正值中國傳統新春佳節之際，上海證券交易所發布文件顯示，終止對深圳市柔宇科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市審核。事發如此突然，不免在業內引發諸多猜測。

巧合還是規避？柔宇科技主動撤回科創板上市申請

據上交所介紹，柔宇科技于遞交了科創板上市申請，僅短短一個多月的時間后，甚至未經歷至首輪問詢環節，柔宇科技和中信證券即主動撤回上市的申請文件。原因何在？

據券商中國報道，1月31日中證協曾披露首發企業信息披露質量抽查名單第二十八次抽簽結果，共20家企業被抽中。參與抽簽為受理的科創板和創業板企業，共計407家，柔宇科技正在20家被抽中的企業當中。

所謂抽檢，就是證監會以信息披露為核心，用問題導向和隨機抽取的方法，對首發企業進行現場檢查，從中發現哪些企業存在諸如提交的申報材料存在財務數據前后不一致、披露口徑出現明顯差異、信息披露內容前后矛盾、未履行豁免披露程序、擅自簡化披露內容等方面的問題，以此全面提升公司的規范治理水平和信息披露質量，不斷推動資本市場高質量發展。

另據財新報道，有二級市場人士表示，進入抽檢名單的企業，過會難度加大，“被抽中的企業，證監會將派人去現場檢查，會非常嚴格”。

對此，有業內認為，一直飽受爭議、但依然高調科創板上市的柔宇科技，此次突然主動撤回上市申請文件，與抽檢中簽不無關系。那么問題來了，一直標榜自己在柔性顯示領域領先的柔宇科技到底在“怕”什么？

產能嚴重過剩：募資1/3仍用于擴充何為？

依照柔宇科技科創板IPO招股書顯示，其計劃發行不超過1.2億股，募資144.34億元，其中49億元左右用于柔性顯示基地升級擴增建設項目，占比超過1/3，為此次上市募集資耗資最大用項。但現實的情況是，柔宇科技產能并非不足，而是嚴重過剩。

招股書披露，柔宇科技2018年，2019年和2020年上半年，其業務核心的全柔性顯示屏產能利用率分別約為15%、31%、5%。

即便是如此之低的產能利用率，在銷量方面，柔宇科技也未能表現出很好的市場消化能力，其產銷率分別為27%、17%、46%。由此可以看出，柔宇科技在其核心的柔性顯示屏領域，并未形成良性的產供銷正向循環。此種狀況下，將募資的1/3用于擴大再生產勢必會引發業內的高度質疑。

其實，針對柔宇科技產供銷的嚴重失衡，業內早有分析認為，其所謂用于柔性屏擴大再生的募資，很有可能被挪作日常生產經營，補充流動資金。如果真是這樣，其招股書的真實性（這部分募資是否有必要？）就非常禁不起推敲和質詢。

那么接下來，也是業內（包括我們）最為關心的是，柔宇科技的產能為何會過剩？

據CINNO Research對于2019年中國AMOLED的產能計顯示，柔宇科技僅以2%的市場份額，位列第7位，險些滑入others的行列。需要說明的是，2019年，是柔宇科技在2018—2020年上半年期間，產能利用率最高的年份。

從上述不難看出，柔宇科技產能利用率低，并非客觀市場需求（例如需求不旺）所致，而是自身的原因。

眾所周知，對于面板產業，核心的競爭力就是良率，并決定了成本、產能。

根據IHS Markit數據，以的960*1440柔性OLED手機面板為例， 2016Q1該產品的綜合良率僅為57.3%，而伴隨技術進步，到2019Q4預計綜合良率將提升至78.4%， 若假設物料價格不變， 直觀來看良率的提升將促進綜合物料成本（疊加良率影響） 下降26.9%。沒有良品率，就意味著產品不具備競爭力。

目前，中國國內主流AMOLED面板廠商制造良率已越過60%的盈虧平衡點。例如中國顯示面板龍頭企業京東方成都第6代柔性AMOLED生產線良率超85%，維信諾AMOLED生產良率亦超70%。隨著廠商AMOLED生產良率提升，進入65%-90%區間，成本趨近LCD生產成本，訂單與出貨量將上升（相應產能會提升），從而帶來良性循環。

從前述柔宇科技產供銷嚴重失衡，且其高層在不同場合，對于良率問題近乎敷衍式的回答，難免讓業內質疑其在AMOLED上的真正競爭力（良率過低，是否達到業內公認的盈虧平衡點待商榷）。

