財聯(lián)社6月23日訊（記者 林堅）在金融市場環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，證券公司風(fēng)險管理體系的迭代升級成為行業(yè)關(guān)注焦點。就在近期衡泰科技2025年金融行業(yè)發(fā)展峰會上，申萬宏源證券執(zhí)行委員會成員、首席風(fēng)險官、合規(guī)總監(jiān)李雪峰帶來了今年的最新思考，即，證券行業(yè)必須共建包括風(fēng)險控制、風(fēng)險對沖、風(fēng)險配置在內(nèi)的風(fēng)險管理三曲線。在主旨演講環(huán)節(jié)，他詳細(xì)闡述了風(fēng)險管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造的新理念。

李雪峰現(xiàn)任申萬宏源證券執(zhí)行委員會成員、首席風(fēng)險官、合規(guī)總監(jiān)。

李雪峰拋問，中國證券行業(yè)正面臨從“靠天吃飯”向穩(wěn)健經(jīng)營的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。當(dāng)前行業(yè)被動防御、忽視價值創(chuàng)造的風(fēng)險管理模式亟待突破。在他看來，從風(fēng)險控制到價值創(chuàng)造，其可實現(xiàn)的破題思路與路徑就是通過經(jīng)濟資本配置提升資本效率與回報、運用風(fēng)險平價與風(fēng)險預(yù)算管理打造低波組合、借助因子溢價配置疊加反脆弱（尾部風(fēng)險管理）捕獲絕對回報。李雪峰建言，證券公司可通過對該模式進行有機融合、加總集成和系統(tǒng)重構(gòu)，全面建設(shè)“低波動、絕對回報”的高質(zhì)量發(fā)展新模式。

隨著行業(yè)對風(fēng)險管理重視程度不斷提升，李雪峰提到，要著重關(guān)注到風(fēng)險管理“第三曲線”風(fēng)險配置的深刻內(nèi)涵。他認(rèn)為，風(fēng)險配置代表著風(fēng)險管理理念的質(zhì)的飛躍，它有機融合了風(fēng)險管理、資本管理和資產(chǎn)配置三大領(lǐng)域的理論精髓，將風(fēng)險從被動的成本約束轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃拥馁Y源配置，并借助于量化科學(xué)決策，實現(xiàn)了風(fēng)險管理的價值創(chuàng)造。

作為具有29年從業(yè)經(jīng)驗的證券業(yè)“老將”，李雪峰是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多在資管、自營、研究、財富、合規(guī)、風(fēng)控等六大等領(lǐng)域均有涉足，且積累不少管理、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗的高管，稱得上“六邊形戰(zhàn)士”。在李雪峰的職業(yè)生涯中，有過多個深刻烙印，比如其是浙商資管的創(chuàng)始人，浙商證券專業(yè)化建設(shè)的開拓者，在任浙商證券副總裁期間成功帶領(lǐng)資管業(yè)務(wù)挺進行業(yè)前十，且在任公司董秘期間成功推動公司I P O上市；此外，在擔(dān)任執(zhí)委分管申萬宏源證券自營業(yè)務(wù)期間，他堅持全面深化改革，致力于傳統(tǒng)自營向交易型投行的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，公司市場競爭力穩(wěn)居行業(yè)前五。

2024年初結(jié)束長達二十八年前臺生涯后，李雪峰開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)合規(guī)風(fēng)控領(lǐng)域，擔(dān)任申萬宏源證券首席風(fēng)險官和合規(guī)總監(jiān)至今。他時常會總結(jié)自己的執(zhí)業(yè)觀察與理解，并向行業(yè)同仁分享。李雪峰曾對財聯(lián)社記者說過，證券行業(yè)總歸需要一批專業(yè)工作者去深度研究、系統(tǒng)思考“難而正確、難而長期的事情”。

今年，李雪峰以“一年又一年，山水又一程”開始了當(dāng)天的演講，這是他連續(xù)三年參加衡泰科技金融行業(yè)發(fā)展峰會。每年，面對來自證券、基金、銀行、保險、信托等眾多機構(gòu)、數(shù)百位金融行業(yè)專業(yè)人士，他都會帶來自己的最新洞見，擲地有聲，如2023年的“傳統(tǒng)自營向交易型投行的改革轉(zhuǎn)型”，再到2024年的“風(fēng)險管理的有效性建設(shè)”。

