出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年上半年，港交所迎來IPO遞表熱潮，企業上市熱情持續高漲。

其中，生物醫藥領域的表現尤為搶眼。目前，腦動極光、維昇藥業、映恩生物、撥康視云、恒瑞醫藥等十多家生物醫藥企業已成功登陸港交所。

這股生物醫藥企業赴港上市的熱潮，離不開港交所多年來對創新型企業的制度支持。自2018年起，港交所陸續推出“18A”“18C”等創新上市規則，打破了傳統上市對盈利或收入的硬性要求，為未盈利、仍處研發階段的生物科技公司開辟了直接融資通道。

在這一背景下，6月29日，百力司康正式加入遞表隊列，向港交所提交上市申請。作為創新藥企業，公司的針對乳腺癌、非小細胞肺癌等核心產品正處于關鍵研發階段。此次赴港上市，百力司康能獲得資本的青睞嗎？

1、兩位海歸女博士聯合創業

百力司康的故事，始于兩位志同道合的海歸女博士——魏紫萍與周宇虹。

1987年，魏紫萍從中國科學技術大學化學系畢業，隨后赴美國深造，于1994年獲新澤西州立羅格斯大學化學博士學位。

此后25年間，她深耕制藥行業，在百時美施貴寶、強生等跨國藥企擔任資深研究員，后升任阿斯利康/MedImmune生物制藥開發科學總監，深度參與藥物研發全流程，積累了豐富的國際視野與深厚的技術經驗。

周宇虹的學術與職業軌跡與魏紫萍高度契合。1987年，她獲復旦大學生物化學學士學位，1990年取得遺傳學碩士學位，1994年獲新澤西州立羅格斯大學微生物學及分子遺傳學博士學位。

周宇虹曾在日本藥企衛材旗下子公司擔任抗體開發高級總監十余年，深耕靶向治療與免疫治療領域，積累了逾25年研發經驗。

2017年，兩位60后女博士從跨國藥企資深從業者攜手轉身，成為中國創新藥賽道的創業者。周宇虹以首席科學官身份負責百力司康臨床前研發管理與技術創新，魏紫萍則以董事長兼CEO的身份掌舵。

憑借周宇虹在衛材任職期間積累的行業資源與技術認知，百力司康在成立初期便展現出高效的合作拓展能力。2018年3月，公司與衛材簽訂協議，獲得在候選藥物相關研發中使用艾立布林連接子（抗體與藥物之間的紐帶，在腫瘤細胞內部釋放藥物）的全球獨家授權。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

艾立布林是一種抑制微管動力學來阻止癌細胞分裂的化療藥物，作為衛材旗下的明星化療藥物，其衍生的連接子技術在穩定性與腫瘤殺傷效率上具備獨特優勢，這一合作直接為百力司康的早期研發奠定了差異化基礎。

此后數年，百力司康逐步構建起以ADC（抗體偶聯藥物）為核心的研發管線矩陣。

截至遞表前，公司已打造出由四款臨床階段候選藥物組成的ADC管線，其中核心產品BB-1701是一種靶向HER2（人類表皮生長因子受體2）、以艾立布林為有效載荷的ADC候選藥物，主要面向乳腺癌、非小細胞肺癌及其他潛在HER2表達癌癥適應癥展開研發，現已進入II期臨床。

（圖 / 公司招股書）

2023年4月28日，衛材與公司簽訂了臨床試驗合作開發協議。根據協議，百力司康和衛材將就BB-1701進行共同開發。

如衛材行使該產品戰略合作的選擇權，百力司康會獲得相應的行權付款，同時將獲得總計高達20億美元的開發與商業化里程碑付款，以及銷售分成，衛材會獲得該產品全球（除大中華區外）開發和商業化權益。

然而，2025年5月，衛材就BB-1701的臨床試驗合作開發事宜訂立逐漸終止合作協議，百力司康將獨自負責BB-1701未來的全球開發及商業化。其突然“退出”，使得百力司康核心產品的商業化前景蒙上了一層陰影。

2、關鍵合作伙伴衛材終止臨床合作，影響幾何？

從百力司康的發展歷程來看，衛材曾扮演了關鍵角色。

不僅首席科學官周宇虹曾任職于衛材，公司首席業務官Shuhei Shimizu亦有衛材相關履歷，2013年10月至2018年9月期間，他曾在衛材附屬公司擔任商業發展、知識產權及聯盟管理副總裁。

合作層面，衛材既是百力司康的重要供應鏈伙伴，也是核心技術支持方。2023年，公司從衛材采購原材料及技術服務的費用達3284萬元。衛材同時也是百力司康的第七大股東，持股7.75%。

