來源：市場資訊

（來源：華泰證券研究所）

公用事業(yè)：“雅下”水電工程開工，看好水電設(shè)備

全球最大的水電項(xiàng)目“雅下”正式開工，看好水電訂單超預(yù)期

雅魯藏布江下游水電工程7月19日開工，保守估計(jì)相關(guān)投資中水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)總量價值約535-954億，或在2030年后接棒抽蓄成為水電設(shè)備新的增長點(diǎn)，有效保障行業(yè)產(chǎn)能利用率飽滿。我們認(rèn)為相關(guān)行業(yè)龍頭估值已經(jīng)反映了市場對訂單可持續(xù)性的擔(dān)憂，未來有望隨著訂單不斷超預(yù)期而逐漸修復(fù)。

“雅下”水電正式開工，裝機(jī)規(guī)模約6000萬千瓦

據(jù)新華社報導(dǎo)，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式7月19日上午在西藏自治區(qū)林芝市舉行。雅下水電工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。此前的2024年12月，央視新聞報導(dǎo)該項(xiàng)目已經(jīng)獲得中國政府的正式核準(zhǔn)。根據(jù)2025年1月23日外交部援引的印度主流英文報紙《印度快報》中題為《助力綠色目標(biāo)—雅魯藏布江下游水電工程不會傷害印度》的文章，“雅下”項(xiàng)目預(yù)計(jì)裝機(jī)規(guī)模約6000萬千瓦，是全世界范圍內(nèi)目前規(guī)劃中最大的水電站。

水輪機(jī)設(shè)備訂單：我們保守測算535-954億，2030年前后落地

“雅下”項(xiàng)目總投資超過1萬億，但考慮到工程的選址我們推測其中設(shè)備占比不高。常規(guī)水電項(xiàng)目水輪機(jī)及附屬設(shè)備的單位價值量大約在0.74-1.33元/瓦，考慮到雅下建設(shè)難度大、高水頭對輪機(jī)要求高，保守假設(shè)單瓦設(shè)備價值高于平均水平20%，工程相關(guān)訂單水輪機(jī)及附屬設(shè)備總量價值約535-954億，是兩家公司2024年水電訂單的5.5-11.4倍。參照藏木水電站（雅魯藏布江干流第一座大型水電站）的建設(shè)進(jìn)度，“雅下”項(xiàng)目工期至少10年，我們推測投產(chǎn)時間在2035-2040，設(shè)備招標(biāo)可能在2030年前后，最早有望于“十五五”為兩家公司貢獻(xiàn)水電訂單與收入。

我們認(rèn)為當(dāng)前估值或反映了市場對訂單可持續(xù)性的過度擔(dān)憂。我們判斷煤電2025-30年或迎來高水平核準(zhǔn)，水電業(yè)務(wù)2030年后還有看點(diǎn)，結(jié)合強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，我們認(rèn)為未來發(fā)電設(shè)備制造業(yè)估值有望修復(fù)（具體可以參考我們在2025年6月2日發(fā)布的報告《三大電氣：電力新周期下的變化》）。

風(fēng)險提示：新增電源審批不及預(yù)期，火電的電價機(jī)制發(fā)生變化導(dǎo)致業(yè)主投資的積極性降低，競爭加劇導(dǎo)致新訂單單價與利潤率明顯下降。

研報《“雅下”水電工程開工，看好水電設(shè)備》2025年7月20日

王瑋嘉 分析師 S0570517050002 | BEB090

黃波 分析師 S0570519090003 | BQR122

胡知 分析師 S0570523120002

李雅琳 分析師 S0570523050003 | BTC420

建筑：“雅下”水電正式開工，利好基建鏈

“雅下”水電工程正式開工，利好基建施工及水泥民爆

據(jù)新華社，7月19日上午，雅魯藏布江下游（簡稱“雅下”）水電工程開工儀式在西藏林芝舉行。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，是目前全球規(guī)劃中最大的水電站項(xiàng)目。我們認(rèn)為該項(xiàng)目的實(shí)施，將有望增加水電基建工程施工，并帶動當(dāng)?shù)厮?、減水劑及民爆等產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分材料需求；而考慮該項(xiàng)目的工程技術(shù)高難度及材料準(zhǔn)入高標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為有望受益的龍頭企業(yè)將更加集中。此外，我們認(rèn)為該類國家戰(zhàn)略重點(diǎn)工程將創(chuàng)新使用更多材料及工法，有望帶來地基處理、功能性材料等新增需求。

