作者：陳欣（上海財經大學浦發銀行金融創新研究院副院長、滴水湖高級金融學院教授）、李林青（上海財經大學滴水湖高級金融學院助理研究員）

新消費企業憑借獨特的商業模式和高速增長的業績成為資本寵兒。泡泡瑪特通過“盲盒+IP”的社交貨幣化策略實現全球化擴張，老鋪黃金以非遺工藝和文化溢價打破傳統黃金定價模式，蜜雪冰城則依托供應鏈優勢打造低價高毛利的飲品帝國。這些企業的成功反映了新消費從功能滿足轉向情緒價值的趨勢，Z世代成為核心驅動力，而國貨崛起也依托文化自信實現高溢價。然而，高估值下隱憂浮現：內部人士減持、監管風險、品控問題及供應鏈倫理爭議可能威脅其可持續性。當前新消費賽道的高估值能否持續，取決于企業能否平衡增長與合規，并真正構建長期競爭壁壘。

一個盲盒、一件古法金飾、一杯檸檬茶代表了港股市場的“新消費三姐妹”泡泡瑪特(HK:09992)、老鋪黃金(HK:06181)和蜜雪集團(HK:02097)。在營收和利潤的高速增長驅動下，這三家上市公司的股票在過去的一年左右的時間里都經歷了大漲數倍的資本狂歡。以泡泡瑪特為例，公司2022年的營收約為46億元，凈利潤不足5億元；但2024年公司的營收已達130億元，凈利潤超過31億元。在中國居民消費增長較弱的背景下，上述三家新消費企業強勁的增長似乎為資本市場提供了新的投資邏輯。截至6月23日收盤，泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪集團的市值分別達到3279億港元、1521億港元和2018億港元。

與之類似，主營奧特曼卡牌的浙江卡游動漫有限公司在2024年也實現了44.66億元的凈利潤，在四年內盈利水平翻了近6倍，近期更新了招股書準備登陸港交所。應如何理解新消費賽道商業模式的爆發？當前新消費從邊緣賽道晉升為資本市場的核心敘事，并獲得了較高程度的估值溢價。那么，如此樂觀的資本敘事能否持續？

泡泡瑪特爆火的背后是情緒的貨幣化

泡泡瑪特以盲盒模式將潮玩從“玩具”升級為“社交貨幣”，購買者也愿意為其情緒買單并付出較高價格。其核心邏輯在于將神經科學中的“不確定獎勵機制”與商業模型深度結合。研究表明，不確定獎勵刺激大腦獎賞中樞的強度是確定獎勵的3.2倍，這一原理使其會員復購率遠超傳統玩具行業的平均水平。泡泡瑪特的毛利率得以不斷提高，2022年-2024年公司實現的毛利率分別為57.5%、61.3%和66.8%。更值得關注的是，泡泡瑪特在各國組建本地化團隊負責IP選擇與營銷策劃，2025年1季度其海外業務營收同比增長475%。泡泡瑪特全球化布局的成功、特別是在美國市場的高速成長為其高估值的資本敘事提供了素材。2024年初，泡泡瑪特的股價還在20港元附近掙扎，而2025年6月其最高價已達283港元。

老鋪黃金的估值溢價體現產品的文化溢價

傳統黃金品牌企業通常采用“實時金價+工費”的定價模式，賺取每克20-80元的工費。而老鋪黃金憑借獨家掌握的多項國家認證非遺工藝，重點切入婚嫁場景，產品采用“一口價”打破傳統“按克計價”模式，工費可達300元/克以上的高價。

近三年老鋪黃金的毛利率均超過41%，其古法金系列產品的毛利率可超60%；對比起來，周大福近年來的毛利率均低于30%。2022年，老鋪黃金的凈利潤不足1億元，而2024年公司的凈利潤已接近15億元。在如此高速增長的業績推動下，2024年6月老鋪黃金的股價僅為60港元左右，但一年后最高價達到1015港元。這正是資本市場給予具有文化溢價能力企業較高估值的典型案例。

蜜雪冰城從供應鏈構建成本優勢

作為全球領先的低價現制飲品品牌，蜜雪冰城擁有超過4.6萬家門店，絕大多數都是加盟店。但公司的主要利潤并不來源于收取加盟費，而是來自于向加盟店銷售商品及設備。

蜜雪冰城將甜筒定價為兩元，將檸檬茶定價在四元。在如此低價的情況下，公司仍能實現毛利率在較高水平上的增長。2022年-2024年，蜜雪冰城的毛利率分別為28.3%、29.6%和32.5%。這背后是，公司通過供應鏈優化來打造低價格、高毛利的護城河。據媒體報道，蜜雪冰城構建了“原料直采－自主生產－專屬物流”的閉環模式，可將原料成本壓縮至行業平均水平的80%。

