近日，KKR在日本遭遇了一場滑鐵盧。

KKR花費(fèi)116億美元（約合833億元人民幣）投資打造的馬瑞利集團(tuán)，在經(jīng)過兩個多月的極限拉扯之后，最終正式申請破產(chǎn)保護(hù)。根據(jù)已獲80%的債權(quán)人簽署的重組協(xié)議，馬瑞利所有的擔(dān)保債務(wù)都將被轉(zhuǎn)換為重組后新公司的股權(quán)，而現(xiàn)有股東將不會保留任何權(quán)益，也就是說KKR的投資將完全打水漂。

這起破產(chǎn)事件在日本備受關(guān)注，一方面因為是巨大的金額，是海外PE在日本最大的并購之一。另一方面，馬瑞利曾經(jīng)位列全球第七大汽車零部件供應(yīng)商，是日產(chǎn)的重要供應(yīng)商。馬瑞利如果無法重回正軌，其影響會波及日產(chǎn)乃至整個日本汽車產(chǎn)業(yè)。

《金融時報》稱，馬瑞利是日本企業(yè)史上“最具爭議、代價最高、公眾敏感度最高”的杠桿并購交易之一，破產(chǎn)重組不僅給KKR蒙上了一層陰影，也給整個行業(yè)蒙上了一層陰影。

回望2017年，當(dāng)KKR在日本啟動這場收購時，曾雄心勃勃的要打造一家傲視全球汽車業(yè)的Tier-1零部件巨頭。為何在8年經(jīng)營之后，會遭到如此徹底的失敗？

KKR本想干一票大的

目前的馬瑞利，是KKR通過兩筆收購合并而來的。

2016年，日產(chǎn)迫于經(jīng)營壓力想要甩賣非核心資產(chǎn)，因此其零部件部門康奈可被擺上了貨架。2017年3月23日，KKR以約45億美元的出價完成了對康奈可的收購。當(dāng)時，這筆交易是日本有史以來最大的PE收購交易。KKR發(fā)布聲明稱，它將把康奈可作為平臺開展國際擴(kuò)張，并利用KKR的全球網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)專長，協(xié)助該公司實(shí)現(xiàn)其增長雄心，使這個“高水準(zhǔn)的企業(yè)變得更出色” 。

在成功收購康奈可之后，KKR迅速采取了第二步。2018年10月，KKR推動康奈可從菲亞特克萊斯勒汽車公司手中收購了意大利知名零部件供應(yīng)商馬涅蒂·馬瑞利。這筆交易于2019年5月最終完成，價格為62億歐元現(xiàn)金。交易完成后，KKR將合并而成的新公司改名為馬瑞利。

KKR的這兩筆收購，大致有四重邏輯。

第一，這兩筆收購的估值都不高，有“撿漏”的性質(zhì)。無論是日產(chǎn)和菲亞特克萊斯勒，交易的心情都較為迫切：日產(chǎn)需要出售資產(chǎn)回血，菲亞特克萊斯勒當(dāng)時則忙于與PSA（標(biāo)致雪鐵龍）的合并，急于提升現(xiàn)金流。因此，康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的估值都在7-8倍EBITDA之間，相當(dāng)?shù)膭澦恪?/p>

第二重邏輯則是KKR對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷。KKR當(dāng)時認(rèn)為，汽車行業(yè)的“電動化、智能化、輕量化與節(jié)能”三大轉(zhuǎn)型正徐徐展開，其帶來的一個后果將是主機(jī)廠正在快速將研發(fā)和制造職能外包，從而導(dǎo)致零部件企業(yè)的技術(shù)能力與規(guī)模優(yōu)勢變得越來越重要。因此，KKR得出的一個核心判斷是，汽車零部件企業(yè)將從“低附加值制造”向“高附加值系統(tǒng)集成與電子化平臺”發(fā)展，這將為具備整合能力的公司帶來超額回報。

第三重邏輯，是康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的“1+1大于2”。康奈可深耕日本市場，與日產(chǎn)綁定，擅長發(fā)動機(jī)冷卻/空調(diào)系統(tǒng)；馬涅蒂·馬瑞利則扎根歐洲輻射北美，與菲亞特克萊斯勒綁定，產(chǎn)品上擅長車燈、電子、排氣系統(tǒng)等。兩家公司合并之后，KKR將能打造出一家在全球擁有近200個工廠和研發(fā)中心的Tier-1巨頭，客戶覆蓋亞洲、歐洲和北美三大汽車工業(yè)中心，產(chǎn)品組合則全面覆蓋熱系統(tǒng)、燈光、電子、電驅(qū)動等賽道。