工程施工技術(shù)難度大，水電工程國家隊(duì)一體化優(yōu)勢突出

“雅下”水電工程項(xiàng)目對于施工方提出了更高要求，我們認(rèn)為具備規(guī)劃設(shè)計(jì)施工一體化優(yōu)勢的水電工程央企有望受益。一方面，“雅下”水電工程裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)約6000萬千瓦，而三峽水電項(xiàng)目裝機(jī)2250萬千瓦；另一方面，由于“雅下”水電工程面臨高烈度地震活動頻繁、高原峽谷、滑坡等復(fù)雜地質(zhì)條件，具備相關(guān)項(xiàng)目施工經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)很少。參考三峽水利項(xiàng)目中工程建設(shè)投資占總投資的58.7%，我們認(rèn)為“雅下”項(xiàng)目中工程建設(shè)投資約7056億元，若按15年施工周期估算，年均施工投資額約470億元，約占2024年全國水電電源基本建設(shè)投資的43%。

交通物流有挑戰(zhàn)，水泥民爆或受益短運(yùn)輸半徑

盡管“雅下”前期輔助性工程已陸續(xù)鋪開，但由于該項(xiàng)目所處區(qū)域廣袤、大型運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)稀缺、生態(tài)敏感性高，水泥、外加劑等對運(yùn)輸距離高度依賴和實(shí)行許可證制度的民爆有望受益，且當(dāng)?shù)匦略霎a(chǎn)能的概率較低。1）據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，截至25H1末，西藏自治區(qū)9家水泥企業(yè)共有15條熟料生產(chǎn)線，熟料日產(chǎn)能3.95萬噸。我們測算該項(xiàng)目帶來的水泥總需求有望超過2500萬噸；2）參考三峽工程2800萬立方米混凝土澆筑量和1.34億立方米土石方挖填量，我們測算“雅下”項(xiàng)目需澆筑混凝土約7933萬方混凝土、土石方挖填量約3.8億噸，有望增加減水劑和民爆總需求均在50萬噸以上。

重點(diǎn)工程創(chuàng)新需求大，聚焦地基處理及功能性新材料

自2024年12月“雅下”水電工程正式獲批，該項(xiàng)目官宣正式開工僅約半年時間，我們認(rèn)為其詳細(xì)設(shè)計(jì)和施工方案或已確定，不同方案對于施工及建材需求不同。而該項(xiàng)目屬于國家戰(zhàn)略重點(diǎn)工程，也將獲得中央預(yù)算內(nèi)投資、政策性銀行貸款和超長期特別國債等中長期資金支持，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度也有望加快。在具體實(shí)施方面，由于項(xiàng)目規(guī)模大、難度高，考慮當(dāng)?shù)夭牧瞎┙o現(xiàn)狀，我們認(rèn)為其中對于工程和材料的創(chuàng)新需求或增大，建議重點(diǎn)聚焦地基處理及功能性新材料等領(lǐng)域的應(yīng)用和推廣。

根據(jù)2013年6月中國審計(jì)署發(fā)布的長江三峽工程竣工財務(wù)決算草案審計(jì)結(jié)果，三峽工程財務(wù)決算總金額為2078.73億元，其中樞紐工程873.61億元，占總投資的42.0%；輸變電工程348.59億元，占總投資的16.8%；移民資金共856.53億元，占總投資的41.3%。樞紐工程和輸變電工程等基礎(chǔ)設(shè)施投資合計(jì)占比58.8%，因移民規(guī)模較大導(dǎo)致。

風(fēng)險提示

項(xiàng)目施工方案差異導(dǎo)致測算的市場空間差異：我們在本報告有關(guān)施工服務(wù)及建材市場需求測算，主要基于“雅下”水電工程項(xiàng)目與三峽大壩項(xiàng)目的規(guī)模類推。但由于兩個項(xiàng)目所處地質(zhì)運(yùn)輸條件差異大，施工工法及方案不同，可能導(dǎo)致本文測算的市場空間產(chǎn)生誤差。

項(xiàng)目施工進(jìn)展低于預(yù)期：盡管該項(xiàng)目屬于國家重點(diǎn)戰(zhàn)略工程，在資金方面受到超長期特別國債等資金支持力度有望更大，施工周期或在10-15年。但考慮該項(xiàng)目的龐大規(guī)模，以及復(fù)雜的地質(zhì)及施工條件，項(xiàng)目施工進(jìn)度仍然可能滯后，導(dǎo)致對施工及建材的需求拉動低于預(yù)期。