圍繞他過去兩年的觀點，財聯(lián)社曾在《李雪峰轉(zhuǎn)任申萬宏源首席風(fēng)險官后“首秀”，券商高質(zhì)量發(fā)展離不開四項“風(fēng)控力”》《申萬宏源執(zhí)委李雪峰：從“關(guān)門做投資”到“開門做交易”，如何實現(xiàn)傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)向“交易型投行”的改革轉(zhuǎn)型？》兩篇文章中有過系統(tǒng)性的闡述，可供參閱。

值得一提的是，2024年的會上發(fā)言是李雪峰履新申萬宏源首席風(fēng)險官后，首次在公開演講中全面闡釋了新形勢下，對券商風(fēng)險管理的新思考；聚焦2025年李雪峰的會上發(fā)言，是他擔(dān)綱申萬宏源證券合規(guī)總監(jiān)后，首次在公開場合結(jié)合合規(guī)的廣度視角，對風(fēng)險管理的一次最新詮釋，深度分享，干貨量十足。李雪峰的觀點再為金融機構(gòu)勾勒出從“風(fēng)險對沖”到“風(fēng)險配置”的前景，推動行業(yè)向“用更少波動創(chuàng)造更多確定回報”的新維度進化。

觀點一：風(fēng)險管理價值創(chuàng)造的實踐路徑需要三重融合

在金融行業(yè)競爭日趨激烈、市場環(huán)境復(fù)雜多變的當(dāng)下，風(fēng)險管理已成為金融機構(gòu)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)與穩(wěn)健經(jīng)營的核心保障。依據(jù)巴塞爾委員會及 COSO 委員會等國際權(quán)威定義，風(fēng)險管理本質(zhì)上是通過 “風(fēng)險識別 - 風(fēng)險評估 - 風(fēng)險應(yīng)對 - 風(fēng)險監(jiān)控” 的循環(huán)演進，對經(jīng)營管理中的各類風(fēng)險實施 “閉環(huán)式” 全流程管理。

現(xiàn)代風(fēng)險管理呈現(xiàn)出兩大顯著特征。內(nèi)涵層面，其核心在于貫穿金融機構(gòu)經(jīng)營管理與業(yè)務(wù)活動的 “閉環(huán)式” 全流程管理，各環(huán)節(jié)緊密相連、協(xié)同推進、相互反饋并持續(xù)優(yōu)化；外延方面，風(fēng)險管理不僅包含傳統(tǒng)的風(fēng)險控制和風(fēng)險對沖，更創(chuàng)新性地提出風(fēng)險配置理念。這意味著風(fēng)險管理需深度融入金融機構(gòu)的經(jīng)營決策與資源配置，且與資本管理、資產(chǎn)配置形成 “三位一體” 的有機整體，共同筑牢金融機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展的基石。

從理論進階角度來看，風(fēng)險管理的價值創(chuàng)造有著清晰的發(fā)展脈絡(luò)。在風(fēng)險管理領(lǐng)域，存在三重境界的遞進過程：從被動抵御風(fēng)險（規(guī)避風(fēng)險），到主動緩釋風(fēng)險（面對風(fēng)險），最終發(fā)展為經(jīng)營風(fēng)險（擁抱風(fēng)險）。這一演進在國際監(jiān)管框架如 COSO 委員會 ERM、巴塞爾資本協(xié)議的迭代中均得到印證。值得注意的是，2025 年《證券公司并表管理指引》著重強調(diào)券商建立集團層面的風(fēng)險配置能力，這正是風(fēng)險管理從被動應(yīng)對向主動配置思維升級的有力體現(xiàn)。

縱觀當(dāng)下，當(dāng)資本市場的“黑天鵝”與“灰犀牛”成為常態(tài)，風(fēng)險管理已不再是簡單的“防火墻”，而是價值創(chuàng)造的“發(fā)動機”。傳統(tǒng)以“風(fēng)險控制”為核心的管理范式正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。如何在不確定性中構(gòu)建“低波動、絕對回報”的盈利體系？李雪峰認(rèn)為，就是要通過經(jīng)濟資本配置、風(fēng)險平價模型、因子投資與反脆弱管理的三重融合。

首先必須回答經(jīng)濟資本配置的問題，這是金融機構(gòu)的核心資源。李雪峰談到，經(jīng)濟資本管理的關(guān)鍵是把有限資本投向能實現(xiàn)風(fēng)險調(diào)整收益（RAROC）最大化的業(yè)務(wù)，以提升資本使用效率和回報。比如通過精準(zhǔn)計量風(fēng)險來壓縮低效資本占用，以RAROC和EVA為決策核心優(yōu)化收益，用風(fēng)險調(diào)整后收益進行科學(xué)考核，以及發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能來平滑長期收益波動。

