最近，高盛首次提出了一個新概念——“中國民營十巨頭”，引起很大爭議。

它把騰訊、阿里、小米、比亞迪、美團、網易、美的、恒瑞、攜程和安踏這十家中國企業打包，直接對標美國的“美股七姐妹”——蘋果、微軟、英偉達、谷歌、亞馬遜、Meta和特斯拉。

高盛的理由很直白：十家企業總市值1.6萬億美元，占MSCI中國指數42%的權重，未來兩年盈利年增速預計為13%，市盈率為16倍。

只是，這份名單里安踏顯得格外扎眼——前九個好歹是跟科技沾邊的，為啥一個賣運動鞋服的也成了巨頭？

安踏是從“中國鞋都”晉江里孕育出的頭部運動鞋服品牌，跟它一起闖出來的還有特步、361°、貴人鳥、德爾惠等一眾品牌，跟“前輩”李寧形成對壘之勢。

只是貴人鳥、德爾惠等品牌逐漸消失在時代浪潮中，安踏依靠不斷收購國外品牌撐起龐大營收和市值，到現在還活的挺好。

然而，頻繁的資本并購是否催生出泡沫？安踏真的能撐起“巨頭”這頂帽子嗎？

“巨頭”這頂帽子，安踏戴著不太穩

能被稱為巨頭的企業，一定是在“業績規模、資本估值、品牌價值、成長潛力”等方面有實打實的本事。

但翻開安踏的賬本，能發現很多“虛”的問題。

今年3月19日，安踏發布了一份看似亮眼的財報：營收764.8億港元，凈利潤168.4億港元，分別同比增長11%和49%。不管是營收規模還是市占率，安踏都超過了耐克中國和安踏，穩居國內第一。

不過，資本市場的反應非常悲觀——財報發布后安踏股價連跌三天，累計跌幅13.2%，到現在也沒恢復到財報發布前的水平。

資本看到了什么？

事實上，資本最看重的是未來的成長空間，而安踏的“多品牌帝國”看似風光（主品牌攻大眾市場，FILA斐樂吃定中產，始祖鳥捕獲高端戶外愛好者），實則暗藏隱憂，成長性在下滑。

首先是增長引擎減速。

此前收購而來的子品牌FILA，一直是安踏營收的主要來源。然而，從2019年~2024年，其營收增速從73.9%暴跌至6.1%，營收占比43.5%下滑到37.60%，這是六年來其首次出現占比不足四成情況。

安踏董事局主席丁世忠也打了一劑預防針：“對于FILA，未來我們不會期望它有大爆發，要穩步健康的增長。”

FILA這顆搖錢樹搖搖晃晃，而安踏主品牌的增速也從2019年的21.8%下滑至10.6%，暫時還沒看到其他牌子能頂上來，這讓投資者心里沒底。

更讓投資者擔憂的是，不僅FILA不好賣了，整個安踏集團的賺錢能力也在下滑。

2024年，安踏毛利率為62.2%，同比下降0.2%，幾乎所有品牌毛利率都呈現下滑趨勢——安踏品牌、FILA和其他品牌毛利率分別下降0.4%、1.2%和0.7%。

這說明要么錢不好賺了，要么高價東西賣不動了。簡單說，就是生意不如以前好做了。其實從FILA就能感受到這一點，其曾憑借標志性的“老爹鞋”在運動時尚市場掀起風潮，但近些年缺乏有吸引力的爆款。

反觀其他品牌，在2024年紛紛打出翻身仗——阿迪達斯Samba德訓鞋、PUMA Speedcat賽車鞋、鬼塚虎MEXICO 66（李小龍同款）等經典款集體翻紅，更是直接帶動各自品牌的整體業績。

比如，2024年阿迪達斯全球營收達236.83億歐元，同比增長13%，營業利潤同比激增399%至13.37億歐元。其中，Samba系列年銷售額達15億歐元，成為取代Yeezy的新增長引擎。