從過往營收數據來看，衛材在百力司康的收入構成中占據絕對主導地位。2023年，百力司康全年1.8億元收入全部來自衛材；2024年，來自衛材的收入為2226.1萬元，占比仍高達98.5%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

可見，衛材不僅是客戶、股東，更是其營收的核心支柱。如今衛材從核心產品的臨床試驗合作開發中撤離，20億美元的開發與商業化里程碑付款化為泡影，百力司康面臨著嚴峻的財務挑戰，亟需開辟新的營收渠道，以此緩解短期營收壓力，穩定公司運營。

而雙方合作終止的原因，招股書中并未披露。

據招股書，核心臨床試驗本由衛材牽頭，是BB-1701借助衛材資源、打通全球臨床推進路徑的關鍵布局。如今，衛材突然終止合作，使得該試驗后續推進節奏被打亂，資金支持、國際多中心協調等環節都需重新梳理。對此，「子彈財經」向其詢問合作終止的原因，但截至發稿，尚未回復。

招股書中，百力司康稱，公司正在快速推進BB-1701的全球臨床開發策略，以確保率先在市場上推出針對優赫得經治的轉移性乳腺癌患者的療法。根據弗若斯特沙利文資料，BB-1701是相關療法臨床階段最靠前的ADC。

2025年下半年，公司預計與美國食品及藥物管理局、歐洲藥品管理局、中國國家藥品監督管理局及日本醫藥品醫療器械綜合機構在內的全球監管機構開會討論上述療法的臨床實驗。

除乳腺癌外，公司還通過臨床試驗探索將適應癥擴大至肺癌治療領域。

不過，ADC療法雖為近年來增長最快的癌癥治療方式之一，憑借“抗體靶向性+高細胞毒性”的雙重優勢備受關注，但賽道的白熱化競爭已引發行業內卷。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

目前，羅氏制藥的赫賽萊、第一三共株式會社和阿斯利康聯合開發的優赫得、榮昌生物的愛地希及恒瑞的艾維達，是全球范圍內僅有的四種獲批HER2 ADC藥物。

對BB-1701而言，其核心定位是“耐藥患者”這一細分人群，而“后線治療”（在一線治療失敗后針對腫瘤的進一步治療措施）的屬性本身就面臨挑戰，醫生與患者對后線藥物的支付意愿通常低于一線治療。

此外，未來商業化過程中，還需應對潛在的價格競爭等壓力，如何在激烈競爭中實現市場突圍，仍是其需要跨越的難關。

3、獲高瓴資本投資，對賭條款壓頂

無論是臨床試驗還是商業化推廣，均需要大量資金支持，百力司康的資金實力究竟如何？

從公司的財務狀況來看，由于尚未有產品實現銷售收入，公司持續處于虧損狀態。2023年、2024年，公司凈虧損分別為2.06億元、5.57億元，2024年虧損規模同比大幅擴大。

（圖 / 公司招股書）

尚未盈利的情況下，公司已累計完成五輪約8.74億元的融資，并引入衛材、高瓴資本、夏爾巴投資、東方富海等知名機構，公司的每股成本已由天使輪的2元/股增長至B++輪的14.63元/股。

截至遞表前，東方富海、夏爾巴投資、高瓴資本分別持股11.55%、9.21%、11.7%。

（圖 / 公司招股書）

但融資背后，對賭條款如懸頂之劍。2024年末，公司的可贖回負債達17.6億元，較上年增4.3億元。

協議約定，若觸發“2025年底未合格IPO、創始人失控制權/離職、經營持續困境”等事件，優先股投資者可要求現金回購，回購價取“發行價+10%單利（扣減股息）”與“贖回日凈資產份額”較高值。

從資金儲備看，截至2024年末，百力司康手持現金及現金等價物為4.32億元。公司測算顯示，若未來平均現金消耗率達到2025年水平的1.7倍，現有資金可支撐27個月的財務穩健；而若疊加IPO募資凈額，這一周期將延長至108個月。

現階段，百力司康仍需要盡快上市。畢竟，2025年底實現上市不僅是緩解現金流壓力的關鍵，更是規避對賭條款觸發的關鍵。

此外，BB-1701全球臨床推進、衛材退出后的自主商業化籌備等，都可能讓實際燒錢速度遠超預期，進一步壓縮資金緩沖空間。

今年以來，已有多家生物醫藥企業成功登陸港交所。在ADC賽道競爭白熱化與自身資金壓力的雙重驅動下，百力司康能否緊隨其后，成為港交所的下一個生物醫藥新貴？「子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。