獨立 稀缺 穿透

順勢而為，脫胎換骨！

作者：李莉

編輯：聞道

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘，終有回響。停牌近兩個月后，天茂集團7月8日開市復牌，但相應考驗似乎剛剛開始。

截止7月11日，公司股價已連續四個交易日下滑，最新收盤價2.23元較停牌前的2.74元累縮18.6%，市值已不足110億元。

2025年4月29日，天茂集團發布一紙公告，原定當日披露的2024年報及2025年一季報因“信息需補充”延期，引發軒然大波。5月5日晚，公司再度公告將于5月6日開市起停牌。次日便被證監會立案調查。

7月6日晚，公司公告稱，無法在法定期限內披露2024年報和2025年一季報，依據相關規定，公司股票交易將被實施退市風險警示。7月8日股票簡稱由“天茂集團”變更為“*ST天茂”。

遙想2015年，公司股價一度飆升至16.97元高位。此后開始震蕩下滑，2016年回落至10元以下，2021年起長期低于5元。目前最新股價較高點縮水超八成%。十年間，公司從高光走向退市邊緣，不禁令人唏噓。

面對退市風險警示，天茂表示，目前公司及控股子公司國華人壽、華瑞保險均經營正常，公司定期報告涉及的部分信息仍在進一步核實、補充完善中。會盡最大努力加強與各方溝通，盡快完成披露。

何以財報“難產”？卡殼背后，有什么難言之隱？又該如何擺脫當前困境？

1

"利潤奶牛"風光不再

LAOCAI

能夠肯定的是，近兩年來公司業績表現不討喜。

據預告顯示，2024年*ST天茂預計營收400億元至430億元，歸母凈利-5億元至-7.5億元，扣非凈利-5.03億元至-7.53億元。

拉長時間線，2020年-2023年營收分別為412億元、495.8億元、496.2億元、497億元，對應增速-17.91%、20.35%、0.07%、0.17%；歸母凈利潤5.803億元、4.707億元、2.741億元、-6.518億元，對應增速-67.32%、-18.88%、-41.78%、-337.82%；扣非凈利4.376億元、4.486億元、2.559億元、-6.482億元，對應增速分別為-60.09%、2.52%、-42.95%、-353.27%。營收規模整體呈增長趨勢、但增速大幅放緩，盈利能力則持續震蕩下行，若按2024年預告，公司已連續兩年虧損。

財報顯示，*ST天茂母公司為投資控股型公司，主要通過控股子公司國華人壽和華瑞保險開展保險業務，保險業務收入占主營業務收入的99.99%。

以2024半年報為例，天茂集團營收290.58億元，其中國華人壽貢獻289.44億元，占比99.61%；截至半年末，國華人壽總資產2715.99億元，占集團總資產97.59%。換言之，國華人壽的經營狀況直接決定天茂集團業績表現。

2014年至2019年期間，國華人壽堪稱天茂集團“利潤奶牛”，凈利從2014年的14.26億元增至2019年的22.16億元。2019年，國華人壽營收489.78億元，占天茂集團總收入97.58%。同年，天茂集團曾計劃通過發行股份、可轉換債券及支付現金等方式吸收合并國華人壽，意圖打造A股第六家上市險企。然最終計劃于2020年終止。

也是這一年，國華人壽業績開始反轉變臉，凈利潤降至11.1億元，2022年僅4.84億元。2023年，國華人壽首次出現虧損，虧額11.55億元。

2025年1月11日，天茂集團披露了國華人壽2024年度保費收入情況：累計實現原保險保費收入約346.39億元，同比下降14.21%。2025年一季度為115.93億元，同比下降近24%。且隨著各大保險公司陸續發布2024年第四季度償付能力報告，行業整體經營狀況已基本明朗。然國華人壽該報告卻遲遲未公布。

從其在中國貨幣網發布的三季報看，已有不小經營壓力。保險業務收入306.14億元，同比下降12.43%；歸母凈利虧損6.71億元，虧損幅度較上年同期進一步擴大。好在核心償付能力充足率84.78%，綜合償付能力充足率122.75%，較上季度均略有可喜提升，可仍明顯低于行業平均水平。

