作者 | 柴犬

編輯 | G3007

今日曹操出行在港股上市。

曹操出行股價開盤即破發，截至今日發稿，公司股價下跌15.47%。作為行業排名第二的網約車公司，曹操出行的市場份額為5.4%，遠低于滴滴70.4%的市占率。昨日公司股票在暗盤開始交易就已經表現疲軟，開盤股價急速下行16%以上。

6月17日，曹操出行有限公司（CaoCao Inc.）發布公告啟動招股，計劃于今日在港交所主板掛牌上市，股份代號為02643。此次上市的聯席保薦人為華泰國際、農銀國際及廣發證券（香港）。

根據公告，曹操出行此次全球發售共計4417.86萬股股份，其中香港公開發售441.79萬股，國際發售3976.07萬股，每股發行價定為41.94港元。按此計算，公司預計募資約18.53億港元，上市后估值將達到228.23億港元。據悉，曹操出行此次IPO引入6家基石投資者，包括梅賽德斯-奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創，合計認購2264.24萬股，涉及金額約9.52億港元。

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集團布局“新能源汽車共享生態”的戰略性投資業務。雖然背靠大樹，但這次的IPO對于曹操出行而言，是一場極為艱難的戰役。有投行人士透露，公司的IPO進程始于2022年，推進難度比較大，當時“連公司內部人也都比較悲觀。”

01

重運營模式

曹操的模式有其獨特性。

與滴滴等網約車平臺所采用的C2C輕資產撮合模式不同，曹操出行選擇了B2C重資產模式，在該模式下，公司直接購買并提供車輛，同時招募專屬司機（稱為附屬司機）提供服務，或將車輛租賃或出售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

招股書顯示，公司收入主要來自于網約車出行服務，曹操出行品牌提供兩大服務線：惠選服務及專車服務，分別使用兩款不同的定制車，楓葉80V和曹操60。2024年公司的GTV總額為169.5億元，同比增長38.8%；總收入為146.6 億元，同比增37.4%。

但相較于其他出行平臺，曹操出行的業務模式相對重。數據顯示，截至2022年、2023年及2024年10月，曹操出行旗下分別有21.6萬輛、30.7萬輛及59.2萬輛活躍車輛，對應活躍司機數分別為21.4萬名，30.5萬名和59.1萬名。

這為公司增加了比較大的成本壓力。截至2024年，曹操出行的總負債為112.83億元，流動負債凈額為81.46億元。

就公司目前披露的財務狀況來看，仍舊面臨流動性不足的風險。除了在2022、2023、2024分別虧損53億、64億、72億人民幣之外，公司的流動性也較為堪憂。招股書數據，曹操在2022年的經營現金流是-11億，2023和2024經營現金流轉正，分別為1.36億和2.36億，公司也提示未來可能陷入流動性資金不足的風險。

網約車行業其實是很苦很卷的行業，曹操出行的招股書也給我們揭示了這個現實。即便坐擁市場第二的江湖地位，這家公司最近三年的經營虧損也一直很大，2022年、2023年、2024年的經營虧損分別是18.66億、15.75億、8.01億，加起來三年的經營虧損達到了42.42億。

最近幾年，隨著線下出行的復蘇，曹操出行也想了很多辦法來提升自己的盈利水平。比如，招股書里就提到了提升自己的技術能力、降低司機補貼、進入新市場等方式：

● 曹操大腦對用戶補貼的高效分配使總獲客成本占GTV的百分比由2022年的22.2%下降至2023年的18.1%。

● 經調整司機收入及補貼占出行服務收入的百分比由 2022 年的 84.2% 下降至2023年的79.1%及2024年的79.0%，司機的平均每小時收入由 2022 年的人民幣 30.9 元增加至 2023 年的人民幣 36.1 元，由于競爭加劇，2024年整個行業的司機每小時收入普遍下降，我們司機的平均每小時收入輕微下降至人民幣35.7元。

● 進軍多個新城市，進入新城市起步初期，司機每小時收入一般較低，以致司機每小時收入輕微下降。

以上這些方法也的確起到了一些效果，2024年公司實現毛利率8.1%，從2022年的毛損率4.4%扭虧為盈。但是這些方式別的網約車公司也可效仿和跟進，模式上并不特別具有獨特的優勢。

總的來說，出行市場現在還是挺飽和的，在商業模式不改變的情況下，很難簡單通過提升運營手段來快速增強盈利能力。

就行業水平而言，有券商橫向比較了曹操出行、如祺出行和嘀嗒出行這三家公司，曹操出行的收入最高，但是相對應的虧損也最大。

02

流量都靠外部輸入，議價能力有限

另一個老生常談的問題，就是曹操出行的自有流量非常有限，主要的訂單都來自于聚合平臺，嚴重依賴外部的“輸血”。

與其說曹操出行是個網約車平臺，不如講這家公司，更多的是運力承載的平臺，因為其主要的流量都是外部貢獻的。

根據招股書，于2022年、2023年及 2024年，來自聚合平臺的訂單分別占公司GTV的49.9%、73.2%及 85.4%，以及分別占公司訂單量的51.4%、74.1%及85.7%。從數據上來說，曹操出行這家公司是“長在”別的聚合平臺上的。

根據曹操的介紹，根據各聚合平臺提供的商業條款動態調整與各聚合平臺的合作。然而，聚合平臺市場可能會更加集中。

“若我們僅能從少數能夠提供我們所需用戶促成服務的聚合平臺中選擇平臺，我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款。若聚合平臺向我們收取更高傭金，我們的利潤率可能受到不利影響。此外，若我們與第三方聚合平臺的合作中斷，我們可服務的訂單數量可能會大幅減少。”曹操出行在招股書中如是揭露風險。

翻閱招股書也不難發現，曹操出行主要的銷售成本是給出行服務的司機收入以及補貼。如下圖，給出行服務的司機收入以及補貼，在公司的銷售成本中占比基本維持在80%左右的水平。

另外，第三方聚合平臺收取的傭金在公司的銷售和營銷開支中占比驚人，這也反映出曹操出行，在用戶獲取上的焦慮心態。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年公司給第三方聚合平臺所付的傭金連年增長，從2022年的3個多億，增加到2024年的10個億以上。

結 語

有觀點認為，曹操出行的B2C模式自身就帶有生態優勢，可以將來自車企的生態能力注入出行場景，以重資產模式換取長期成本優勢，打破“規模越大虧損越深”的行業魔咒，在經歷過前期的“苦日子”之后，可以厚積薄發，建立自身的護城河。但是從目前的財務情況和資本市場的反應來看，恐怕公司還需要做出更多的努力，用業績來驗證其商業模式的優勢。