施工服務(wù)或產(chǎn)品價格提升低于預(yù)期：盡管該項(xiàng)目由于技術(shù)要求高，能夠進(jìn)入合格供應(yīng)商的建筑施工商或材料商較少，正式開工后部分產(chǎn)品或出現(xiàn)供不應(yīng)求。但考慮該項(xiàng)目為國家級重點(diǎn)工程，具有較強(qiáng)的社會公益屬性，因此價格或無法大幅提升。

研報《“雅下”水電正式開工，利好基建鏈》2025年7月21日

方晏荷 分析師 S0570517080007 | BPW811

黃穎 分析師 S0570522030002 | BSH293

王璽杰 分析師 S0570524110002

樊星辰 分析師 S0570525040003

能源：雅江工程啟動，利好發(fā)輸電設(shè)備龍頭

2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程項(xiàng)目（以下簡稱雅江下游項(xiàng)目）開工儀式舉行。雅江下游項(xiàng)目預(yù)計(jì)裝機(jī)容量>6000萬千瓦、年發(fā)電量約3000億千瓦時，約為三峽工程的3倍（2250萬千瓦/882億千瓦時）；總投資為三峽工程的5倍(1.2萬億元V.S. 2100億元)。我們看好雅江下游項(xiàng)目將帶動兩大投資機(jī)遇：1）水電設(shè)備方面，預(yù)計(jì)帶動約720億元新增訂單，利好發(fā)電設(shè)備龍頭；2）輸變電設(shè)備方面，雅江下游項(xiàng)目以外送為主的電力消納需求推動特、超高壓直流線路建設(shè)，設(shè)備投資或達(dá)500億元，利好電網(wǎng)設(shè)備龍頭。

三峽工程煉成“國之重器”

雅江下游項(xiàng)目啟動，預(yù)計(jì)總裝機(jī)容量超過6000萬千瓦，有望帶來百億級訂單機(jī)遇。作為傳統(tǒng)電源設(shè)備龍頭，已完成水輪機(jī)組技術(shù)引進(jìn)、吸收與高度國產(chǎn)化?；仡櫲龒{工程，兩大傳統(tǒng)電源設(shè)備龍頭通過“技術(shù)引進(jìn)+合作分包”參與左岸機(jī)組建設(shè)；即外資VGS聯(lián)營體（福伊特、通用電氣、西門子）和ALSTOM聯(lián)營體（阿爾斯通、ABB）分別中標(biāo)左岸6/8臺機(jī)組，兩大龍頭則承擔(dān)分包商職能。通過設(shè)備分包制造積累經(jīng)驗(yàn)，2003-2004年與外資同臺競標(biāo)。隨雅江下游項(xiàng)目全面啟動，具備技術(shù)積淀和產(chǎn)能優(yōu)勢的電源設(shè)備龍頭有望再次擔(dān)當(dāng)主力，承接新一輪水電設(shè)備需求增長。

雅江項(xiàng)目長周期招標(biāo)潮起，打開水電設(shè)備營收上行空間

雅江下游項(xiàng)目有望于2028年起釋放新增訂單，與2025-27年煤電收入高峰實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)銜接，緩解市場對后續(xù)訂單斷檔的擔(dān)憂。雅江下游項(xiàng)目建設(shè)周期預(yù)計(jì)超10年，或在2035-40年投產(chǎn)。1）時間線方面：參考三峽、烏東德、白鶴灘等大型水電項(xiàng)目，項(xiàng)目開工后第2-3年啟動設(shè)備招標(biāo)，第3-4年確認(rèn)訂單，訂單從確認(rèn)到交付3-5年；我們預(yù)計(jì)雅江下游項(xiàng)目或在2028-29年帶來新增訂單高峰，此后陸續(xù)兌現(xiàn)為營收。2）價值量方面：按水輪機(jī)招標(biāo)價中位數(shù)1200元/kW（800-1400元/kW）估算，雅江下游項(xiàng)目或?qū)崿F(xiàn)720億元新增訂單，2031-35年或帶來年均144億元的額外營收。此外，雅江下游項(xiàng)目采用徑流式設(shè)計(jì)，依托超2000米天然落差發(fā)電，疊加流域人口稀少，移民成本低（徑流式項(xiàng)目移民安置占總費(fèi)用通常<10%，對比三峽>40%），設(shè)備采購占比或有所提升。雅江下游項(xiàng)目作為常規(guī)水電超級工程，有望成為2030年后抽蓄外的新增長引擎。