圖為基于RAROC和EVA的優(yōu)化配置模型。

風(fēng)險平價與風(fēng)險預(yù)算至關(guān)重要。在解決資本投向問題后，李雪峰認(rèn)為，資產(chǎn)組合管理要實現(xiàn)“穩(wěn)健性盈利”。風(fēng)險平價和風(fēng)險預(yù)算管理的核心是配置風(fēng)險，而非單純配置資產(chǎn)。他提到，像橋水基金的全天候策略，按“增長+通脹”將經(jīng)濟環(huán)境分四象限，各分配25%風(fēng)險預(yù)算，實現(xiàn)不同經(jīng)濟環(huán)境下的穩(wěn)健收益。在他看來，風(fēng)險平價是讓每類資產(chǎn)對投資組合整體風(fēng)險的貢獻相等，風(fēng)險預(yù)算模型則更靈活，可按風(fēng)險偏好和收益目標(biāo)設(shè)定各資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻。

圖為基于風(fēng)險平價的優(yōu)化配置模型。

因子配置與反脆弱管理是不可忽視的要點。其中，因子配置能直擊收益驅(qū)動本源，系統(tǒng)捕獲因子溢價與超額收益，反脆弱管理則專注尾部風(fēng)險對沖。Barra多因子模型認(rèn)為資產(chǎn)收益由少數(shù)共同因子驅(qū)動，通過主動管理因子暴露和評估組合風(fēng)險暴露，可優(yōu)化收益與風(fēng)險。反脆弱管理的重心是鎖定投資組合尾部風(fēng)險，可通過“非線性對沖”如買入看跌期權(quán)來實現(xiàn)，且啟動應(yīng)依賴量化指標(biāo)，還要降低對沖成本并建立閉環(huán)管理機制。

低波因子的A股市場實踐。

圖為反脆弱管理需避免的若干個小誤區(qū)。

觀點二：風(fēng)險管理價值創(chuàng)造的底層邏輯

風(fēng)險管理價值創(chuàng)造的實踐路徑可行破局模式的底層邏輯是什么？這是展開路徑前必須要先理解的問題，在李雪峰看來，風(fēng)險管理、資本管理、資產(chǎn)配置的三重境界理論融合，這是底層邏輯的框架。

首先，要關(guān)注到，資本管理同樣經(jīng)歷了三重境界的躍遷：從應(yīng)對流動性危機（流動性風(fēng)險控制），到加強司庫建設(shè)（資產(chǎn)負(fù)債管理），直至追求資本使用效率最大化（經(jīng)濟資本配置）。這一過程使資本管理成為連接風(fēng)險與收益的關(guān)鍵戰(zhàn)略紐帶。資產(chǎn)配置也實現(xiàn)了三重境界的升級：從單純追求收益（收益配置），到平衡風(fēng)險調(diào)整后收益（風(fēng)險配置），再到捕捉驅(qū)動阿爾法的底層風(fēng)險因子（因子配置）。隨著配置單元從資金、風(fēng)險逐步深化至風(fēng)險因子，資產(chǎn)配置從經(jīng)驗驅(qū)動邁向科學(xué)驅(qū)動，風(fēng)險管理也從單純的防御工具轉(zhuǎn)變?yōu)槭找嬉妗?/p>

也基于這樣的躍遷，風(fēng)險管理、資本管理與資產(chǎn)配置三個維度的三重境界迭加演進，共同構(gòu)建了風(fēng)險管理認(rèn)知進化的全新思維。

其一，風(fēng)險管理的層次不斷提升，從風(fēng)險控制逐步上升到風(fēng)險對沖，再進一步發(fā)展到風(fēng)險配置；

其二，配置理念持續(xù)深化，從 “配置資金” 升級到 “配置風(fēng)險”，并最終進階為 “配置風(fēng)險源”，讓風(fēng)險成為價值創(chuàng)造的 “原材料”；

其三，風(fēng)險的角色發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，從成本項轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資料，方法論從經(jīng)驗主義轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)驅(qū)動的量化科學(xué)決策，管理模式從靜態(tài)分割升級為動態(tài)全局優(yōu)化；

其四，風(fēng)險管理的定位實現(xiàn)跨越，從被動防御走向主動配置，最終蛻變?yōu)閼?zhàn)略價值創(chuàng)造的核心力量。

觀點三：風(fēng)險管理價值創(chuàng)造的落地需要一次“深度重構(gòu)”

