文/劉工昌

中國唯一盈利的地鐵巨虧

4月29日深圳市地鐵集團有限公司（下稱“深鐵集團”）發(fā)布重大損失公告，公告顯示，根據(jù)2024年度審計報告，深鐵集團2024年合并報表范圍內，發(fā)生虧損334.61億元，截至2023年末，該集團凈資產為3164.31億元，2024年度合并報表范圍內發(fā)生虧損，占2023年末凈資產比例為10.46%，達10.46%。

對于虧損原因，深鐵集團解釋稱，主要是由于其聯(lián)營企業(yè)萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科股份”）2024年度業(yè)績虧損，導致深鐵集團對萬科股份的長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失，進而導致本年度業(yè)績出現(xiàn)虧損。

2025年初，萬科公告顯示，深圳地鐵集團通過定向增發(fā)、債務置換將其持股比例提升至42.5%，而2024年萬科首次出現(xiàn)上市34年來的最大虧損（約497.78億元），導致深圳地鐵對聯(lián)營企業(yè)的長期股權投資確認投資虧損。這一因素直接導致深圳地鐵當年虧損334.6億元，占當年凈資產的10.46%。

深圳地鐵曾是地鐵行業(yè)盈利標桿， 2019年～2023年，深鐵集團分別實現(xiàn)凈利潤116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元，過去五年的利潤總額為273.14億元。但2024年虧損額抹平了過去5年累計利潤（273億元）。一年的虧損直接把過去五年賺的273億全給賠進去了，還倒貼了幾十億。

一年回到解放前。2024深圳地鐵一年的虧損使得過去5到6年都白干了。截止2024年，中國地鐵領域唯一盈利的深鐵的神壇跌落，標志著中國地鐵在盈利方面計劃全軍覆沒。

2024的深圳地鐵為啥虧這么多？答案很清楚，深圳地鐵說了，因為萬科，“對萬科的長期股權投資確認投資虧損”。

持續(xù)輸血萬科害慘了深圳地鐵

3月31日，萬科公告稱，2024年營業(yè)收入3431.8億元，同比下降26.32%；歸屬于上市公司股東的凈虧損494.78億元，去年同期凈利潤121.63億元。

這也是萬科自1991年以來，首次出現(xiàn)年報歸母凈利潤虧損，且虧損額度高達近500億。

萬科虧損494.78億，而深圳地鐵占42.5%的股份，單萬科股權投資虧損就高達210.28億，應該是深圳地鐵2024年虧損的大頭。

而到了2025年一季度，萬科營收還在收縮，歸母凈利潤的同比更是少了16倍，再加上800億的現(xiàn)金缺口，萬科還在ICU沒走出來。更要命的是，今天的深鐵不僅要面對從未有過的虧損，還要給看不到希望的萬科輸血續(xù)命。

其實從2024年開始，深鐵集團就在不斷“輸血”萬科。

2024年4月30日，萬科旗下中金印力消費REITs在深交所上市，發(fā)行規(guī)模32.6億元，深鐵集團認購份額近30%，約10億元；2025年2月21日，深鐵擬向萬科提供股東借款，借款金額為42億元，用于幫助萬科償還公司到期公開債務，而就在2月10日，深鐵集團才剛剛借款28億元，不到半個月時間，兩次借款金額已達到70億元。

此外，南都·灣財社記者注意到，就在4月30日，萬科股份發(fā)布了《關于深鐵集團向公司提供33億元借款暨關聯(lián)交易的公告》，稱深鐵集團擬向其提供33億元股東借款，借款利率2.34%，顯著低于全國銀行間同業(yè)拆借的1年期貸款市場報價利率（LPR），用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券的本金與利息。①

連續(xù)三次借款，這也使得深鐵2024年資產負債率急劇攀升，帶息債務規(guī)模突破4000億元，加上自身運營成本的剛性上升，可以說整體形勢嚴峻。

可深圳地鐵向萬科的輸血還沒完。2025年7月3日，萬科A公告，向深鐵集團申請不超過62.49億元借款。這是2025年以來深鐵集團第6次向萬科提供股東借款。此前在2025年2月11日、2月22日、4月30日、5月15日、6月6日，萬科分別公告稱，深鐵集團向其提供股東借款28億元、42億元、33億元、15.52億元、30億元，借款利率均為2.34%。據(jù)此計算，年內深鐵集團已經(jīng)向萬科提供超211億元股東借款。

除了輸血，深鐵還得從金融債券甚至地產購買方面給予萬科支持。

自2024年以來，深鐵集團已通過大宗交易、REITs認購、股東借款等多種方式對萬科股份形成支持。據(jù)公開信息，深鐵集團2024年以約10億元認購中金印力公募REITs29.75%的份額；在資產交易領域，聯(lián)合深圳國企“深圳市百碩迎海投資有限公司”，以22.35億元接手萬科深圳灣超級總部基地地塊。

