森林包裝集團股份有限公司（股票簡稱：森林包裝）成立于1998年，2020年12月在上交所主板上市，是一家從事包裝用紙及其制品研發、生產、銷售的高新技術企業。

森林包裝的主營業務系原紙、瓦楞紙板、瓦楞紙箱的研發、生產及銷售，產品廣泛應用于包裝物制造及工業品、消費品包裝，擁有年產近2億平方米紙箱和50萬噸原紙的生產能力。

森林包裝在上市后的第一個完整年度，也就是2021年就迎來了營收大幅增長，但那卻是這些年的峰值。2024年雖然扭轉了前兩年連續下跌的節奏，但也只能算是基本穩住了形勢，因為2025年一季度又開始下跌了。在《2025年半年度業績預告》中并沒有公布營收情況，估計不是太好。

分行業來看，“原紙”業務在下跌，“紙包裝”業務在增長，但幅度都不算大，2:1的業務占比情況也沒有太大的變化。

分產品來看，核心業務“牛皮箱板紙”業務有所下跌，另一項下跌的是“水印”業務；“瓦楞紙板”和“膠印”等業務都在增長，各產品的增長幅度差異比較大。

凈利潤也是在2021年創下峰值，2022年出現腰斬式下跌，之后的兩年都在反彈之中，2025年一季度又開始了同比下跌。從其《2025年半年度業績預告》看，預計2025年上半年度實現歸母凈利潤2200-3300萬元，同比下跌六七成；從一季度就有3388萬的凈利潤看，二季度應該是小額虧損狀態。

毛利率持續下滑多年后，在2022年跌破10%以后觸底，最近兩年多都在反彈之中，形勢看起來還不錯，2025年二季度的情況，多少讓人有些意外。銷售凈利率還是比較穩定的，與毛利率之間的距離基本穩定，最近兩年多的距離有所擴大，規模效應現在倒著在運行，確實有一定的壓力。

森林包裝是帶著“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招來上市的，但上市后就受到稀釋效應的影響，哪怕2021年創下了凈利潤峰值，但“葵花寶典”還是在當年就失效了，最近三年多的表現雖然不能算差，但顯然和上市前沒法比了。

“原紙”和“紙包裝”的毛利率在2024年都在反彈，紙包裝業務毛利率要高得多，但其占比只有1/3，當然對平均毛利率的提升不利。不過，2024年“紙包裝”的收入占比是有所上升的，確實提升了平均毛利率。

幾乎所有的業務毛利率都在反彈，“牛皮箱板紙”、“瓦楞紙板”和“高強度瓦楞紙”等紙品，可能就對應的是其“原紙”業務，毛利率相對低一些。而“膠印”、“水印”和“數碼”等印刷包裝業務的毛利率是相對比較高的。這些業務是互補著發展的，高毛利率的業務也要靠原紙類業務的支撐，這樣的產品結構并沒有問題。

期間費用占營收比在7個百分點左右，最近三年多持續上升的原因主要是營收萎縮導致的，期間費用的規模還穩中有降；2025年一季度的情況就不太好了，占比大幅上升至了11.1%，現在不知道全年能不能降下來，從業績預告估計，其上半年的情況也不是太好。

主營業務盈利空間主要受毛利率波動的影響，隨著毛利率的反彈，2024年的主營業務盈利空間雖然離2021年還有距離，但已經差得不多了，2025年一季度和上半年的情況可能不是太好，前面已經說過期間費用占比上升的影響又起來了。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，得益于政府補助還不錯，其中“增值稅優惠即征即退50%”和“先進制造業增值稅加計抵減”是主要來源。再加上其資產和信用減值損失都很低，幾乎沒有帶來實質性的損失。

分季度來看，2023年的各個季度營收都在同比下跌，但跌幅逐步收窄；2024年恢復增長后，三季度還是出現了同比下跌的情況，最近四個季度變成了小幅上下波動。這一般是營收增長變慢，甚至進入穩定狀態的表現形式，我們四川人一般說這是“增長不動了”。

每年季度都能維持盈利的狀態，分布相對均勻，看起來的穩定性不錯，甚至是相當絲滑的。只是加上2025年二季度的數據后，可能就要難看一些了。

毛利率從2023年四季度開始，基本維持在14%左右波動，再向上增長的動力不足。主營業務盈利空間最好的季度也是2023年四季度，2024年有兩個季度與此接近，但沒能超越該季的水平。主要是營收增長不動，期間費用也無法再下降，能維持就不錯了，2025年一季度維持都有點困難，二季度應該是已經出現異動了。

“經營活動的現金流量凈額”表現還可以，年度都能維持凈流入的狀態，從2020年上市融資之后，最近幾年的固定資產投資規模不小，把那些融資已經用光了，2024年前后還在增加凈融資來補充項目建設資金。

這些投資的效果現在看來只發揮出了一年，也就是上市后的次年，我更愿意相信那是上市帶來的“光環效應”。有朋友可能會說，如果沒有這些投資，森林包裝現在的營收和凈利潤還會更加難看，這當然是有道理的。但是，投資沒有取得與其上市前的資產接近的收益水平，也是不爭的事實，現在各行各業都不好做，森林包裝受到影響也是正常現象。

森林包裝的固定資產規模在2024年末之前基本穩定，2025年一季度末才大幅從在建工程轉入固定資產，本來應該是喜迎新產能紅利的，結果卻讓人有點意外。

2024年末余額最大的是“年產60萬噸數碼噴墨紙產業升級項目”，該項目預算高達20億，年末的工程進度為56%；其一期PM6生產線已開機，但2025年4月起正式投產，因設備調試磨合導致初期虧損。

“熱電聯產擴建項目”在2024年末接近完工，已經在2025年1月投產；“年產50萬噸包裝紙設備更新項目”的工程進度僅為8%，建設還將維持一段時間。

森林包裝的長短期償債能力都還不錯，就算是后續還需要在建項目方面的投入，應該問題也不會太大。

森林包裝在疫情中上市，其項目建設多少受到疫情的影響，導致其規模擴張等有所減緩。這幾年的營收和業績表現都不太好，新項目逐步建成投產后，既有機會取得更大的收益，也增加了后續經營的不確定性。究竟會如何發展？只有以后有機會再看了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！