外送消納為主，特、超高壓設(shè)備需求有望得到帶動

雅魯藏布江下游水電工程電力將以外送消納為主，西南水電資源豐富，西北、西南電網(wǎng)的發(fā)電量遠(yuǎn)大于用電量，2023年比值分別達(dá)到125%、111%，當(dāng)?shù)責(zé)o法完全消納。雅江水電工程位于西藏林芝市，大容量、遠(yuǎn)距離輸送要求下我們預(yù)計(jì)該工程特、超高壓直流輸電線路配套建設(shè)需求較多，相關(guān)電網(wǎng)設(shè)備需求有望得到帶動。通過我們梳理，一般配套的特高壓工程完工時間會領(lǐng)先水電站投運(yùn)時間0.5~2年左右，而特高壓直流工程核準(zhǔn)到開工的時間均值為3個月，開工到投運(yùn)的均值為25個月。據(jù)此推算，假設(shè)水電工程的建設(shè)周期為10年，部分特高壓項(xiàng)目可能會于“十五五”期間開展可研、核準(zhǔn)工作，“十六五”會進(jìn)入主要建設(shè)期并實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)。單條特高壓直流的輸送容量在8-12GW，我們預(yù)測雅江水電工程的配套特高壓直流建設(shè)需求在5條以上，柔性直流或?yàn)橹饕募夹g(shù)路線。參照甘肅-浙江線路，我們假設(shè)單條柔直設(shè)備投資額在100億元，那么整體設(shè)備投資額在500億元左右。看好特高壓設(shè)備龍頭充分受益。

風(fēng)險提示：工程建設(shè)不及預(yù)期、招標(biāo)市場競爭加劇、招標(biāo)成交價低于預(yù)期等。

特高壓建設(shè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)包括預(yù)可研—可研—核準(zhǔn)—開工（設(shè)備招標(biāo)）—投運(yùn)。核準(zhǔn)為影響項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，一般來說核準(zhǔn)環(huán)節(jié)一旦通過，將較快進(jìn)入開工、招標(biāo)環(huán)節(jié)。我們通過梳理特高壓項(xiàng)目的各個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時間節(jié)奏，統(tǒng)計(jì)得到直流特高壓核準(zhǔn)到開工的時間間隔均值為3個月，開工到投運(yùn)的建設(shè)時間均值為25個月。（前期已發(fā)布于《特高壓高景氣長周期發(fā)展，核心設(shè)備供應(yīng)商有望顯著受益》250513）

工程建設(shè)不及預(yù)期

工程規(guī)模較大，建設(shè)節(jié)奏可能不及預(yù)期，影響公司收入兌現(xiàn)節(jié)奏。

招標(biāo)市場競爭加劇

如涌現(xiàn)更多參與者，市場競爭可能加劇，影響公司份額及利潤水平。

招標(biāo)成交價低于預(yù)期等

招標(biāo)價格可能低于預(yù)期，導(dǎo)致公司利潤水平下降。

研報《雅江工程啟動，利好發(fā)輸電設(shè)備龍頭》2025-07-21

劉俊 分析師 S0570523110003 | AVM464

苗雨菲 分析師 S0570523120005 | BTM578

戚騰元 分析師 S0570524080002 | BVU938

馬夢辰 分析師 S0570524100001 | BUM666

李科毅 聯(lián)系人 S0570125030018

機(jī)械：雅江項(xiàng)目開工，何種機(jī)械設(shè)備受益？

雅江水電工程開工，關(guān)注掘進(jìn)/鉆爆設(shè)備、工程機(jī)械、工業(yè)起重機(jī)等

2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程（核心項(xiàng)目墨脫水電站）正式破土動工。項(xiàng)目主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。參照三峽水電站靜態(tài)投資為1352.66億元/動態(tài)投資為2485.37億元，雅魯藏布江水電站總投資遠(yuǎn)超我國諸多重大基建工程。水電工程主要的建設(shè)流程和所需設(shè)備包括：圍堰、導(dǎo)流施工（盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)/鉆爆法隧道引水）→清淤、土方開挖（工程機(jī)械）→大壩施工（混凝土冷水機(jī)組）→機(jī)電及金屬結(jié)構(gòu)設(shè)備安裝及調(diào)試（工業(yè)起重機(jī)）。雅江水電工程項(xiàng)目有望為相關(guān)設(shè)備貢獻(xiàn)新增量。

