本文是超財經原創作品

雖然“年報成績單”被解讀的相當優秀，但資本市場似乎卻并不買賬。在美東時間3月1日公布2020年全年財報后，蔚來股價連續兩天下跌，跌去了16.5%。

分析2020年財報，雖然可以用烈火烹油，春風得意來形容蔚來，但實際上，隱藏在財報亮麗數據背后的隱憂也在顯現，這點與資本市場用腳投票，蔚來股價不升反降的判斷不謀而合。

01 賣一輛虧一輛

從資金鏈近乎斷裂到一年后今天，蔚來手握425億元現金。雖然李斌謙虛地稱2020年是蔚來步入正軌的一年，但從這點來說，蔚來這一年的經歷簡直是從地獄到天堂，從ICU跑步進入奧運賽場。

但事實上，蔚來賬上的大部分現金并非經營所得，而是通過融資取得的。2020年12月，蔚來以39美元/股的價格增發7829萬股美國存托股票（ADS）的發行，籌集資金約30億美元。2021年1月，蔚來又完成兩筆合計15億美元的可轉債的發行。

與手握大筆現金相比的則是蔚來虧錢的速度也實在驚人：2020年蔚來全年凈虧損53.04億元。

這與特斯拉2020年的凈利潤7.21億美元、理想2020年虧損1.52億美元相比無疑有巨大的差距。AutoR智駕根據特斯拉、理想汽車和蔚來的平均售價、毛利率進行了測算，發現每銷售一輛車，特斯拉能獲得5.184萬元的利潤，理想汽車能實現5.3萬元的利潤，蔚來要虧損5.3萬元。

在目前的新能源市場中，蔚來的產品走高端路線，幾款車型售價在35萬-62萬之間，為了維護豪華電動品牌的形象，蔚來無論在店面選擇、店面建設、品牌建設上都比較舍得花錢。蔚來曾經有過一個發布會花8000萬元的例子。

在基礎設施的建設上，2021年蔚來開始部署二代換電站、超充站和目的地充電樁，按照蔚來2021年全國換電站總量將超500座、計劃建成600座超充站和15000根目的地充電樁的目標，這項花費預計將在20億元以上。

此外，蔚來宣稱2021年將開始在歐洲進行銷售和服務，進軍海外會需要搭建團隊及銷售網絡渠道，尤其是蔚來以服務為亮點的模式，在前期投入及開支也會是龐大的數字。

02 增幅開始放緩

2020年，蔚來全年交付新車43,728輛，同比增長112.6%；

雖然數據靚麗，但是從環比增速來看，卻大幅回落。2020年第四季度，蔚來汽車交付了17353輛電動車，預計今年第一季度電動車的交付量將環比增長15%至18%，達20000至20500輛，這個增速與第四季度環比第三季度42%的增速相比大幅下滑。

從絕對值上來看，蔚來的這個數據也完全無法與特斯拉和比亞迪相比。特斯拉的model3在中國市場的月銷量已突破2萬輛；比亞迪最熱銷的純電車型比亞迪漢月銷量已突破萬輛，全部新能源汽車銷量已達到2.88萬輛/月。

這一點，蔚來在財報中也承認，“隨著電動車銷量的逐步提升，預計銷售增速將大幅放緩”。

此外，2020年的年報中，蔚來著重提起的一個數據是毛利率的轉正。對比2019年-15.3%的毛利率，2020年蔚來的毛利率達到11.5%。

雖然相比自己是有了很大的進步，但是對比同行，蔚來的毛利率卻并不突出。理想汽車2020年四季度的毛利率也高達17.5%，全年毛利率更勝一籌，為16.4%；特斯拉2020年毛利率為19.3%，去年三季度最高達23.5%。

對于資本市場來說，對企業重要的評判標準除了目前的經營質量外，還有對未來增長的預期以及與同行業企業的對比。蔚來不但在增速上逐步放緩，在毛利水平上又低于競爭對手，被資本市場有所質疑也是情理之中。

03 紅利消失、對手增多

中國新能源車產銷已經連續六年全球第一，累計銷售超過550萬輛，領跑全球新能源汽車產業。正是在這個背景下，特斯拉在中國建廠后的股價不斷拉升，蔚來的股價也一度漲至66.99美元/股，上漲幅27倍。今年1月，蔚來的市值盤中突破千億美元，趕超大眾，排在特斯拉、豐田之后，躍升至全球汽車企業第三。

隨著政策的調整，今年國家新能源汽車補貼力度在2020年的基礎上將繼續下滑20%，政策紅利逐漸退潮，國產新能源車未來如何適應更加激烈的市場競爭和經營環境成為一個難題。

不但補貼紅利逐漸消失，而且競爭對手開始增多。不僅原來的傳統汽車廠家肯定不會坐以待斃，而且一些科技類企業也不斷入局，百度、阿里、華為都已經或正在準備入局。這些都會給蔚來們更大的壓力。

在不同場合下，李斌表示特斯拉的定位是新能源市場的大眾、豐田，而蔚來要做電動車里的BBA，在李斌看來蔚來的短期對手是BBA，長期對手是即將造車的蘋果。這意味著接下來蔚來的對手不僅將是特斯拉和新入局的傳統新能源企業，也會是BBA燃油車。

春江水暖鴨先知，資本市場的變化一般來說最能體現對于行業和企業未來的判斷：2020年蔚來股價一飛沖天中即能看出資本市場對于蔚來的偏愛。在度過了最為艱難的時刻后，面對市場環境的變化、自身增速的放緩、持續的虧損以及競爭對手的迅猛發力……這些都為高歌猛進的蔚來的發展增加了未知。

現在的問題是，一直被認為有巨大的泡沫的蔚來的股價會在這一次破滅嗎？