出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在A股上市26年后，全球ICT基礎設施產品龍頭企業紫光股份計劃赴港上市募資。據多位專業人士猜測，此次赴港IPO紫光股份計劃募資10億美元。

作為昔日“清華系”的成員企業，隨著控股股東紫光集團的破產重整，紫光股份成為無實控人企業。

但在紫光集團破產重整后的900多天，紫光股份發展得并不理想，自2023年以來，公司歸母凈利潤連續兩年下滑。在此背景下，紫光股份能否順利赴港募資上市？

1、核心業務毛利率下滑，并購企業兩年利潤下滑24%

1999年，紫光集團聯合中國北方工業公司、中國電子器件工業總公司等出資成立了紫光股份，成立當年紫光股份便在深交所完成上市。

2003年為了聚焦信息產業發展，紫光股份將環保產業剝離，此后公司一直從事電子產品分銷。

得益于中國電子產品的普及，公司分銷收入逐年上升，2015年公司營業收入達133.5億元，較2010年的43.56億元增長超3倍。但由于產品分銷毛利率較低，2015年雖然公司收入超133億元，但其歸母凈利潤僅有1.52億元。

由于自身主營業務盈利能力較弱，2016年紫光股份以25億美元的代價收購了新華三51%的股份。這家脫胎于華為的企業，主要從事交換機服務器生產及銷售，該公司也是以太網交換機及GPU服務器龍頭企業。

并購新華三51%股權后，紫光股份盈利能力快速上升，2017年歸母凈利潤達到15.65億元，較2015年增長10倍。

嘗到收購新華三帶來的甜頭后，2024年紫光股份再度以21.43億美元收購新華三30%股份。至此，紫光股份對新華三持股比例上升至81%，兩次并購合計耗資超300億元人民幣。

可以預見的是，隨著2025年紫光股份對新華三持股比例的上升，紫光股份盈利能力將進一步增長。

但令人擔憂的是，紫光股份斥巨資收購的新華三近兩年業績表現也不理想。2022年新華三歸母凈利潤高達37.31億元，2024年下降至28.06億元，兩年利潤下滑超24%。

從紫光股份業務劃分來看，新華三主要提供智能計算及存儲、智能連接及安全等數字化解決方案，其中智能計算及存儲是新華三核心業務。

新華三為下游大型互聯網及科技企業提供服務器及儲存產品用于計算及存儲。據悉，新華三有AI服務器、邊緣計算服務器、關鍵業務計算服務器等多款服務器。存儲產品層面則有全閃存存儲、AI智能分布式存儲等。

過去幾年，由于互聯網云廠商大打價格戰，為了控制成本，大型互聯網廠商要求服務器廠商降低銷售價格。在招股書中，新華三表示，近兩年公司對議價能力較強的互聯網廠商銷售增加，導致該業務毛利率走低。

2022年，公司智能計算及存儲業務毛利率為12.4%，2024年下滑至8.8%。在毛利率下滑影響下，新華三歸母凈利潤出現下滑。

值得注意的是，并購新華三讓紫光股份產生了大量商譽。截至2025年3月31日，紫光股份商譽余額高達139.9億元，若新華三盈利能力持續下滑，是否會造成紫光股份商譽減值猶未可知。

對此，「創業最前線」試圖向紫光股份了解，2022年至2024年，公司控股子公司新華三歸母凈利潤從37.31億元下降至28.06億元，未來將通過何種途徑推動盈利能力企穩回升？若新華三歸母凈利潤進一步下滑，是否會造成公司商譽減值？截至發稿，未獲得紫光股份回應。

2、有息負債超320億元，亟需募資補流

除控股子公司新華三盈利能力下滑外，紫光股份存貨規模及償債壓力也讓外界較為擔憂。

截至2025年3月31日，公司存貨規模高達437億元，較2024年底的368.5億元增長近70億元。

對此，紫光股份給出的解釋是，由于公司增加對通訊運營商及互聯網公司銷售所致。但令人擔憂的是，由于存貨規模的快速擴大，紫光股份存貨周轉天數正在上升。

根據東方財富數據，截止2025年3月31日，公司存貨周轉天數高達213.4天，2022年公司存貨周轉天數僅為111.3天。

所謂存貨周轉天數指企業從取得存貨開始，至消耗、銷售為止所經歷的天數。一般而言，周轉天數越少，說明存貨變現的速度越快，存貨占用資金時間越短，存貨管理工作的效率越高。周轉天數越高，意味著存貨占用資金時間越長，存貨管理效率越低。