這種“區(qū)域+技術(shù)”的互補(bǔ)型并購，是PE慣用的橫向整合策略，KKR玩這一套當(dāng)然是輕車熟路。

接下來還有第四重邏輯，那就是KKR一直引以為傲的“運(yùn)營提升”了。康奈可和馬涅蒂·馬瑞利都有不錯的技術(shù)、產(chǎn)品和客戶，但在大企業(yè)內(nèi)部過了太久舒服日子，變得比較老態(tài)，沖勁不足?？的慰杀慌u管理效率低、日式官僚流程嚴(yán)重，馬涅蒂·馬瑞利則存在質(zhì)量管控和成本結(jié)構(gòu)松散，工廠產(chǎn)能重復(fù)、IT系統(tǒng)老舊等問題。

為此，KKR組建了一支由麥肯錫和前豐田、博世等汽車業(yè)界知名企業(yè)的高管組成的“運(yùn)營小組”，對合并后的新馬瑞利公司展開了一場浩大的升級改造。這場改造主要包括三方面的內(nèi)容，一是推動全球采購整合，二是關(guān)停低效工廠、統(tǒng)一ERP系統(tǒng)，三是推行精益生產(chǎn)與成本削減。

當(dāng)時KKR信心滿滿的表示，通過管理改革、資產(chǎn)剝離和全球協(xié)同，馬瑞利將能“釋放10–15億美元的協(xié)同效益”。

崩盤：從重組到破產(chǎn)

按KKR原本的計劃，它將用3-5年的時間將馬瑞利打造為一家全球領(lǐng)先的獨(dú)立汽車零部件巨頭，然后會通過IPO或賣給博世、采埃孚等戰(zhàn)略投資人完成退出。有這四重邏輯加持，馬瑞利這個項目簡直是不知道怎么輸。再加上它巨大的投資規(guī)模和絕對回報金額，KKR有望創(chuàng)造出又一個載入PE史冊的經(jīng)典項目。

然而，所有人都沒想到的是，接下來的劇情卻是朝著失控的方向而去。

馬瑞利在被KKR收購之前處于虧損狀態(tài)，KKR要做的第一件事當(dāng)然是讓公司轉(zhuǎn)虧為盈。但是2020年初疫情驟然爆發(fā)，重創(chuàng)了全球汽車工業(yè)。半導(dǎo)體短缺、供應(yīng)鏈中斷，導(dǎo)致全球各大車企被迫減產(chǎn)，零部件制造商的訂單自然大幅下降。

由于KKR在收購中運(yùn)用的杠桿，馬瑞利據(jù)估計背負(fù)了大約60億美元的高額債務(wù)。因此收入下降立刻對馬瑞利造成了致命的影響。截至2020年12月的財年中，馬瑞利的凈虧損為282億日元（約2.7億美元）。2021年馬瑞利未再披露財務(wù)報告，僅透露已連續(xù)四年虧損。

在2021年，面對日益惡化的局面，KKR展開了一系列救火行動。KKR開掉了原來的CEO，將合伙人Dinesh Paliwal任命為馬瑞利的新任CEO，與此同時祭出了一攬子的成本削減計劃，包括涉及3000多人的大裁員，關(guān)閉部分工廠等。

到2022年初，馬瑞利的債務(wù)已膨脹至不可持續(xù)的1.1萬億日元（約合95億美元） 。因此，該年5月，馬瑞利不得不向東京地方法院申請了債務(wù)重組，也就是破產(chǎn)。不過，這一輪重組由KKR方面主導(dǎo)，核心內(nèi)容是KKR繼續(xù)向公司注資6.5億美元，同時債權(quán)人同意了4500億日元的債務(wù)削減。這一方案使得KKR能夠繼續(xù)保留對馬瑞利的控股權(quán)，暫時穩(wěn)住了局面。

但是2022年的重組并未真正解決馬瑞利的問題，在接下來的兩年里，馬瑞利的運(yùn)營依然舉步維艱。高通脹、材料成本上升以及2023年和2024年全球汽車市場的不景氣，讓馬瑞利難以重回正軌。

馬瑞利的兩家前母公司日產(chǎn)和菲亞特克萊斯勒（現(xiàn)在的斯特蘭蒂斯集團(tuán)），也是公司兩個最大的客戶。使情況雪上加霜的是，這兩大汽車集團(tuán)近幾年日子都非常不好過，銷量下滑、利潤下降，這不僅僅沖擊了馬瑞利的收入，也使得付款周期延長，進(jìn)一步削弱了公司的現(xiàn)金流。

然后是特朗普上任之后發(fā)動的關(guān)稅大戰(zhàn)，給了馬瑞利最后一擊。2025年4月3日起，美國新的汽車關(guān)稅生效，一個月后零部件關(guān)稅漲到25%，這讓工廠遍布全球25個國家的馬瑞利成本大增，流動性狀況進(jìn)一步惡化。