從以上的支持看，萬科堪稱深鐵的親兒子，在其重癥入ICU期間，深鐵砸鍋賣鐵也得為它治。這一切是因為，深圳地鐵前些年的盈利離不開萬科。

2019年-2023年間，深鐵集團年均凈利潤維持在67億元水平，2022年更是以8.7%的凈資產收益率傲視群雄。

而深鐵能甩出如此亮眼成績單的，是占企業(yè)總收入一半以上的房地產開發(fā)業(yè)務，而這很大成大又是由于其與萬科自2017年以來的資本聯(lián)姻，它一度被視為產融結合的典范。然而，可謂成也蕭何敗蕭何，在房地產持續(xù)下行，萬科業(yè)績猛烈跳水，股價持續(xù)暴跌且面臨巨額債務壓力，與其牢固捆綁的深鐵集團自然也不能幸免。

問題是，如果沒有與萬科相關聯(lián)的房地產，深圳地鐵單靠自身經(jīng)營，能維持的下去嗎？

深鐵集團為何要綁定萬科？

公開資料顯示，深鐵集團成立于1998年7月31日，是深圳市國資委直管的國有獨資大型企業(yè)，經(jīng)營范圍包括地鐵輕軌交通項目的建設經(jīng)營、開發(fā)和綜合利用等，負責深圳市90%以上城市軌道交通建設與運營。

到 2024 年，深圳地鐵運營的 559 公里線路，光總投資就超 5000 億；另外1.8 萬名員工，人均年薪 15 萬，人工維護費占 25%；還有信號系統(tǒng)、軌道保養(yǎng)這些。這三大塊每年耗費堪稱天價，而僅靠2 到 15 元，平均下來每人次才 5.8 元的地鐵票價，根本無法維持運營。

現(xiàn)在的收入里，52% 是票價（63 億），35% 是政府補貼（42 億），13% 是商業(yè)開發(fā)（16 億）。要是沒了政府補貼，光靠票價覆蓋所有成本（112 億運營費 + 60 億折舊費 = 172 億），按 28.4 億人次算，平均每人次票價得漲到 6.05 元，要漲3倍。要是再把之前 5000 億的總投資算上，按 5% 的年利率，每年得 250 億的資金成本，那票價就得漲到 14.5 元，絕無可能。

有城市規(guī)劃師說：“深圳地鐵虧，其實是因為它用企業(yè)的方式在干公共服務的活兒，光靠漲票價根本解決不了問題。”②

深圳地鐵目前面臨票價低（平均5.8元/人次）、折舊成本高（年均約60億元）、人工維護費用占比25%等財務壓力。

而對于深圳地鐵的主營業(yè)務，總營收合計211.888億元，總成本211.89億元，收支基本相當，也沒賺錢。③

至此我們應該明白，如果沒有與萬科等合作的相關地產業(yè)務，深圳地鐵單靠其票務運營，根本無法維持企業(yè)的正常運轉。所以深圳地鐵與萬科的高度融合，是那一時期基于雙方利益的最大優(yōu)化。

深鐵集團（深圳地鐵）作為萬科的第一大股東，其持股萬科的長期戰(zhàn)略意圖主要圍繞“軌道+物業(yè)”（TOD）模式深化、資源協(xié)同和財務投資回報三大維度展開。深鐵持股萬科的的基本目的是為了強化TOD開發(fā)能力，實現(xiàn)“軌道+城市”閉環(huán)。

與萬科這樣的頭部企業(yè)的綁定，具體說來有這樣幾點：

（1）能讓開發(fā)經(jīng)驗互補，因為萬科在住宅開發(fā)、商業(yè)運營（如印力集團）和物業(yè)服務（萬物云）上的優(yōu)勢，可彌補深鐵作為軌道建設方在市場化開發(fā)中的短板。

（2）能更好的應對對抗周期波動：房地產下行周期中（如2023年萬科銷售額下降9.8%），深鐵仍需穩(wěn)定合作方保障TOD項目去化，萬科品牌和客群基礎是關鍵支撐。

（3）政策風險對沖：萬科混合所有制背景（深鐵為國資+萬科市場化機制）有助于在拿地、融資時獲得政策傾斜。

（4）還有基于財務投資與資產優(yōu)化的分紅收益：萬科長期保持30%以上的分紅比例，深鐵作為大股東每年獲穩(wěn)定現(xiàn)金流（如2022年分紅約20億元）。