面對國內主力增長乏力和賺錢變難的問題，安踏最大的希望本應是去國外市場賺錢，但全球化這條路安踏走得有點別扭。

它主要是靠不斷花錢收購國外的名牌（比如FILA、始祖鳥），而不是把自家的“安踏”牌子真正打出去。問題是，這些買來的牌子在國外很多消費者眼里沒有打上中國標簽，他們甚至不知道背后老板是安踏。

反觀耐克，人家憑多年積累的技術壁壘（如Zoom氣墊）和文化符號（如Just Do It），在全球消費者心里扎了根。易觀數據顯示，耐克研發費用率一般在10%左右，而安踏只有2.8%。

安踏這種玩法有點像“隱形老板”，雖然暫時靠“買買買”撐起了營收和市值，避開了外國人對中國牌子的偏見，但也暴露了安踏主品牌在全球還不夠響亮、缺乏真正的技術和文化影響力。

今年6月，安踏又收購了德國戶外品牌狼爪。全球化棋局里，安踏似乎迷戀上了資本并購。

這些麻煩疊加起來，就能理解為什么資本市場不買賬了。盡管安踏營收規模不小，但在市值上只有耐克的不到一半，全球品牌影響力更是遠遠不夠。

不可否認，安踏的崛起印證了中國制造的韌性，但隱憂也肉眼可見：主品牌增長見頂，FILA后勁不足，自主品牌在歐美跟耐克沒法比，其“資本并購+本土運營”的模式已經顯露出脆弱性。

硬把它和其他科技選手塞進同一個“巨頭”框里，這頂帽子戴得終究有些牽強。

草莽江湖：晉江鞋王的生死往事

所有逆襲，都是幸存者的游戲。

從資本幻象回歸實業本質，晉江陳埭鎮的泥土里埋著安踏真正的崛起密碼。

時間回到上世紀90年代的晉江陳埭鎮，這里的故事比《狂飆》更刺激。當時的陳埭鎮，到處都是“丁”姓老板：

丁世忠的安踏、丁水波的特步、丁明亮的德爾惠、丁建通的361°。

加上林天福的貴人鳥和林水盤和喜得龍，這群草根老板硬生生把晉江打造成了“中國鞋都”，撐起國內運動品牌的半壁江山。

真正讓安踏從眾多同行殺出重圍的，是四個字：

敢賭敢拼。

第一場豪賭，砸出了品牌認知的生死線。

1997年亞洲金融危機，晉江鞋廠海外訂單腰斬，代工模式瀕臨崩潰。生死存亡之際，安踏押注品牌突圍——1999年，丁世忠花費80萬邀請孔令輝代言，并投入300萬在CCTV-5打廣告。

當時的安踏年利潤才不足400萬，同行嘲諷這是“敗光家底的自殺式賭博”。結果次年悉尼奧運會，孔令輝奪冠順帶打響了安踏的名氣，當年銷售額從2000萬暴漲到2億。

第二場逆襲，寫滿了“蛇吞象”的資本賭局。

2007年，安踏在港交所上市，賭局又升級了。

2009年，安踏花3.32億元買下連年虧損的意大利運動品牌FILA的中國業務，業界嘲笑安踏“人傻錢多”。但安踏看中的不是賬面，是FILA的運動時尚基因——把FILA門店開進奢侈品商圈，切中中產審美。

此后，安踏化身“品牌收割機”：

2015年~2018年，相繼收購英國斯潘迪、日本迪桑特的中國業務、韓國可隆的中國業務。

2018年，安踏又聯合多家財團收購芬蘭公司亞瑪芬，拿下了旗下的始祖鳥、薩洛蒙等13個國際大牌。

不過，頻繁的收購，也給安踏的負債和現金流帶來了壓力：

根據2024年財報，安踏流動負債285.93億元，較年初增加38.86%。銀行貸款及透支85.83億元，較年初增加114.79%。

現金流方面，安踏2024年的經營現金流量凈額167.41億元，較期初減少14.73%；籌資活動產生的現金流量凈額-57.61億元，同比減少265.98%。

接下來，安踏最大的一場博弈就是全球化。在它的規劃里，全球化分為三階段：讓國際品牌在中國落地、將安踏模式賦能全球、讓安踏文化被世界認同。

FILA代表了第一階段的暫時成功，但增速下滑暴露了“借殼”模式的脆弱性；亞瑪芬的上市象征第二階段開局，但如何讓始祖鳥的“戶外愛馬仕”光環反哺主品牌，仍是難題，第三階段還沒有看到實質進展。

