場占據了至關重要的位置，不僅銷售收入最高且增速最快，短短三年內出口額就從7,312萬元增長至17,714萬元。2022年度、2023年度和2024年度，這一地區的銷售金額占外銷收入的比例分別為72.70%、63.21%、77.91%。

值得警惕的是，目前，志高機械除俄羅斯外的其他海外市場尚未形成類似體量，若僅靠一地維系出口數據，本質上具有不可持續的特性。

此外，公司經銷商眾多、區域分布廣泛，受各地經濟發展情況、當地市場需求變化等多因素影響，公司各經銷商年度銷售金額存在一定波動。

以BIN HARKIL CO.LTD為例，作為沙特阿拉伯地區經銷商，其于2024年向公司采購金額為532.69萬元、較2023年有所下降，主要是由于2023年10月巴以沖突發生以來中東地區安全局勢持續惡化。

根據彭博社、環球時報于2024年4月的報道，受多因素影響沙特阿拉伯Neom項目進度和入住率估計有所放緩及下降，未來項目投資進度放緩情況下，該客戶向公司采購的鑿巖機械一體式鉆機等土石方基礎機械設備的規模有所下降，為公司2024年對沙特地區收入規模下降的主要影響因素。

研發投入逐年降低，技術實力遭質疑

公開資料顯示，由于鉆機、螺桿機涉及壓縮機、制冷與系統應用、幾何學、力學、機械、材料等跨學科知識的交叉，對高端研發人才的知識儲備和項目經驗均有較高的要求。

相關生產企業需要通過長期的技術研發、在各類使用場景中反復試驗驗證、不斷發現問題并持續改進，才能研發出可靠性高、適應性強、具備市場競爭力的新產品。

目前，我國鉆機和螺桿機行業整體處于成熟發展階段，參與廠商較多。行業競爭格局呈典型的金字塔形，中低端廠商眾多。高端市場行業集中度較高，具備技術先發優勢的大型外資企業引領市場發展并占據了主要市場份額。

志高機械與同行業可比公司在經營情況、市場地位、技術實力、衡量核心競爭力的關鍵業務數據、指標等方面的比較情況如下：

2022年度、2023年度和2024年度，志高機械研發費用分別為3,164.97萬元、3,021.60萬元和3,099.75萬元，占當期營業收入的比例分別為3.98%、3.60%和3.49%，呈現下滑趨勢。相較之下，同期同行業可比公司研發費用率均值分別為4.40%、4.63%和4.38%。

截至2024年，志高機械有效專利87項，其中發明專利17項，低于山河智能、開山股份、鑫磊股份等同行，發明專利分別為89項、33項、57項。截至2024年末，公司研發人員占比為9.42%，也低于13.93%的同行均值。若想在技術驅動的行業變革中實現突圍，還需要進一步加強研發投入。

募投計劃多次更改，治理風險不容忽視

在IPO的道路上，志高機械對募投計劃進行了多次調整。

在2022年4月，志高機械于深市創業板披露的招股書中，公司公開發行募集資金投資項目為擬投入2.97億用于“年產300臺智能化鉆機生產線建設項目”。

2024年6月，志高機械遞交北交所的招股說明書（申報稿）顯示，公司擬募資5.36億元，其中4.29億元投向年產300臺智能化鉆機生產線建設項目，5000萬元用于補充流動資金。

2025年4月，志高機械再次對募投項目做出調整，總募集資金縮減至3.95億元。其中，年產300臺智能化鉆機生產線建設項目降至3.07億元；補流金額降至3000萬元。

這在一定程度上反映了公司在戰略規劃方面的不確定性。另據不完全統計，2019年至2023年，公司合計現金分紅總額1.64億元。在進行分紅的同時，又要募資補流，難免會被市場質疑有“圈錢”之嫌。

在公司歷史沿革中，長期存在代持亂象。截至招股說明書簽署日，謝存直接持有志高機械18.08%股份，通過志高控股間接持股35.32%，通過志高投資間接持股2.22%，謝存直接和間接持有志高機械55.62%股份，為公司實際控制人。

2017年，實控人謝存將其持有的志高投資份額對應24萬股股份轉讓給13名經銷商，但未辦理工商變更，后兩名經銷商退出，剩余11名經銷商通過2021年設立的志宏企業間接持股，謝存作為執行事務合伙人認繳20%出資額，但轉讓款未實際支付。

在分析人士看來，這種“經銷商變股東”的操作，嚴重影響了市場對其銷售模式公正性和獨立性的信任。

值得關注的是，志高機械存在第三方回款的情形。2022年度、2023年度和2024年度，公司第三方回款金額分別為1,031.29萬元、1,201.77萬元和1,733.00萬元，占當期營業收入金額的比例分別為1.30%、1.43%和1.95%。

一方面，部分經銷商為自然人控制、開展業務中出于方便需要等存在通過實際控制人或其工作人員、實際控制人之親屬朋友或上述人員控制的企業回款的情形；另一方面，個別集團客戶根據其集團內部的統一安排，指定集團內其他主體向公司支付貨款。