（5）資產證券化鋪墊：未來可能將合作項目通過REITs（如保障性租賃住房、商業(yè)物業(yè)）變現(xiàn)，深鐵需與萬科共同持有優(yōu)質資產。

所以2017年后深圳地鐵果斷綁定萬科。

必須承認是是，隨著國內房地產產業(yè)的整體下行，高度綁定萬科的深圳地鐵從盈轉虧，標志著地鐵系統(tǒng)靠地產反哺的黃金時代已經(jīng)結束。

房地產讓深圳地鐵黃金時代終結

深鐵之所以能夠成為全國最賺錢的地鐵公司，主要靠站城一體化和對房地產的投資，就是地鐵公司利用地鐵周邊的土地資源，建設住宅、商業(yè)、公寓、寫字樓和酒店等，最終打造成一個多功能的城市綜合體。

細翻一下深鐵集團的年度報告，就能發(fā)現(xiàn)，深鐵的房地產收入占比高達67.7%，是運營收入的3倍以上，在2024年虧損以前，公司年營收在過去十年里增長了20倍，一度突破200億元，而這里面又有個繞不開的角色——萬科。

在地產興盛的那幾年里，萬科常年保持著高分紅的狀態(tài)，給予了深鐵充分的投資回報。在2019年最巔峰的時候，深鐵一年的凈利潤就達到了116.67億元，也是在這一年，深圳地鐵建設迎來井噴期，當年深圳地鐵三期、四期工程的16條（含延長線，不含4號線北延段）約284公里項目同時在建，創(chuàng)歷年之最。

然而，從2021年以后，隨著國家宏觀調控乃至外部經(jīng)濟形勢的變化，全國樓市急轉直下，萬科作為行業(yè)標桿企業(yè)，可以說是首當其沖，遭受重創(chuàng)——萬科股價從入股時的22元/股暴跌至7元/股，深圳地鐵持股市值蒸發(fā)252億元。

萬科2024年財報顯示，其全年營收下降約26%，凈利潤更是大幅下滑，直接拖累了深鐵集團的整體業(yè)績。深鐵集團在2024年因萬科業(yè)績虧損，對其長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失，這一虧損在合并報表中體現(xiàn)為334.6億元的巨額虧損，超過了過去五年凈利潤的總額。

房地產的持續(xù)低迷，也讓深鐵集團的站城一體化開發(fā)業(yè)務受到震蕩，2024年實現(xiàn)收入79.17億元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。而在2021年至2023年，站城一體化在營收中的占比均超總營收的一半，具體比例為為58.37%、66.94%和58.53%，下滑顯著。

與此同時，房地產市場的不景氣，也導致深鐵集團的存貨增加。截至2024年年末，存貨為1035億元，占資產總額的比例為13.86%，同比上升12.26%，大量的存貨積壓不僅占用了企業(yè)的資金，還面臨著市場價格波動帶來的減值風險。

除此之外，源自軌道交通運營成本的剛性攀升，也是懸在深鐵集團頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。隨著深圳地鐵運營里程突破650公里，人工成本以年均12%的速度遞增，2024年僅員工薪酬支出就達83億元，再加上全自動運營系統(tǒng)改造、列車增購等資本性支出持續(xù)擴大，折舊攤銷費用突破120億元大關。④

地產黃金時代的結束，也就意味著像深圳地鐵這樣依靠高度捆綁萬科來獲取巨額房地產收入來補貼票務運行的時代也已結束。

深圳地鐵應當怎樣脫困？

截至2024年3月末，深鐵集團擁有上蓋物業(yè)開發(fā)項目30個，整體項目總建筑面積超1767萬平方米，其中潤曜府等19個項目先后入市銷售，累計銷售額約1498億元。公司主要在建項目以住宅和商業(yè)綜合體項目為主，在建項目規(guī)劃建筑面積合計約733.52萬平方米，計劃總投資金額為1727.93億元，累計投資金額為939.86億元，未來仍有788.07億元的資金需求，存在一定的投資壓力。

而深鐵集團的土地來源，主要是深圳市國資委劃撥和定向招拍掛以及市場化土地獲取。截至2024年3月末，深鐵集團已獲取土地30塊，價值共計1177億元，其中已完工面積733萬平方米，在建面積1272萬平方米。公司剩余土地儲備126萬平方米（在建的16塊地）。

2024年8月26日，深圳國企深圳市地鐵集團有限公司發(fā)布2024年度第一期超短期融資券信息。該債券起始日為8月27日，期限270日，額度15億元，擬用于償還有息債務。