在存貨規模激增及存貨周轉天數上升的背景下，為了維持日常經營及并購新華三剩余股權所需資金，紫光股份加大對外借款力度。

Wind數據顯示，近五年紫光股份通過向銀行等金融機構借款高達264.25億元。在持續不斷對外借款影響下，公司資產負債率快速上升。2023年底公司資產負債率僅為54.11%，截至2025年3月31日，公司資產負債率上升至82.80%。

2023年底，紫光股份包含租賃負債在內的有息租賃僅為133億元左右，截至2025年3月31日，紫光股份有息負債余額超320億元。

龐大的有息負債給紫光股份帶來了沉重的財務壓力，2024年公司僅利息費用支出便高達8.58億元，2025年一季度公司利息費用更是高達3.12億元，粗略計算2025年紫光股份僅利息費用支出或將突破10億元。

值得注意的是，今年一季度紫光股份未來一年到期負債便高達138.3億元，而其在手貨幣資金僅為85.11億元。未來，如何籌措資金確保公司不發生債務違約也是紫光股份管理層需要重點解決的難題。

在資產負債率及有息負債余額飆升的背景下，紫光股份亟需新的股權融資來降低資產負債率及補充流動資金。在招股書中，紫光股份表示，將使用募資部分資金來補充公司日常運營資金。

對此，「創業最前線」試圖向紫光股份了解，過去幾年公司存貨周轉天數快速上升，是否說明公司產品相比以往銷售難度加大？此外，在存貨激增影響下，公司有息債務大幅上升，未來一年公司在手貨幣資金遠不夠償還一年內到期負債，對此，公司將如何籌措資金確保不會發生債務違約？

鑒于目前公司資產負債率超82%，公司銀行授信及抵押物是否充足？若此輪上市失敗，公司又該如何降低負債？截至發稿，未獲得紫光股份回應。

3、核心產品份額被華為蠶食，赴港募資加大人工智能產品研發

在部分服務器及交換機市場份額丟失的背景下，紫光股份寄希望通過加大AI服務器投入來奪回優勢。

數據顯示，2022年紫光股份X86服務器市場份額為18.0%，中國刀片服務器市場份額54.8%，蟬聯市場第一。2024年，紫光股份中國X86服務器市場份額下降至12.6%，刀片服務器市場份額下降至54.4%。

除服務器市場份額下滑外，紫光股份核心產品交換機市場份額也出現下滑。2021年，紫光股份以太網交換機市場份額高達35.2%，2024年下降至31.1%，排名第二。

國內以太網交換機領域，市場份額較為集中，主要便是華為及紫光股份子公司新華三，近幾年公司以太網丟失的市場份額被華為所蠶食。

與華為相比，紫光股份以太網交換機核心零部件交換芯片主要依靠外部采購，因此公司該業務盈利能力較差。

在核心產品市場份額接連丟失的背景下，紫光股份寄希望通過港股上市募資來加大人工智能服務器及各項智能產品研發。

但面臨華為、浪潮信息等極為強勁的競爭對手，紫光股份僅憑赴港上市募資加大研發能否奪回失去的市場份額還猶未可知。

此外，隨著DeepSeek的大火，大型互聯網廠商愈發重視算法升級，未來“算力為王”的時代能否持續還有很大疑問。

對此，「創業最前線」試圖向紫光股份了解，過去幾年公司部分服務器及以太網交換機市場份額均出現下滑，是何原因所致？未來能否推動該產品市場份額提升？

與華為等大型廠商自研芯片相比，公司交換機及服務器核心零部件均靠外購，因此盈利能力較差，未來是否會加大核心零部件研發？此外，隨著DeepSeek的大火，大型互聯網廠商愈發重視算法升級，未來幾年是否會出現服務器需求下降的風險？截至發稿，未獲得紫光股份回應。

對于紫光股份而言，前幾年依靠并購新華三讓公司業績實現騰飛。但隨著公司以太網交換機、人工智能服務器市場份額下滑，其他類型服務器在價格戰攻勢下盈利能力變弱。在此影響下，近幾年新華三盈利能力大幅下滑。

龐大的存貨及并購新華三股權致使公司資產負債率飆升，紫光股份亟需赴港上市募資來降低資產負債率及加大人工智能領域產品研發。在核心子公司新華三業績下滑影響下，紫光股份能否順利赴港上市，「創業最前線」將持續保持關注。

*注：文中題圖來自新紫光集團官網；其余配圖來自攝圖網，基于VRF協議。