尤其需要說明的是，從招股書看，2020年上半年，柔宇科技的產能利用率為5.3%，僅為2019年的31%的1/6左右，但其研發費用與虧損幾乎與2019年全年持平，這無疑引出了業內對于其創新力，尤其是創新效率的質疑，即所謂的創新，非但沒有提升產能利用率和減少虧損，而是適得其反。

創新驅動：獨辟蹊徑還是炒作噱頭？

眾所周知，柔宇科技從誕生之初，就在柔性顯示屏領域主打創新牌，并試圖走出一條不同于業內的差異化創新之路。

目前，柔性OLED產業最核心的技術被稱為低溫多晶硅(LTPS)全稱“LowTemperature Polycrystalline Silicon”，是多晶硅技術的一個分支,它被廣泛應用于傳統的LCD液晶顯示屏和固定曲面AMOLED屏產業中。現在，無論是全球OLED產業領頭羊三星，還是國內的OLED企業，例如京東方們，均采用的是LTPS來發展OLED產業。

與LTPS相比，柔宇科技采用的是自家獨創的超低溫非硅制程集成技術(ULT-NSSP)，全稱“Ultra Low Temperature Non-Silicon Semiconductor Process”。

對此，柔宇科技董事長兼CEO劉自鴻曾表示，柔宇自主開發超低溫非硅制程集成技術（ULT-NSSP）體系。由于采用不同材料體系和不同制程工藝，柔宇能夠在提升全柔性屏彎折可靠性，提高產品良率的基礎上，大幅簡化整機生產流程，降低設備投資成本，打造出國際業界首個成功實現全柔性屏大規模量產出貨的技術。

但事實與劉自鴻的介紹仿佛大相徑庭。

除了我們前述的產能利用率低下，引發其良率尚未達到業內公認的盈虧平衡點的質疑外，在建廠成本上也未能體現出其提及的優勢，由于此方面我們在去年的《避重就輕未改：卷土重來的柔宇科技“折疊”了什么？》一文中有詳細的分析，這里不再贅述。

值得注意的是，從招股書披露的2018年——2020年上半年的研發投入、產能利用率、營收、利潤數據看，隨著柔宇科技研發投入的不斷增大，柔宇科技的其他主要指標不增反降。尤其是2019年與2020年上半年對比，這種趨勢似乎更為明顯。

具體為，2019年，柔宇科技研發投入為5.86億元，相對應的產能利用率為31%；營收為2.27億元；利潤為凈虧損10.73億元。到了2020年上半年，柔宇科技研發投入5.83億元，相對應的產能利用率為5%；營收為1.16億元；利潤為凈虧損9.61億元。

研發投入大幅增長近乎于1倍，產能利用率僅為此前的1/6，營收近乎持平（停止增長），虧損擴大接近1倍，柔宇科技的創新到底是獨辟蹊徑，還是炒作噱頭？柔宇科技將如何作答？

業務結構轉換神速：整體營收無增長，“左手倒右手”的游戲？

有關柔宇科技的業務結構，業內一直存有非常大的爭議。有興趣的同學可以從網上看到不少相關的文章，此處不再贅述。

根據柔宇科技招股書，按照產品類別區分，公司產品可分為：解決方案類產品（即所謂的2B），如柔樹、RoMeeting智能銘牌會議系統等產品，或向客戶供全柔性顯示屏或全柔性傳感器；消費者產品（即所謂的），如 FlexPai柔派、RoWrite 柔記以及 Royole Moon 及 Royole X 等。

招股書顯示，2017年—2019年度，柔宇科技的主要營收來自于2B市場，但到了2020年上半年，2B營收的占比從2019年的57.99%驟降到22.02%，業務則從2019年的42.01%快速上升至77.98%。

所謂事出反常必有妖。尤其是在整體營收幾乎沒有增長（按2020年與2019年的半年計）的情況下，以2B業務的大幅下滑換來業務的飛速增長，加之柔宇科技本身業務結構的飽受爭議，難免讓業內質疑其是否在玩“左手倒右手”的數字游戲。

同行比較霧里看花：柔宇科技“弄巧成拙”反襯短板？

在柔宇科技的招股書中，雖然柔宇科技稱目前尚無與公司主營業務完全可比的上市公司，但在部分業務上存在競爭對手，所以列出了包括蘋果、三星、應用材料等行業領先企業在內的7家同行可比公司。從比較的結果看，其毛利率低于其中的6家公司，亦低于同行超過30%的平均值。

