摘要：任何細微的邊際改善都將帶來巨大彈性。

醫藥生物行業的這個冬天實在太長了，所以早春的復蘇才會讓人充滿希望。

把記憶拉回遙遠的2021年，最悲觀的人可能也沒想到行業的下行周期會持續3年以上，以致于最樂觀的人也逐漸失去了信心和耐心。這其中有宏觀經濟的原因，也有資本市場整體行情的制約，當然，還有產業自身的問題。

但所有這些都不重要了。

人不可能永遠活在過去，企業也一樣，調整從來不是主旋律，發展才是永恒不變的主題和大勢所趨。進入2025年，我們很高興看到越來越多的企業正穿越顛簸與喧囂，它們甚至已經找到了重新撬動增長的支點。

過去已去

一個不爭的事實是，醫藥生物企業過去幾年表現平平，很大程度上并非自身不夠努力，而是由不可抗力左右和決定的。

始于2020年的特殊公衛事件，一度為醫療類企業帶來大量被動的非常規訂單，對短期業績形成巨大拉力，但這種“黑天鵝”式增長所引發的高基數效應疊加政策層面持續施壓，也讓之后的發展壓力倍增。

而自2022年開始的生物醫藥行業融資寒冬，伴隨著研發管線收縮和資本開支削減，為醫藥產業鏈上下游都帶來了發展過程中不可避免的陣痛。

2024年很可能是一道由衰轉盛的分水嶺。

醫療設備去年國內招投標規模為1371億元，同比下降20%，但下半年隨著設備更新快速落地及院端預算加速使用，行業迅速放量。據眾成數科統計，2025年上半年國內醫療器械招投標整體市場規模超800億元，同比增長62.75%。從月度趨勢看，1-6月各月市場規模均高于去年同期，其中3月單月同比增速更是高達113%。

而在2025年更是中國創新藥企BD的新高潮，截至6月底已達成52項出海交易，其中18項總額超10億美元，披露的總金額超過647億美元。這無疑讓生命科學上游企業在經歷調整和動蕩后迎來轉折曙光。

行業整體的冷暖變化將在微觀個體層面看得更加清晰和具體。

海爾生物就是其中一個代表，過去兩年，來自醫療和制藥用戶的雙重挑戰讓公司經歷了至暗時刻，但從歷史數據來看，2024下半年海爾生物收入增速已經同比轉正， 2025年Q1在同期高基數的情況下也為全年奠定了好的開始，24年一直困擾公司的太陽能疫苗方案業務繼去年Q4恢復正增長后今年持續復蘇。盡管凈利潤還未止跌，但這背后另有原因，2024年利潤下滑是受到投資收益擾動（只有2380萬元，同比下滑71.34%），2025年Q1利潤下滑是因為公司戰略擴張導致短期投入增加。

能否確認反轉還有待基本面持續驗證，短期或許會有反復，但大方向和大基調是確定的。高基數風險釋放疊加業務企穩反彈，過去縈繞在海爾生物頭頂的陰霾已漸漸散去。

現在只剩下一個問題，海爾生物深蹲后會不會再次起跳，或者說公司是否還能不斷創造增量。

未來已來

從美敦力到賽默飛，從之前的邁瑞到近幾年的華潤，對外并購一直都是醫療公司走向強大的高速公路，海爾生物現在明顯也開啟了這一進程。

2020年并購海爾血技（原“重慶三大”），打通血液產業中下游，將產品向耗材和設備方向延伸；2021年設立青島鴻鵠，將溫度控制的技術優勢向航空溫控業務拓展；2022年收購免疫規劃信息化龍頭金衛信，增強智慧公共衛生業務的整合方案服務能力，同年收購蘇州康盛，布局實驗室塑料耗材，與既有的樣本存儲方案、實驗室服務業務形成協同；2023年收購海爾生物醫療科技（蘇州）（原“蘇州厚宏科技”），加速開拓智慧藥房賽道；2024年并購上海元析儀器，切入分析儀器賽道，補充實驗室服務能力。

過去五年，海爾生物圍繞自身的技術能力和戰略構想進行了一系列并購操作，拓展產業鏈，補強產業鏈，這些項目現在已陸續進入集中兌現期。

2024年，海爾血技收入增長14%，增速為行業平均水平的1.3倍；金衛信收入增幅高達47%；智慧藥房（用藥自動化）收入增幅接近翻倍；液氮板塊收入增長近 20%……