當安踏在海外“買買買”的時候，老對手李寧的日子可就有點鬧心了。今年3月28日，李寧發布2024年財報，營收286.76億元，同比增長3.9%，凈利潤為30.13億元，同比下降5.5%。財報發布第二天，李寧股價大跌超7%。

更扎心的是，李寧當年放話說“不做中國的耐克，要做世界的李寧”，結果這些年自己還是在國門里摸爬滾打，而安踏已經闖蕩國外了，雖然靠的是“買買買”。

事實上，安踏需要證明的不是“買來”的規模，而是“長出來”的全球競爭力。

畢竟，耐克用50年才成長為全球運動巨頭，安踏需要更久的耐心——以及更硬的科技，更燙的文化，更深的護城河。

消失的“晉江兄弟”，給安踏敲響警鐘

歷史從不重復，但總是押韻。

當安踏在資本盛宴上舉杯時，它的許多“晉江兄弟”在廢墟中寫下血色警示。貴人鳥、德爾惠、喜得龍——這些曾與安踏并肩的名字，如今成了商學院課堂上的失敗案例。

作為首個在A股上市的運動品牌，貴人鳥曾是安踏的勁敵，在全國開設超過5500家門店，無比風光。

2015年，貴人鳥總市值最高超過400億元，超過李寧、安踏成為中國市值最高的運動鞋服品牌，林天福也超越丁世忠問鼎泉州首富。

當金錢瘋狂涌來，貴人鳥開啟“買買買”的節奏：2.4億投資虎撲、3.8億收購名鞋庫.......似乎有花不完的錢。

最后的結果是，貴人鳥的產品創新不足遭到吐槽，另外商譽減值、債務壓頂。用資本杠桿撬動多元化的野心，最終被現金流斷裂反噬，貴人鳥無奈破產退市，并逐漸退出鞋服領域。

反觀現在的安踏，由于頻繁大規模的并購，債務和現金流壓力也很大。

除了貴人鳥，德爾惠的悲劇寫滿了草根品牌的宿命。2003年，在跟安踏爭奪中，德爾惠成功獲得周杰倫代言。然而，此后德爾惠過度依賴廣告，產品研發投入不足，導致質量飽受詬病，消費者黏性弱。再加上兩度IPO折戟、渠道管理失控等多重原因，德爾惠最終也倒下了。

這像極了安踏的B面——研發投入相對不足，產品創新不夠。如果沒有收購FILA和亞瑪芬，主品牌或許仍在三四線市場與其他品牌肉搏。

喜得龍的墜落，則揭示了草莽時代的代價。2004年，喜得龍全年的銷售額高達6.2億元，比同時期的安踏多處一倍。2009年，喜得龍在納斯達克上市，成為中國首家在美上市的運動消費類品牌。

然而，此后喜得龍盲目擴張門店，沒有跟隨電商的大勢，也沒有布局自己的線上渠道，再疊加其他各種原因最后現金流出現問題，也宣布破產。

這些錯誤安踏也曾犯過——由于盲目擴大門店和產能，2012年安踏陷入庫存危機，凈利潤同比下降21.5%，最后壯士斷腕砍掉幾百家門店才換來生機。

這些消失的“晉江兄弟”給安踏敲響的警鐘是：沒有永遠的王座，只有時代的學徒。過去踩過的坑，在未來也可能會出現。

不過，哲學家黑格爾說過一句挺有意思的話：“人類從歷史中學到的唯一教訓，就是沒有吸取任何教訓。”

結語

高盛把安踏塞進“十巨頭”，無非是想講一個“中國耐克”的資本神話。

但看看耐克的全球影響力就知道，真正的巨頭靠的不是市值，而是全球消費者的投票。

歷史給晉江鞋王們上過無數堂課，但答案永遠只有一個：巨頭的帽子不是別人給的，是自己一拳一腳打出來的。