此外，國華人壽退保金額處于較高水平。2021年至2023年退保金分別為303.59億元、303.37億元和206.01億元，分別占當期保險業務收入的79.61%、80.21%和51.02%，三年累計退保金額超800億元。

2024年前三個季度，國華人壽退保金盡管同比下降73.78%，降至49.94億元，然受到產品到期以及滿期給付增加等情況影響，賠付支出卻同比增長1619.92%，達到218.22億元。

也基于此，外界普遍認為，*ST天茂業績披露受阻，或與核心子公司國華人壽近年經營狀況惡化有關。

2

從房地產到炒股

LAOCAI

業績頹態，與曾經的房地產領域高調布局形成反差。近年來，通過天茂集團及其核心子公司國華人壽，實控人劉益謙在房地產領域頻繁出手，布局廣泛。

如2017年，國華人壽與中國金茂聯手，以41.24億元高價拿下上海北外灘一塊優質地塊。然項目一度進展不順利。據經理人雜志，2020年，國華人壽以11.91億元收購中國金茂所持項目全部股份。為了盤活、國華人壽向上海坤茂置業有限公司（孫公司）借款13.6億。

2021年再次向上海坤茂提供總額不超18億的財務借款，實際發生借款2.06億。2023年該地塊上建成的上海國華金融中心正式啟用，國華人壽總部也遷至該中心。該項目的開發建設，由宸嘉發展集團有限公司（簡稱“宸嘉發展”）全程代建管理。

據華夏時報，近年來國華人壽陸續將多個地產項目轉讓給宸嘉發展，雙方在地產領域合作較為緊密。如2019年，深圳福晟集團陷入債務危機時，國華人壽旗下的上海霽達投資管理中心（有限合伙）接盤了深圳福晟地產65%股權，之后上海霽達將股權轉讓給宸嘉發展。2022年，國華人壽投資7億元建設的國華合悅家上海普陀國際康養中心，作為國華人壽首家旗艦康養社區，其代建管理方也是宸嘉發展。國華人壽旗下的武漢長江新城康養綜合體項目，同樣由宸嘉發展負責代建管理。

行業分析師王婷妍表示，這種深度綁定的合作模式，容易一榮俱榮一損俱損，在當前房地產業面臨調整的背景下，可能成為國華人壽業績波動的一個外部因素。

此外，國華人壽一度還以“愛炒股”聞名。2023年報顯示，截至當年末，國華人壽投資資產規模2668.19億元，較上年增加6.67%，約占總資產90.39%。其中，基金、股票以及投資性房地產的投資規模分別同比增加26.59%、57.33%和73.96%。

然也是2023年，國華人壽投資收益與公允價值變動損益總計75.66億元，同比下降24.3%。年報中將虧損原因歸結為750日移動平均國債收益率曲線下行致使增加計提準備金，以及當年投資收益減少。

結合上述房地產表現，是否在為往期“不務正業”的后遺癥買單，值得企業審視反思。

3

資本大佬浮沉

LAOCAI

無論天茂集團，還是國華人壽，劉益謙都是關鍵先生，其在資本市場素有威名。早在2002年12月，新理益集團以1.4億元收購湖北百科藥業（天茂集團前身）1.2億股國有法人股，每股成本1.17元。加上此前收購的8.97%股權，新理益集團以28.97%的持股比成為第一大股東。劉益謙隨后擔任天茂集團董事長。

2015年，天茂集團向新理益集團、劉益謙、王薇合計發行29億股，每股發行價3.39元，募資98.5億元。其中，72.4億元用于收購國華人壽43.86%股權，將持股比增至51%；同時向國華人壽增資25.5億元，并補充流動資金。此次定增完成后，劉益謙家族持股比進一步提升。

2016年3月，天茂集團完成上一輪定增后，隨即策劃了面向機構投資者的定增計劃。該計劃于2017年實施，天茂集團完成48.4億元的非公開發行，每股發行價7.11元，較劉益謙家族2015年的定增價翻倍不止。通過兩次定增，劉益謙家族持股比達65.45%。