值得注意的是，這些項目實現成功的最大意義其實并不在于能給海爾生物帶來多大的短期業績提振，而是從根本上閉環了公司外延擴張的邏輯。

海爾生物以低溫存儲起家，長期以來資本市場對這家企業的認知是“小而精”，但缺乏足夠的成長性和想象力。盡管公司多次表示自己可以通過外延式發展不斷進階，市場卻難免會有邏輯最終可能被證偽的擔憂。

現在完全不一樣，事實已經雄辯地證明，海爾生物不僅可以高效外拓，而且還具備點石成金，化腐朽為神奇的能力。在海爾生物旗下，新進入的產業幾乎無一例外的全都實現了做大做強，有的甚至完成了“階級跨越”。根據對招標數據的粗略統計，海爾血技采漿耗材市場占有率從2020年的30%多大幅提升到2024年的50%以上；海爾生物醫療科技（蘇州）市場份額在并購后成功進入行業TOP3。

2024年，公司整個非存儲新產業的營收同比增長21.25%，收入占比提升到45.47%，同比增加7.93pct，今年一季度收入繼續同比增長13.92%、環比增長27.35%。

海爾生物正在快速擺脫存儲業務的單一結構約束，進入多增長極共同驅動的新成長周期。只要沿著這條路往下走，理論上公司可以通過不斷擴大能力圈來維持長期增長。

就拿去年剛并入的上海元析來說，海爾生物相當于又開辟了一個新大陸。

根據華創證券的數據，質譜、色譜、光譜等科學實驗儀器的市場規模約650億元，而且七成以上依賴進口。在中國科研產業擴容和國產替代的大時代背景下，這塊業務注定廣闊天地、大有可為。

根據對招標數據的粗略統計，上海元析的光譜類、有機元素分析類設備位居國產儀器第一梯隊，其中Toc（總有機碳分析儀）排名本土第一，紫外分光光度計排名前二，今后勢必會成為國產替代的排頭兵。海爾生物現在每年營收只有20多億，如果能在科學儀器這個大塊頭領域打開突破口，對公司將是改命般的提振和拉動。

反轉在即

如果要找出過去幾年資本市場最差的板塊，醫療絕對算一個。

2021年下半年至今，中證醫療指數（399989）最多跌超70%，目前指數滾動市盈率只有約30倍，處于歷史20%分位點。到2024Q4，全部公募基金對醫藥板塊的持倉比例只有8.58%，環比下降1.08pct，降至歷史最低位置。

越是在這種極度冷清的時刻，越要引起高度重視，投資向來都是“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”，危機之后都是轉機。

從短期出發，曾對行業形成估值抑制的政策因素已發生明顯的方向性變化。

2024年，政府工作報告首提創新藥；11月，國家醫保局發文提到要引導商保更多支持包容創新藥械。今年1月，國家醫保局提出將發布醫保丙類目錄，增量支付時代呼之欲出；7月3日，藥監局發布重磅政策，明確表示支持醫療器械創新發展。因政策收緊而殺估值，也必將因政策寬松而修復估值。

從長期出發，中國老齡化時代的不期而至注定要催生一個史無前例的龐大醫療市場。

以“60后和70后”為代表的嬰兒潮一代即將進入老年時代，這代人是中國歷史上絕無僅有的黃金一代。

一方面，人多，根據全國老齡辦的預測，全國60歲及以上老年人口將從2023年的2.97億增長到2033年的超4億；另一方面，錢多，這代人深度受益改革開放，掌握最多的社會財富，擁有旺盛的購買力，安度晚年與健康長壽是他們現在最核心的訴求。

過往三年，醫藥生物板塊已經經受住了極限壓力測試，情況不可能繼續變差，只會越來越好。

在二級市場，2025年Q1北向資金wind醫療保健板塊持倉市值1465億，到Q2已增長到1595億。國資更是延續了過去幾年在醫療領域瘋狂攻城略地的態勢，比較有代表性的一筆操作是今年一季度青島國資高調入場海爾生物，直接晉升公司第三大股東。

當所有負面因素都已充分進入股價，任何細微的邊際改善都將帶來巨大彈性。創新藥今年上半年已經率先垂范，大醫療板塊的重生與重估大概率也將次第展開。

沒有一個冬天不會過去，也沒有一個春天不會到來。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議。