《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，江蘇日御光伏新材料股份有限公司（以下簡稱：日御光伏）遞表港交所，保薦機構為國泰君安國際。

作為全球領先的光伏銀漿制造商之一，日御光伏在2024年按收益及銷量計排名全球第四，按收益增長計算在2024年全球五大光伏銀漿制造商中排名第一。

然而，公司近年來毛利率出現波動，2022年至2024年分別為9.5%、11.2%、9.3%，且經營現金流持續為負，2024年經營活動產生的現金流量凈額為-5.39億元。

與此同時，公司前五大供應商采購占比超八成，2024年最大供應商采購占比達24.7%，供應鏈集中風險較高。此外，公司前五大客戶集中度較高，2024年最大客戶收入占比達46.9%，客戶集中度風險也不容忽視。

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業績大增毛利率波動明顯

天眼查顯示，日御光伏成立于2015年9月，作為導電銀漿料與金屬化漿料方案供應商，日御光伏專注導電光伏銀漿制造和供應。根據灼識咨詢報告，按2022年至2024年的收益增長計算在2024年全球五大光伏銀漿制造商中排名第一；及于2024年在全球光伏銀漿業按收益及銷量計排名第四。

日御光伏于2024財政年度的收益及銷量分別占全球導電光伏銀漿業總收益約4.8%及占總銷量4.8%。

導電光伏銀漿是一種用于制造光伏電池的專用銀漿，具有高導電性和低電阻率的特點。光伏銀漿為晶硅光伏電池正面和背面電極的材料，用以收集和傳導硅基光伏電池所產生的電流。于往績記錄期間，公司主要從事TOPCon銀漿；xBC銀漿；及PERC銀漿的制造和銷售。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），日御光伏實現收益分別為3.93億、15.94億、22.85億，年內溢利分別為87.7萬、5965.9萬、9224.1萬。

報告期內，TOPCon銀漿收入分別為17萬、1.85億、16.01億，收入占比分別為0.0%、11.6%、70.1%；xBC銀漿收入分別為3099.5萬、8.56億、5.18億，收入占比分別為7.9%、53.7%、22.6%；PERC銀漿收入分別為3.60億、5.38億、1.37億，收入占比分別為91.8%、33.8%、6.0%。

毛利率方面，各期，銀漿產品毛利率分別為9.5%、11.4%、9.4%；其他銷售毛利率分別為14.4%、-6.1%、-4.7%。

整體來看，各期毛利分別為3746萬、1.79億、2.12億，毛利率分別為9.5%、11.2%、9.3%。2024年毛利率下滑主要由于2023財政年度新推出的產品（如TOPCon銀漿）獲得相對較高的毛利率。

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前五大供應商采購占比超八成

報告期各期，日御光伏銷售成本分別為3.55億、14.14億、20.74億，占比分別為90.5%、88.8%、90.7%。2024年銷售成本同比增長46.6%，主要由于總銷量增加及銀粉采購價上升導致存貨成本增加。

原材料占公司銷售成本的比例最大，報告期內，日御光伏的原材料成本分別為3.45億元、13.82億元及20.18億元，占總銷售成本的比例分別為97.2%、97.7%及97.3%。

日御光伏依賴主要供應商提供生產產品所使用的主要原材料。公司坦言，與該等供應商的業務關系發生任何變動，均可能對業務、經營業績、財務業績及前景造成不利影響。

日御光伏生產產品所用的主要原材料包括銀粉、玻璃粉及有機原材料。于往績記錄期間，公司向供應商A采購大部分原材料。供應商A為公司于2022財政年度及2023財政年度各年的最大供應商，以及公司于2024財政年度的第二大供應商。

報告期各期，日御光伏向供應商A的采購金額分別占相應年度采購總額的約81.7%、38.3%及24.7%。除向供應商A的采購外，報告期各期，公司向五大供應商中其他四個供應商的采購分別占采購總額約16.6%、60.5%及64.5%。