證券業(yè)改革從行業(yè)集體到個體發(fā)展都脫離不開牽一發(fā)而動全身的效應(yīng)。在實踐路徑和破局方向的指引下，風(fēng)險管理價值創(chuàng)造的落地實施需要有系統(tǒng)性、協(xié)同性和前瞻性的風(fēng)險管理體系作為配套支撐。李雪峰提到，風(fēng)險管理需貫穿證券公司戰(zhàn)略、經(jīng)營、資源等全領(lǐng)域，更要從組織架構(gòu)、資本配置、業(yè)務(wù)模式、技術(shù)賦能和人才培養(yǎng)等維度進行深度重構(gòu)。

“風(fēng)險管理絕非獨立存在，必須貫穿證券公司戰(zhàn)略、經(jīng)營、資源等全領(lǐng)域，通過深度重構(gòu)實現(xiàn)價值賦能。”李雪峰強調(diào)，重塑組織治理架構(gòu)是首要任務(wù)。在戰(zhàn)略協(xié)同層面，需打破層級壁壘，推動風(fēng)險管理委員會與經(jīng)營預(yù)算委員會、資產(chǎn)配置委員會等實現(xiàn)協(xié)同聯(lián)動，將風(fēng)險偏好、容忍度和限額體系等政策，與公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營考核、資本規(guī)劃等深度融合，確保風(fēng)險考量與戰(zhàn)略目標(biāo)同頻共振。同時，強化三道防線的有效聯(lián)動，做實業(yè)務(wù)單位風(fēng)險管理主體功能，做專風(fēng)險管理職能部門制衡功能，做強審計部門監(jiān)督功能。此外，創(chuàng)新采用穿透式、矩陣式、交互式風(fēng)控模式，實現(xiàn)風(fēng)險管理垂直滲透一線，構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)控管理體系。

資本配置是風(fēng)險管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。李雪峰指出，應(yīng)以經(jīng)濟資本為核心構(gòu)建閉環(huán)管理，通過精細(xì)化計量，采用風(fēng)險敏感性更高的內(nèi)部模型精準(zhǔn)量化各類風(fēng)險所需資本。運用多因子模型識別資產(chǎn)收益驅(qū)動因素，優(yōu)化資產(chǎn)組合配置權(quán)重，并借助風(fēng)險平價策略與衍生品對沖，平衡風(fēng)險、降低尾部風(fēng)險。同時，建立以RAROC和EVA為核心的考核體系，動態(tài)引導(dǎo)資源向高效業(yè)務(wù)傾斜，提升資本使用效率。

在業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型方面，李雪峰認(rèn)為，應(yīng)秉持“低波動、絕對回報”宗旨推進創(chuàng)新。一方面，自營投資向交易型投行轉(zhuǎn)型。從單一的方向性投資轉(zhuǎn)向多資產(chǎn)、多策略組合管理，從深度依賴本金投資轉(zhuǎn)向本金投資與客盤交易雙輪驅(qū)動，運用風(fēng)險平價模型構(gòu)建低波穩(wěn)健組合。加強反脆弱管理，利用期權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等工具構(gòu)建非線性對沖組合，控制尾部風(fēng)險。

另一方面，財富管理與資產(chǎn)管理產(chǎn)品要進行升級。這就要求，風(fēng)險預(yù)算驅(qū)動產(chǎn)品設(shè)計，根據(jù)客戶風(fēng)險承受能力設(shè)定風(fēng)險預(yù)算，開發(fā)絕對收益產(chǎn)品，替代傳統(tǒng)β產(chǎn)品。加強全生命周期風(fēng)險管理，確保產(chǎn)品風(fēng)險始終符合預(yù)算目標(biāo)。

談及技術(shù)賦能，李雪峰說道，打造風(fēng)險智能中樞是大勢所趨。通過加強數(shù)據(jù)治理，搭建完善的風(fēng)險數(shù)據(jù)集市與標(biāo)準(zhǔn)化因子庫；運用AI算法完善智能風(fēng)控平臺，實現(xiàn)風(fēng)險實時動態(tài)分析與智能預(yù)警；推進風(fēng)險審批、限額管理等流程自動化，提升風(fēng)控效率與準(zhǔn)確性。

“人才是風(fēng)險管理的核心要素。”李雪峰最后強調(diào)，需培育具備風(fēng)險建模、資本規(guī)劃和因子分析三維復(fù)合能力的專業(yè)人才梯隊。細(xì)化來看，為深化風(fēng)險管理價值創(chuàng)造，證券公司需要全面推進人才體系與考核機制升級。其一，在人才培育層面，證券公司可以通過內(nèi)部定制化培訓(xùn)課程與外部專業(yè)機構(gòu)合作聯(lián)動的方式，重點培養(yǎng)兼具風(fēng)險建模、資本規(guī)劃及因子分析能力的三維復(fù)合型人才，著力打破專業(yè)壁壘，打造適應(yīng)現(xiàn)代風(fēng)險管理需求的核心團隊。