盾構(gòu)/鉆爆設(shè)備：雅江水電站引水隧洞需求量較大，前期需求集中

墨脫水電站選址在雅魯藏布江大峽谷大拐彎處，從大拐彎入口的派鎮(zhèn)（海拔2900 米）至背崩鄉(xiāng)（海拔860 米），50公里內(nèi)落差達(dá)2000多米，至巴昔卡處（海拔155 米），相對落差達(dá)到2700多米。因此雅江水電站為引水式水電站，將水引入人工修建的引水道（如渠道、隧洞、管道），利用河流自然落差發(fā)電。雅江水電站工程需要建設(shè)50公里的引水隧洞，穿越5條區(qū)域性斷裂帶和72 條次級斷層，預(yù)計(jì)需采用技術(shù)難度較高的特殊盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)+鉆爆法組合施工，且對于盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)整體需求較大。導(dǎo)流隧道施工需要在水電項(xiàng)目前期建設(shè)完成，因此設(shè)備投資相對集中。

工程機(jī)械：存量設(shè)備的緊平衡或放大雅江項(xiàng)目帶來的需求增量

從土方開挖量角度，按照雅江項(xiàng)目發(fā)電量為三峽工程的3倍估算，雅江工程土方總開挖量約5億立方（3倍三峽工程土方量），達(dá)到當(dāng)前國內(nèi)年土方開挖總量的10%，考慮到10年以上的建設(shè)周期，對于存量需求的邊際增量有限。但當(dāng)前存量設(shè)備的緊平衡或放大雅江帶來的需求增量。基建全環(huán)節(jié)來看，由于工程機(jī)械在2020年以后二手設(shè)備出口快速增長，出清了國內(nèi)大量工況好的高價值存量設(shè)備，導(dǎo)致當(dāng)前存量市場處于緊平衡狀態(tài)。年初時需求同樣未見明顯變化，僅是在農(nóng)村水利等結(jié)構(gòu)性需求拉動下25Q1挖機(jī)內(nèi)銷同比增速較快達(dá)+38%，因此在供需緊平衡的狀態(tài)下，雅江帶來的工程機(jī)械需求有望絕大多數(shù)轉(zhuǎn)化為新設(shè)備需求。

混凝土溫控設(shè)備保證壩體質(zhì)量，后期水電站建設(shè)中工業(yè)起重機(jī)應(yīng)用廣

墨脫水電站或需較大混凝土壩體，混凝土必須在一定的溫度條件下進(jìn)行澆注才能避免日后墻體變型，開裂等狀況，通過工業(yè)冷水機(jī)設(shè)備可以制出0-10℃的冷凍水降低混凝土的出機(jī)溫度，提升混凝土澆筑時的質(zhì)量。冰輪環(huán)境大壩混凝土溫控解決方案已成功應(yīng)用于三峽工程、白鶴灘水電站等項(xiàng)目。工業(yè)起重機(jī)可精準(zhǔn)完成水電站閘門的起落和水輪機(jī)等設(shè)備倒運(yùn)安裝和檢修時的吊裝工作，在后期水電站建設(shè)中應(yīng)用較廣。法蘭泰克子公司國電大力水電站起重設(shè)備市占率較高，公司在水利工業(yè)起重機(jī)領(lǐng)域深度布局。

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司：盾構(gòu)/鉆爆設(shè)備相關(guān)、工程機(jī)械相關(guān)、混凝土溫控設(shè)備相關(guān)、工業(yè)起重機(jī)相關(guān)，具體公司名單請見研報原文。

風(fēng)險提示：項(xiàng)目建設(shè)技術(shù)路徑變化，建設(shè)整體節(jié)奏發(fā)生變化。

研報《雅江項(xiàng)目開工，何種機(jī)械設(shè)備受益？》2025-07-21

倪正洋 分析師 S0570522100004 | BTM566

楊任重 分析師 S0570522110003 | BUM664

王自 聯(lián)系人 S0570123070064

王龍鈺 聯(lián)系人 S0570124010018