2022年-2024年，蜜雪集團分別實現收入136億元、203億元和248億元，歸母凈利潤20億元、31億元和44億元。2025年3月公司上市以來，其股價從最低250港元附近上漲至6月份的最高618.5港元，市值已超過2千億港元。

新消費從功能滿足轉向情緒訴求

國家統計局數據顯示，我國60歲以上人口達3.1億，占總人口22%；Z世代、Y世代、X世代三足鼎立。

麥肯錫數據顯示，2025年中國消費市場預計增長2.3%，但Z世代（1995-2009年出生）貢獻增量占比達68%，其消費能力正以年均12%的速度擴張。Z世代的消費行為呈現出與其他世代不同的特質，往往追求“低成本多巴胺”。盲盒、電競成為情緒出口，孩子書包里的卡牌已成為社交工具，也是情緒滿足的投射。泡泡瑪特Labubu系列IP在全球范圍內遭遇搶購，就是極具代表性的案例。

對比起來，Y世代（1980-1994）成為了老鋪黃金客群中的主要來源。老鋪黃金通過“古法工藝+文化敘事”將黃金從避險資產轉化為情感載體，萬元級產品復購率達28%。

X世代（1965-1979）則釋放“銀發紅利”，將健康作為核心情緒訴求，并愿意為此而付出較高溢價。

總體來看，情緒價值正在成為影響產品定價的核心要素，在商品總價值中的占比呈現增加的趨勢。

國貨從性價比轉向文化自信

中國品牌不再模仿西方審美，而是用本土文化元素構建差異化壁壘。

泡泡瑪特在全球推出“丑娃”LABUBU，顛覆了西方主導的娃娃審美體系，通過反范式設計形成視覺記憶點，進而引發搶購熱潮，其溢價空間可達數倍。老鋪黃金的宮廷古法技藝成為高凈值人群新寵，克重溢價遠超行業均值。這種非原料成本的增值模式，正在重塑中國黃金珠寶行業的定價體系。蜜雪冰城在東南亞布局超3000家門店，將“供應鏈+數字化”的茶飲標準化運營模式輸出海外，也是在傳播中國茶文化。

在這些現象的背后是中國文化得到全球的認可，增強中的文化自信將有利于中國企業通過文化出海構建第二增長曲線。而這將大幅提升中國企業的估值水平。

內部人減持沖擊高估值股票

泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪集團的市盈率分別為99倍、97倍和43倍，市凈率則分別為28倍、22倍和10倍，估值水平遠超傳統消費龍頭。要知道這是估值低迷的港股，市盈率在2-5倍、市凈率打折到膝蓋以下的內地企業比比皆是！

對比來看，萬代南夢宮（TSE：7832)作為日本潮玩及IP運營的標桿企業，擁有大量極其經典的IP, 其市盈率約為30倍，市凈率為3.8倍，遠低于泡泡瑪特的估值水平。再來看擁有Hello Kitty等眾多知名IP形象的三麗鷗（TSE：8136)， 即使是公司近四年均保持著100%以上凈利潤高速增長，其市盈率也才不足38倍，市凈率約為15倍。

當前這些新消費企業高啟的估值，恐怕其創始人在事前也難以想象。泡泡瑪特創始股東之一的蜂巧資本和非執行董事屠錚在5月大量拋售公司股票，套現數十億港元，也強烈折射出部分內部人的觀點。老鋪黃金和蜜雪集團不久后也將面臨大量限售股解禁的壓力，高估值下內部人士的減持也將對股價形成沖擊。

資本敘事如何能持續？

當資本為“情緒經濟”與“下沉神話”舉杯時，新消費的暗礁已悄然浮現。泡泡瑪特深陷“工藝特性”羅生門，老鋪黃金困于“文化溢價”的品控失序，蜜雪冰城則在“低價護城河”下暴露供應鏈倫理裂痕。

卡牌盲抽與IP經濟暴露出新消費的兩大矛盾：一方面，企業通過情感綁定與稀缺營銷制造高溢價，收割“為愛買單”的年輕群體；另一方面，監管滯后導致未成年人沉迷、二級市場炒作泛濫、盜版侵權等問題叢生。

新消費企業若沉迷于在野蠻生長的灰色地帶獲取超額利益，其高速增長將難以持續。資本市場的投資者也不能沉醉于股票近期的高額回報，而忘卻了高估值蘊藏著風險。