中 醫 行 業 的 良 心 和 大 腦

■來源 | 金融界

近日，港交所披露北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”）第三次遞表港股主板IPO，中金公司繼續擔任獨家保薦人。這家依托百年老字號“同仁堂”品牌、聚焦“醫養結合”的中醫服務平臺，曾在2024年6月28日和12月31日兩度沖擊港股未果，此次若成功上市，將成為同仁堂集團旗下第四家上市公司，與同仁堂科技、同仁堂國藥形成“一母三子”的港股資本格局，覆蓋中醫藥全產業鏈。

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收購驅動擴張：年營收近12億，但“造血”能力存疑

同仁堂醫養的核心業務模式可概括為“醫養結合”。通過線下自有醫療機構（12家）、互聯網醫院（1家）及管理醫療機構（10家）構建分級診療網絡，提供中醫診療、健康管理、藥品銷售等一站式服務。招股書顯示，按2024年總門診人次及住院人次計，公司是中國非公立中醫院醫療服務行業最大的中醫院集團，市場份額達1.7%；按醫療服務收入計，其市場份額為0.2%，排名第二。

財務數據揭示了其擴張邏輯。2022年至2024年，公司營收從9.11億元增至11.75億元，凈利潤從-923.3萬元扭虧至4619.7萬元。其中，醫療服務貢獻超80%收入，而利潤增長的核心動力來自并購。2022年，同仁堂醫養收購浙江義烏的三溪堂保健院及三溪堂國藥館各65%股權，兩家公司2022年至2024年合計貢獻收入占比從21.9%升至31.8%，毛利占比超40%。2024年，公司再度收購上海承志堂（70%股權）和上海中和堂（60%股權），推動2025年前4個月醫療服務收入同比增長超3%。

然而，激進并購的代價逐漸顯現。截至2024年底，公司商譽賬面值達2.63億元，占凈資產的37%，遠超市場公認的30%安全線。為支付收購款，同仁堂醫養將三溪堂保健院、三溪堂國藥館及上海承志堂的部分股權質押給商業銀行，未償還借款余額達1.42億元。與此同時，公司負債率從2021年的不足10%攀升至2024年的45.2%，現金及等價物從2022年的3.2億元縮減至2.97億元，流動性壓力隱現。

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行業紅利與競爭困局：中醫賽道“規模不經濟”難題

同仁堂醫養的擴張野心，源于中醫醫療服務行業的爆發式增長。弗若斯特沙利文數據顯示，中國中醫醫療服務市場規模從2019年的6599億元增至2023年的8976億元，復合年增長率8.0%，預計2028年將達1.48萬億元，占整體醫療服務市場的15.55%。驅動因素包括：老齡化加速、居民健康意識提升、政策支持（如《“十四五”中醫藥發展規劃》）以及中醫在慢性病管理、預防保健領域的獨特優勢。

但行業高增長背后，是高度分散的競爭格局。即便是行業排名第二的同仁堂醫養，2024年市場份額也僅為0.2%，CR5（前五名企業）合計占比不足5%。這一現象與中醫“名醫依賴癥”密切相關——患者往往追隨特定名醫，而非醫療機構品牌，導致機構難以通過標準化復制實現規模效應。同仁堂醫養在招股書中坦言：“公司需與各類中醫服務機構及綜合醫院中醫科室競爭，區域市場集中度低，客戶粘性挑戰大。”

為突破瓶頸，同仁堂醫養選擇“資本換時間”策略：通過并購快速獲取區域優質資產、名醫資源及客戶基礎。例如，三溪堂在義烏擁有3家醫療機構，年服務患者超50萬人次；上海承志堂則匯聚長三角地區知名中醫專家。然而，這種模式對資金鏈和整合能力要求極高。若并購標的業績不達預期，商譽減值將直接侵蝕利潤；若過度依賴借貸擴張，則可能陷入“債務驅動-利潤承壓-再融資”的惡性循環。

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上市融資：老字號的“輸血”與“造血”平衡術

同仁堂醫養此次IPO募資用途直指擴張與償債。招股書披露，公司計劃在2029年底前收購5家營利性醫療機構，重點布局北京、長三角、華中及大灣區；同時，資金將用于升級信息化系統、償還部分銀行貸款（截至2024年底借款余額1.42億元）及補充運營資金。

從資本運作角度看，同仁堂集團正通過分拆業務構建“醫藥工業+零售+醫養”的港股三角架構：同仁堂科技聚焦中藥研發生產，同仁堂國藥主打海外零售，同仁堂醫養則補足醫療服務短板。這一布局符合行業趨勢——頭部企業正從單一藥品銷售向“產品+服務”生態轉型。例如，華潤三九、云南白藥等均已布局中醫館、健康管理等領域。

但同仁堂醫養能否成為“中醫藥+養老”賽道的標桿，仍取決于其長期運營能力。短期來看，上市融資可緩解資金壓力，支持并購擴張；但長期而言，公司需解決三大挑戰：其一，提升內生增長動力，通過標準化診療流程、數字化服務降低對名醫的依賴；其二，優化并購標的篩選與整合，避免“高商譽、低協同”陷阱；其三，平衡規模與效益，在搶占市場份額的同時控制負債率，避免重蹈部分醫藥企業“激進擴張后業績暴雷”的覆轍。

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結語：老字號的現代化突圍戰

同仁堂醫養的資本化之路，是中國傳統老字號轉型現代醫養服務的縮影。從“同仁堂”品牌授權到自建醫療服務網絡，從單一藥品零售到“醫-藥-養”生態閉環，這家350年歷史的企業正試圖用資本杠桿撬動行業變革。然而，中醫賽道的特殊性決定了其無法簡單復制西醫連鎖機構的擴張路徑。同仁堂醫養的IPO沖刺，既是機遇，也是考驗——短期需“借資本輸血”突破規模瓶頸，長期則需“靠運營造血”證明商業模式可持續性。在千億中醫賽道上，這家老字號能否跑出“新速度”，市場正拭目以待。

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