其二，機制革新方面，證券公司可以將 RAROC、EVA 等風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)深度融入考核激勵體系，建立起風(fēng)險管理成效與個人薪酬等級、職業(yè)晉升通道的直接掛鉤機制，以量化標(biāo)準(zhǔn)驅(qū)動全員風(fēng)險責(zé)任落實。

李雪峰還認(rèn)為，證券公司也可以通過常態(tài)化全員培訓(xùn)、典型案例復(fù)盤分享等舉措，將風(fēng)險管控理念深度植入企業(yè)文化內(nèi)核，推動組織從 “被動合規(guī)執(zhí)行” 向 “主動風(fēng)控管理” 的思維模式轉(zhuǎn)型，全面構(gòu)建覆蓋戰(zhàn)略到執(zhí)行的風(fēng)險管理文化新生態(tài)。

觀點四：風(fēng)險管理第三曲線強調(diào)相融互促、一體推進

“傳統(tǒng)風(fēng)險管理在證券行業(yè)高波動特性與‘低波動、絕對回報’目標(biāo)間，始終面臨難以突破的現(xiàn)實困境。”李雪峰直言，過去的風(fēng)險管理模式難以有效應(yīng)對市場不確定性，亟須全新理論與實踐框架。在此背景下，風(fēng)險管理三曲線概念應(yīng)運而生，其核心思想強調(diào)風(fēng)險控制、風(fēng)險對沖和風(fēng)險配置三條曲線相融互促、一體推進，構(gòu)建起更具韌性的風(fēng)險管理體系。

風(fēng)險管理的范式革命說明。

談及第三曲線的理論創(chuàng)新，李雪峰指出，這一理論實現(xiàn)了風(fēng)險管理、資本管理和資產(chǎn)配置三個維度的三重境界迭代演進。從被動應(yīng)對風(fēng)險到主動配置風(fēng)險，從粗放式資本管理到精細(xì)化資本運作，從單一資產(chǎn)選擇到風(fēng)險因子優(yōu)化配置，層層遞進的理論突破，為風(fēng)險管理價值創(chuàng)造奠定了堅實的底層邏輯。在破局路徑上，經(jīng)濟資本配置的精細(xì)化、風(fēng)險預(yù)算管理的動態(tài)化、風(fēng)險因子配置的科學(xué)化以及尾部風(fēng)險管理的常態(tài)化等實踐創(chuàng)新，成為推動第三曲線落地的關(guān)鍵抓手。同時，配套改革也不可或缺，涵蓋組織架構(gòu)重構(gòu)、資本配置優(yōu)化、展業(yè)模式升級等多個領(lǐng)域，全方位支撐風(fēng)險管理變革。

“風(fēng)險管理第三曲線的本質(zhì)，是通過風(fēng)險配置創(chuàng)造稀缺性價值，實現(xiàn)‘低波動、絕對回報’的核心目標(biāo)。”李雪峰強調(diào)，這一創(chuàng)新方向包含三大維度。

在大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域，需以挖掘風(fēng)險配置溢價為宗旨，運用風(fēng)險平價理論、多因子模型等工具，動態(tài)篩選內(nèi)生性優(yōu)、持續(xù)性好、穩(wěn)定性強且具備超額回報潛力的風(fēng)險因子，精準(zhǔn)匹配市場環(huán)境變化；

在經(jīng)濟資本配置領(lǐng)域，借助RAROC和EVA等新型計量技術(shù)，優(yōu)化資本配置管理體系，提升資本使用質(zhì)效，更好地應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)營需求；

在尾部風(fēng)險防控領(lǐng)域，則要將反脆弱能力建設(shè)作為重點，建立常態(tài)化的絕對回報生成機制，抵御極端市場沖擊。

李雪峰進一步展望，證券公司若想把握第三曲線機遇，需要圍繞這三大維度實現(xiàn)有機融合，推動專業(yè)路徑上的加總集成與系統(tǒng)重構(gòu)，構(gòu)建新時代“三位一體”的“低波動、絕對回報”高質(zhì)量發(fā)展新范式。這不僅要求公司在戰(zhàn)略層面重新審視風(fēng)險管理定位，更需在組織、技術(shù)、人才等多方面協(xié)同發(fā)力。