Choice金融終端統(tǒng)計顯示，2024年以來，深鐵集團已累計發(fā)行18只債券，債券余額達293億元，其中本次發(fā)行的是首只超短期融資券。

截至2024年3月31日，深鐵集團有息債務余額為2852.69億元，其中銀行貸款1183.45億元、債券融資966.57億元、其他有息負債702.67億元。有息債務中全部為信用借款。截至2024年3月末，深鐵集團獲得主要貸款銀行授信額度5781.56億元，尚未使用額度為4308.45億元。⑤

2024年末，深鐵集團的總資產為7462.81億元，資產負債率為59.60%，而未來3-5年，深鐵集團在建及擬建項目總投資規(guī)模超過1500億元，即便其中40%-50%由深圳市政府財政資金出資，但深鐵集團要面臨的壓力依然不小。

地產黃金時代的終結，讓高度依賴地產收入的深鐵財務陷入前所未有的危機。那么，深圳地鐵還能脫困嗎？答案是看是否有可能通過“軌道+物業(yè)+客流”模式實現(xiàn)盈利閉環(huán)。

深鐵集團未來能否通過“軌道+物業(yè)”（Rail + Property，簡稱R+P）模式，將軌道交通建設與沿線土地開發(fā)深度結合，形成可持續(xù)的盈利閉環(huán)。

其前提是深圳市政府以軌道交通沿線土地作價出資，注入深鐵集團作為開發(fā)資源，降低地鐵建設資本金壓力。深圳賦予深鐵優(yōu)先獲取地鐵沿線土地的權利，且地價按未通軌交前的基準價計算（如紅樹灣地塊樓面價僅為周邊市場價的1/3），另外深圳財政對地鐵運營虧損給予補貼，但要求深鐵通過物業(yè)開發(fā)收益逐步實現(xiàn)反哺（目標未來R+P收益覆蓋50%以上運營成本）。

然后，深鐵自己組織TOD綜合開發(fā)：以站點為核心進行高密度開發(fā)（容積率通常達5-8），涵蓋住宅、商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)。具體說來是深鐵通過自主開發(fā)或合作開發(fā)（如與萬科等房企聯(lián)合）銷售物業(yè)快速回款。通過地下空間聯(lián)通（如車公廟樞紐與豐盛町商業(yè)街），提升物業(yè)價值，租金溢價達30%-50%。

還有一個很有潛力的就是，面對如此密集的客流，始終沒有實現(xiàn)很好的商業(yè)變現(xiàn)，要把地鐵人流直接轉化為商業(yè)消費（如福田樞紐的連城新天地商業(yè)街，年客流量超1億人次，租金收入約3億元）。

深鐵的R+P模式本質是通過軌道交通創(chuàng)造的外部經(jīng)濟價值內部化，形成“以地養(yǎng)鐵—以鐵促地”的正循環(huán)，為全球高成本地鐵系統(tǒng)提供了可持續(xù)的盈利樣本。深鐵的TOD模式仍在進化中，需在“市場化盈利”與“公共服務職能”間尋找動態(tài)平衡。

圖源：AI

總之，深圳地鐵要想走出目前虧損窘境，或許要從“賣房”轉型到“賣服務”——未來深鐵房地產收入中，智慧物業(yè)管理系統(tǒng)銷售、能源服務費（如充電分成）占比將逐步提升，平滑開發(fā)周期波動。

說到底，短期內，通過技術溢價提升把地鐵周邊房價提升去，以解燃眉之急；從長期看，構建“低碳智慧城市運營商”的護城河，就是從以往的靠賣房子來促盈利的模式逐步轉變?yōu)榭糠杖耍簿褪巧钲诘罔F龐大而密集的人群，它背后一定蘊含著巨大的商機，就靠如何挖掘，還有有效利用。

這一路徑的成敗關鍵在于技術商業(yè)化能力與政策窗口期的匹配度，還有對地鐵密集人群商機的有效利用度，能不能最終成功，還需時間來檢驗。

[引用]

①（巨虧334.6億元！知名國企公告，披露原因 新浪財經(jīng)APP）

②（深圳地鐵每天1000萬人，為啥年年虧 40 億？票價漲到多少才不虧？ 晞小主學歷史2025-07-07 ）

③（萬科年內第6次向深鐵借款，累計超211億元 “金主爸爸”深圳地鐵2024年巨虧超300億，5年利潤化為烏有 2025-07-03 　來源: 金融界 作者：中產投資）

④（巨虧334億，創(chuàng)軌交史上最大記錄：昔日地鐵“盈利王”，為何走下神壇？2025-05-14 作者：朱末 來源：快刀財經(jīng)）

⑤（“優(yōu)等生”深鐵，忙于發(fā)債背后 南方+客戶端 2024-08-29 )