在新能源車的萬馬奔騰中，蔚來曾是一匹最被寄予厚望的“黑馬”。高舉高打、重研發、搞換電、建高端社區，一度被譽為“中國特斯拉”。然而最近，它卻成了“爆雷”傳言的中心。

1300億虧損、現金流告急、銷量雖漲卻難止血，蔚來正站在一條凜冬般寒冷的鋼絲繩上。

蔚來的問題，遠比一個企業的浮沉更復雜。它的困境，映射出整個中國新能源產業的宿命式難題。

從“國民希望”到“虧損王者”

蔚來的賬本看上去，實在不太好看，甚至可以說已經面臨萬丈深淵。

截至2025年第一季度，這家造車新勢力累計虧損已突破1300億元人民幣，僅2024年就虧了224億，而今年一季度虧損又進一步擴大至68.91億。更可怕的是，它的資產負債率已高達92.6%，賬面上能自由動用的現金，不到81億。

按照每季度燒錢四五十億的節奏，這筆錢撐不過兩個季度。也就是說，如果沒有新的融資或者盈利能力的出現，現金鏈可能會在年底之前斷裂。

李斌對此的回應倒是很“蔚來式”：“我們的錢虧在哪了，都是一目了然的，非常透明的。”

這話不假。蔚來將所有研發支出都計入當期費用，不進行資產化處理，也就是說，每一分錢花出去都明明白白地體現在了虧損上。光這一點，它看起來就比不少靠“財技漂白”報表的對手更真實。

但問題在于——透明不代表無害，真實不代表能活下去。

燒錢邏輯：技術理想主義與重資產幻覺

到底是什么把蔚來推向深淵？

第一筆大頭，來自它無底洞一樣的研發支出。2024年，蔚來的研發費用高達134億元，占總收入超過20%。2025年第一季度，又花出去31.8億。迄今為止，蔚來累計支出研發費用達600億。

這些錢不是亂花的。自研芯片、自研電池、自動駕駛系統、整車平臺，蔚來幾乎把能燒的方向都燒了個遍。比如最近發布的5納米車規級芯片“神璣NX9031”，就來自它自建的芯片團隊。

但理想主義的技術投入，短期內卻幾乎不帶來實質性營收。研發成果還在“上車途中”，投資回報遙遙無期。

第二個“巨坑”，是蔚來的換電網絡。

在別人瘋狂建超充站時，蔚來選擇了一條更重的路：建換電站。到目前為止，蔚來全國已建成3000多座換電站，累計投入高達259億元。

這套系統看起來確實很酷：3到5分鐘換完電，像加油一樣快捷，極大提升了用戶體驗。但唯一的問題是：太貴了。

單座換電站成本動輒上百萬，利用率不穩定，運營成本也高得驚人。最可怕的是，換電站網絡尚未能通過開放合作實現規模化盈利，反而成了壓在利潤表上的沉重負擔。

第三，是品牌構建帶來的高額銷售與管理費用。蔚來開設的NIO House更像是“高端體驗場”，有咖啡、圖書館、親子區、藝術展，有點像把星巴克+LOFT+車展混在了一起。

這的確塑造了極強的用戶黏性，但也是高成本的溫柔陷阱。2024年，蔚來的銷售費用超過116億元，管理費用超過71億元。在競爭對手都在拼命砍成本求生的時候，蔚來卻還在營造它的“漂亮小屋”，實在是有點奢侈。

銷量增長了，為什么還是虧？

好不容易熬到2025年第二季度，蔚來的銷量終于開始爬坡：單季交付7.2萬輛，環比增長超七成，創下歷史新高。

按理說，銷量上去了，利潤是不是也該跟著漲了？

并沒有。

2025年第一季度，蔚來汽車的毛利率僅為9.2%，遠低于2023年曾達到的20%以上。而且整個公司綜合毛利率也僅為7.6%。

這意味著，每賣出一輛車，蔚來賺不到幾個錢，甚至可能還倒貼。原因就是前面所分析過的那些：成本結構太重，換電站、研發、人力、渠道攤下來，根本壓不住。

打個比方，蔚來就像一個高消費家庭，收入剛剛有點起色，但信用卡和房貸已經壓得喘不過氣，哪怕收入漲了，窟窿也還補不上。

于是，李斌把所有籌碼都壓在一個目標上：2025年第四季度，實現盈利。

他并沒有陷于絕望，而是雄心勃勃，計劃通過幾種方式扭轉戰局：

持續提升銷量，分攤單位成本；

推進降本增效，自研零部件，壓縮供應鏈；

開放換電網絡，與長安、吉利、江淮等合作，提高換電站使用率；

拓展海外市場，把車賣到更多國家。

聽上去一切都在向好，但實現起來談何容易！多年的“路徑依賴“，改也不是，不改也不是。

一旦Q4未能盈利，蔚來面臨的不只是財務困局，更可能是融資困局、輿論危機和用戶信任崩塌的多重打擊。

那時候，它可能就真成了“新能源爆雷第一槍”，不光是自己面臨生死考驗，還要極大程度上動搖整個新能源車行業的信用。

比亞迪已經在供應鏈債務之下飽受質疑了，蔚來會成為第一個多米諾骨牌嗎？

蔚來的困局，不只是這家企業自己的問題。

它更像是中國新能源車產業這幾年的一個縮影——燒錢、擴張、理想主義、重資產、自我進化、被資本寵愛也被資本遺棄。

蔚來的今天，也有可能是別人未來的預演。

蔚來押注的是未來十年的技術和生態，但唯一的問題是，它必須先活到那個未來。