公司表示，主要原材料的供應可能受到無法控制的因素影響，例如主要供應商的業務經營、經營業績及前景，以及規章制度的變更。概不保證未來能從主要供應商取得穩定且充足的主要原材料供應，包括銀粉、玻璃粉及有機原材料。由于公司的生產取決于主要原材料的供應，倘無法獲得穩定且充足的主要原材料供應，公司的業務、財務表現及經營業績可能會受到重大不利影響。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜向《港灣商業觀察》表示，這種高度集中的供應商結構確實會給公司帶來一定的供應鏈穩定性風險。如果主要供應商出現生產事故、原材料短缺、財務危機或與公司發生商業糾紛等情況，可能會導致公司原材料供應中斷或延遲，進而影響公司的正常生產運營。

“供應商集中度高也可能會影響公司的采購成本。一方面，公司對少數供應商的依賴較強，在采購談判中的話語權相對較弱，難以獲得更有利的采購價格和付款條件；另一方面，供應商可能會利用其優勢地位，提高產品價格或降低服務質量，從而增加公司的采購成本。”

此外，前五大客戶方面，報告期內，日御光伏前五大客戶產生的收益分別占公司總收入的約99.8%、96.7%及74.8%，2024年下滑超過20個百分點，其中最大客戶A的收入分別占各期總收益約55.9%、70.0%及46.9%，五大客戶中其他四名客戶的銷售額分別占總收益約43.9%、26.7%及27.9%。

日御光伏指出，隨著繼續擴展業務，公司可能面臨較高的應收賬款風險及客戶的信貸風險。無法保證所有客戶均會在到期時全額支付款項。若有任何客戶無力償債或延遲支付公司的費用，公司的現金流量、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

公司向主要客戶的銷售主要以信貸方式作出，信貸期通常為30日內。報告期各期末，錄得貿易應收款項及應收票據分別為1.57億、5.09億、9.58億，貿易應收款項及應收票據平均周轉天數分別為84天、76天和117天。

公司表示，報告期內，貿易應收款項及應收票據按集體基準的預期信貸虧損率分別為2.5%、0.8%及0.6%。

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經營現金流連年為負，曾計劃A股上市

報告期內，日御光伏的經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.26億、-1.28億、-5.39億；各期末，現金及現金等價物分別為156.1萬、4691.8萬、1.13億。

對此，日御光伏表示，主要由于票據融資安排，公司收到來自客戶的大額票據以結算相關貿易應收款項，其于現金流量表中分類為經營業務。為于到期日前取得營運資金，公司一般將票據權利轉讓予銀行并支付若干利息，該等轉讓收取的現金利息分類為融資活動項下的借款所得款項。因此，該安排將導致經營活動項下的流出凈現金及融資活動項下的流入凈現金。

進一步來看，2024年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-5.39億，主要源自除所稅前溢利1.02億（已就非現金及非經營項目作出調整），主要包括(1)財務成本3520萬；(2)物業、廠房及設備折舊630萬；(3)出售物業、廠房及設備收益凈額350萬；及(4)使用權資產折舊270萬。營運資金的變動主要包括貿易及其他應收款項增加4.53億，主要源自業務擴張及償還導致的貿易及其他應付款項減少2.09億。

柏文喜指出，持續的現金流出可能會對公司的資金周轉產生一定的壓力。如果公司不能及時獲得足夠的資金流入，可能會導致公司面臨資金短缺的困境，影響其日常運營和業務拓展，如無法按時支付供應商貨款、員工工資等。

“持續的經營現金流為負增加了公司的財務風險。公司可能需要依賴外部融資來維持運營，如銀行貸款、發行債券等，這將增加公司的債務負擔和財務費用。同時，如果公司的經營活動不能產生足夠的現金流入來償還債務，可能會導致公司面臨償債風險，甚至影響公司的財務穩定性和持續經營能力。”

值得關注的是，在此次遞表港股前，日御光伏原計劃赴A股上市。

2024年5月，日御光伏在中國證監會江蘇監管局辦理輔導備案登記，擬首次公開發行股票并上市，輔導機構為國信證券。2025年5月，公司終止上市前輔導委托協議，轉道港交所。

期間，2025年4月，日御光伏披露IPO輔導工作進展情況報告指出，2024年12月27日，中國證監會發布了新《公司法》相關的配套制度規則，引導申請首發上市企業調整內部監督機構，由審計委員會承接監事會職權。在此背景下，輔導機構將督促輔導對象按前述規定進行內部監督機構調整，對審計委員會成員的任職資格、履職情況等進行核查，幫助輔導對象進一步完善內控規范性和公司治理結構的有效性。（港灣財經出品）