2025年5月5日晚，天茂集團公告稱，截至2025年4月30日，公司通過股份回購專用證券賬戶，以集中競價交易方式首次回購3649萬股公司股份，占總股本0.7386%。回購的最高成交價與最低成交價均為2.74元/股，成交總金額約1億元（不含交易費用）。完成此次回購注銷后，天茂集團總股本將從49.41億股縮至49.04億股，降幅0.75%。股本結構也將相應調整：無限售流通股占比將從92.14%微降至92.09%，限售股比則從7.86%提至7.91%。經過股權穿透后，劉益謙家族對天茂集團的股權持有比超六成。如果按照天茂最新110億元市值計算，劉益謙家族持股市值約70億元，已低于當年入股成本。

2015年至2023年間，天茂集團累計分紅16億元。按劉益謙家族六成以上的持股比例計算，預計可獲得分紅約10億元。加上目前的持股市值，劉益謙家族僅能勉強保本。如果后續股價繼續下探，則將面臨虧損風險。

煩惱不止在天茂集團。2015年，劉益謙為拓展金融領域布局，旗下新理益集團投入100億元，受讓了長江證券原第一大股東所持14.72%的股權，躋身第一大股東。之后繼續增持。如2020年7月，新理益集團增持5563.28萬股長江證券股份，所耗資金保守估計超3億元。

而截至2025年7月11日收盤，長江證券股價7.23元。新理益集團所持14.89%的股權市值大約60億元。較最初百億投資浮虧約四成。且伴隨2024年退居第二大股東，公司話語權有所削弱。

值得一提的是，劉益謙還是知名藝術品收藏家，一直“買多賣少”。但從2023下半年開始，釋出其與妻子王薇所持有的部分藝術品。由此被業內人士認為是“割肉離場”，劉益謙“資金鏈緊張”說法隨之流出。不過也有輿論認為，藝術品收藏除了愛好也具投資功能，有買有賣很常見，劉益謙夫婦通過藝術品市場拍賣的藏品應不到其收藏總量1%。

孰是孰非，不做評價，等待時間作答。能肯定的是，當下天茂集團的退市危機來得頗為突然，也讓資本大佬劉益謙置于聚光燈下。所有一切疑問，或許要等待證監會的調查結果。

4

順勢而為、脫胎換骨

LAOCAI

根本而言，業績是股價的第一支點。想要擺脫當下困局，還需潛下心來改善業務盤。

上述到行業視角，國華人壽現狀并非個例，凸顯了中小型險企特定市場環境下的經營挑戰。如何保持戰略定力、打磨業務專業性、特色化，繼而從粗放增長向高質量、精細化轉變，這是一個嚴肅考題。

好在，國華人壽也有一定的市場積累、并在持續自我改進。據官網介紹，已形成了以銀行保險和互聯網渠道為主，輔以其他渠道的差異化經營格局。公司表示，將保持適度的業務規模，持續優化業務結構和資產配置，穩步推進資產負債匹配，強化新技術應用和人才儲備，完善經營管理體系，全面提升經營能力。在確保保費收入基本穩定的同時，根據市場情況靈活調整業務節奏和結構，重點發展長期價值型和風險保障型業務。

同時，積極探索新業務增長點。在投資者互動平臺上，天茂集團表示國華人壽正穩步發展養老金融業務，持續開發高質量的養老保險產品，致力打造“保障+服務”的綜合養老生態體系。2024年10月，國華人壽旗下首個高端康養項目——國華合悅家上海普陀國際康養中心正式投入運營，標志著養老金融領域邁出重要一步。

2024年末，九部門聯合發布《關于金融支持中國式養老事業服務銀發經濟高質量發展的指導意見》，強調要為不同年齡段的老年人提供多樣化的養老金融服務。

種種而觀，國華人壽正在聚焦主業、優化升級業務渠道，打磨特色競爭力、開拓新增曲線。身處至暗的天茂集團，依然不缺反轉乃至逆襲的可能性。

只是，這個過程難一蹴而就，陣痛期有多長、最終扭虧勝算多大，取決于產品創新、服務升級、科技賦能、合作協同的效率、質量、精準度。

一句話這是一項系統工程。需要上下一體、錨定主業、堅定初心。無論做企業還是做投資貴在與趨勢為伍，順勢而為。高質量發展大旗昭昭，新周期新常態下往期的掙快錢、快掙錢、短利思維已沒有了市場。個中打法取舍，考驗劉益謙的耐心勇氣、脫胎換骨的大智慧。