我們確實不理解為何柔宇科技要把自己和蘋果、三星、應用材料等這些行業翹楚作為類比對象，是為了拉高自己企業的定位，即便是不如對手也不丟人，還是有其他的目的？

當我們仔細觀察發現，在上述比較中，柔宇科技超過的類比對象僅有1家，那就是和輝光電。

結合成立時間（均為2012年成立）、主營業務（柔性屏的研發、制造、銷售）、申請科創板IPO（均在去年下半年提交IPO申請），柔宇科技“項莊舞劍，意在沛公”之心彰顯無遺。而實際的情況是，和輝光電才是柔宇科技最具可比性的對手。

，科創板上市委2021年第11次審議會議結果顯示，上海和輝光電股份（以下簡稱“和輝光電”）首發獲通過，擇日招股將正式在科創板掛牌上市。

按理說，和輝光電率先過會，對于柔宇科技應是巨大的鼓舞，畢竟在柔宇科技招股書中的同行對手對比中，柔宇科技惟一具備比較優勢的對手就是和輝光電。盡管只是一個毛利率的指標。出人意料的是，在和輝光電過會后9天，柔宇科技竟然主動撤回了上市申請文件。原因何在？

其實作為同行，柔宇科技深知僅僅一個毛利率指標并不代表其競爭力要強于和輝光電。而當我們對比兩家的招股書，確實看到了表面之下二者質的不同。

例如在凈利潤方面，根據招股書披露的數據，2017年、2018年、2019年、2020年上半年，和輝光電歸屬于母公司普通股股東凈利潤分別為-10.33億元、-9.09億元、-10.28億元和-5.65億元，虧損額基本保持穩定。

相比之下，柔宇科技招股書顯示，2017至2020年1—6月，柔宇科技實現歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元，虧損大幅增加。

又如在營收方面，2017-2019年度及2020年1-6月，和輝光電的營業收入分別為6.16億元、8.02億元、15.13億元和9.20億元，分別是同期柔宇科技的9.58倍、7.35倍、6.69倍和8.21倍，遙遙領先于柔宇科技。

而這遙遙領先背后，反映出的是和輝光電在AMOLD的產能、產能利用率、良率等方面大幅領先柔宇科技，并使其在中國AMOLD市場，以8倍于柔宇科技的產能占有率，僅次于京東方，占據第二的位置，行業地位與柔宇科技根本不在一個層面。

最后再來看研發方面，和輝光電在2017年—2019年間的研發投入分別為1.68億元、1.80億元和4.16億元。

與之相比，柔宇科技同期的研發投入分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，除了2017年略少于和輝光電外，2018年和2019年的研發投入分別是和輝光電的2.71倍和1.4倍。

如果我們以2017年—2019年三年計算，三年間，柔宇科技研發投入是和輝光電的1.6倍左右，但三年間的營收，柔宇科技僅是和輝光電的13.6%。

不知業內看了上述的對比作何感想？我們認為，恰是和輝光電先于柔宇科技的順利過會，通過招股書的對比，更加重了業內對于我們前述柔宇科技在創新、良率等，這些衡量一個企業在柔性屏產業競爭力強弱、發展前景標準方面的質疑，同時意味著柔宇科技在被抽檢中將會面臨更加苛刻的質詢，過會的可能性勢必大大降低。與其被否，不如自己主動退出，對于柔宇科技雖然無奈，卻是明智的選擇。

總結：不可否認，科創板自2019年6月開板以來，為一批硬核高科技企業注入了資本原動力。數據顯示，2020年科創板新增受理325家企業，新增上市公司145家，合計募資額為2226.22億元，已超越主板在A股各板中位列第一。

對于面板企業，政策支持和政策寬松是它們青睞科創板的兩大主因。但也正是基于此，也助長了某些企業的“機會主義”。

所幸的是，隨著去年3月新《證券法》的實施以及今年1月29日證監會公布《首發企業現場檢查規定》，最大程度地杜絕了“機會主義”的出現。

其中《首發企業現場檢查規定》就明確規定，對問題對象，證監會將結合重點存疑事項的性質和內容開展現場檢查；對隨機抽取的檢查對象，將重點圍繞財務信息披露質量開展現場檢查。

同時，根據《首發企業現場檢查規定》第八條規定，檢查對象自收到書面通知后十個工作日內撤回首發申請的，原則上不再對該企業實施現場檢查。在撤回申請后十二個月內再次申請境內首發上市的，應當列為檢查對象。

對于柔宇科技來說，未來如果還想沖擊科創板，惟有拿出創新及業績的“真金白銀”才是正道！