隨著馬瑞利再次面臨現(xiàn)金流枯竭的局面，KKR不得不尋求甩賣止損。5月份，日經(jīng)新聞報道稱馬瑞利已非常接近與印度汽車零部件廠商Motherson達(dá)成協(xié)議，但最終由于Motherson方面開出的條件太過苛刻，以及馬瑞利的日本債權(quán)人與國際債權(quán)人之間的利益無法調(diào)和，最終這一收購未能成型。

至此，KKR失去了所有的籌碼。6月11日，馬瑞利向法院申請破產(chǎn)保護(hù)，這一次的債務(wù)重組方案完全由債權(quán)人主導(dǎo)，KKR甚至沒有參與的資格。

一份提交給法院、獲得了超過80%債權(quán)人簽署的重組支持協(xié)議顯示，這次重組中KKR的股權(quán)將清零，其所有權(quán)被完全剝奪。日本的高級貸款人將能夠獲得其債權(quán)金額11%的償付。另外，一個由包括橡樹資本在內(nèi)的高級貸款人組成的特設(shè)小組，將為重組后的公司提供11億美元的新增融資，這個特設(shè)小組也將獲得重組后公司的所有權(quán)。

即便是對于財大氣粗的KKR而言，這也是一次極為慘痛的失利。KKR對康奈可和馬涅蒂·馬瑞利的收購合計花費(fèi)了117億美元，2022年的重組中KKR又額外注資6.5億美元，這些投資全都打了水漂，相當(dāng)于一個項目就虧掉了一只mega-fund。主導(dǎo)該項目的KKR亞洲投資基金二期，總規(guī)模也不過65億美元。

當(dāng)然，由于使用了高倍的杠桿，KKR自身的損失并沒有這么大，為KKR提供貸款的瑞穗銀行等日本財團(tuán)，損失要比KKR更加慘重。

通向失敗的連鎖反應(yīng)

馬瑞利的失敗，并不僅僅是由于疫情或者關(guān)稅的飛來橫禍，這些外部沖擊并非馬瑞利獨(dú)有，全球所有主要汽車供應(yīng)商都面臨著同樣的挑戰(zhàn)，但只有馬瑞利走到了破產(chǎn)重組。

馬瑞利的問題在于，每一次沖擊都被其內(nèi)部問題放大了。一方面，高額的債務(wù)使得它沒有財務(wù)緩沖來吸收疫情帶來的收入下降；另一方面，康奈可和馬涅蒂·馬瑞利這兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，一個來自日本，一個來自意大利，從未真正完成良好的整合，使得馬瑞利始終困于混亂的運(yùn)營，以至于無力靈活應(yīng)對市場的劇烈變化。

換句話說，在并購后的整合上，馬瑞利也存在不小的問題。一位前馬瑞利高管向媒體透露，在合并后的三年時間里，東京總部與米蘭分部之間頻繁發(fā)生內(nèi)耗。例如，雙方曾就一筆200萬歐元的模具采購問題爭執(zhí)不下，甚至持續(xù)了半年之久，最終導(dǎo)致某德系客戶的項目延期交付，并且失去了后續(xù)3億歐元的訂單。而這樣的內(nèi)耗事件在整個合并后的三年間從未停歇，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常發(fā)展和市場競爭力。

另一個例子是，KKR想要把日企的精益生產(chǎn)體系貫徹到整個馬瑞利，但在意大利遭到很大阻力。馬瑞利的東京總部要求米蘭分部統(tǒng)一采用日產(chǎn)的APW（先進(jìn)生產(chǎn)方式），但結(jié)果卻是首批集成式車燈模塊的良品率比預(yù)期低18%，原因被認(rèn)為是意大利工廠的技工們抗拒取消手工調(diào)試環(huán)節(jié)。

這場整合失敗有多嚴(yán)重呢？enginesworld的報道聲稱，與同行相比，未能統(tǒng)一采購系統(tǒng)導(dǎo)致馬瑞利的成本高了12%，而相互沖突的生產(chǎn)理念使新產(chǎn)品的產(chǎn)量低了18%。并且在全球汽車業(yè)向電動化轉(zhuǎn)型的過程中，Marelli也反應(yīng)遲緩，其電動汽車相關(guān)產(chǎn)品的收入遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均水平。

如今復(fù)盤，這一場當(dāng)年有四重邏輯護(hù)航的超級大并購，實(shí)際上只是一座四處漏水的破船。高額的杠桿，從一開始就制造了巨大的財務(wù)脆弱性，幾乎沒有任何容錯空間。并購后整合的混亂，這不僅未能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，反而主動地消滅了價值。

在汽車制造這樣復(fù)雜、周期性強(qiáng)且資本密集的行業(yè)中，這兩個弱點(diǎn)都非常的致命。而后，一場由疫情、關(guān)稅等外部沖擊組成的完美風(fēng)暴，無情地利用并放大了公司內(nèi)部的每一個弱點(diǎn)，最終造成了通向失敗的連鎖反應(yīng)。