償還高峰期，兌付風險怎么看？

2021年3月和4月是本年非金融企業信用債的到期高峰期，總規模約2萬億，約占全年待償還規模的25%。

作者：史曉姍

來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）

主要內容

2021年3月和4月是本年非金融企業信用債的到期高峰期，總規模約2萬億，約占全年待償還規模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規模16,669億元，其特征有：

待償還債券特征：第一，待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券、中期票據和公司債的占比較大；第二，待償還債券以綜合、建筑裝飾、公用事業和交通運輸為主；第三，待償還主體以地方國有企業為主，中央國有企業單家主體償還規模最大；第四，待償還債券以2016、2018年發行的公司債和中期票據為主，2020年來的短期融資券也面臨償還；第五，待償還債券以產業債為主， AA及以下級別主體占比不高，集中在縣級和地級城投公司；第六，待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣東和上海。

償還風險分析：第一，融資環境由寬松回歸正常，融資分化加大部分企業兌付壓力。需要關注2016-2018年有大量新增債券，且2020年出現再融資難度提升（債務短期化、新增債務規模小、融資成本較高）的主體，隨著在2021年開始進入兌付期，“新債老債一起算”將加大企業兌付壓力。第二，關注受疫情影響較大的行業再融資情況，尤其是存量債務規模較大、新增短期融資較多的企業。需要關注建筑裝飾、公用事業、交通運輸、房地產企業的再融資情況，以及2020年來短期融資占比較高的企業其現金流改善情況，包括煤炭、鋼鐵、化工等行業。第三，城投風險整體可控，但區域分化和級別分別加大，需要關注財政收入下滑但債務率上升的地區。考慮2021年的特殊意義，在防范系統性風險的政策下，城投風險和地方政府隱性債務化解將成為重點工作任務之一。在2020年信用風險事件沖擊下，城投公司的融資環境變得更加敏感，區域分化逐步加大，需關注高債務率地區，尤其是財政收入出現下滑的省份。

風險提示：2020年營業收入大幅下降，債務集中到期。

正文

2021年非金融企業信用債的待償還規模93,671億元，已經超過2019年全年規模，為2020年的92.5%，如果考慮本年新增的超短期融資券，償還規模將超過2020年。此外，2021年含回售權的債券超過1.8萬億，按36%的三年平均回收率保守估計，回售規模超過6,000億元，也遠高于2020年。2021年3月和4月是本年非金融企業信用債的到期高峰期，總規模約2萬億，約占全年待償還規模的25%。本文選取2021年3月15日-4月待償還的非金融企業信用債數據[1]，分析債券特征以及兌付風險。

一、待償還債券特征

截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規模16,669億元。

（一）待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券、中期票據和公司債的占比較大

從債券類型看，待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券的償還數量678只，償還規模7,426.15億元，占比分別為34%和44%，其次，從償還規模看，公司債和中期票據占比分別為20%和21%，其中公募公司債規模比私募公司債少553億元。企業債待償還數量較多，但多為本金按比例提前償還，規模合計僅占6%。其他債券品種規模占比較小。整體看，銀行間市場的待償還規模合計占比72%，交易所品種規模占比21%左右，企業債規模占比6%。

（二）待償還債券以綜合、建筑裝飾、公用事業和交通運輸為主

從行業分布看，待償還債券主要分布在綜合、建筑裝飾、公用事業和交融運輸行業，上述4個行業待償還規模在2,000-3,500億元，合計占比66%。其中，建筑裝飾行業中以基礎建設為主，待償還規模為2,755.91億元，占比16.9%；公用事業行業中以電力為主，待償還規模為1,842億元，占比11.3%；交通運輸行業以鐵路運輸（含地鐵）、航空運輸為主，待償還規模分別為474億元和384億元，占比分別為2.9%和2.4%。

（三）待償還主體以地方國有企業為主，中央國有企業單家主體償還規模最大

從企業性質看，民營企業債券規模占比僅10%，地方國有企業和中央國有企業債券占比分別為61%和29%。從償還數量看，民營企業和中央國有企業的占比相近，但償還規模相差甚遠，說明央企的單只規模要遠遠大于民營企業。從發行人數量看，地方國有企業占比77%，雖然中央國有企業數量較小，但單家主體債券規模遠高于地方國有企業和民營企業。

（四）待償還債券以2016、2018年發行的公司債和中期票據為主，2020年來的短期融資券也面臨償還

從待償還債券發行時間看，2016年、2018年和2020年的規模占比分別為21%、24%和32%，此外是2021年發行的債券，規模占比16%。造成這樣的時間分布的原因主要是，第一，2015年公司債新規之后，交易所公司債出現跳躍式增長，其中2016年發行規模27,864.68億元，較2015年增長271%。公司債發行期限以3年期和5年期品種為主，2016年和2018年新增公司債在2021年陸續到期。隨著1年期公司債的推出，2020年1年期及以內期限品種的發行數量出現明顯增長，共發行252只，較2019年增長730%。第二，中期票據發行期限以5年期和3年期為主，和公司債類似，在2021年逐漸到期。第三，2020年短期融資發行規模接近5萬億，較2019年增長38%，其中約10%在2021年3月、4月到期。第四，2021年1月至3月中旬，新增的超短期融資券達到1萬億，為2020年的24%，是2019年的34%，維持5個季度在1萬億以上。短期融資券規模的增加，將帶來短期償還壓力，而債務的短期化，也表明企業融資難度有一定上升。

（五）待償還債券以產業債為主，AA及以下級別主體占比不高，集中在縣級和地級城投公司

待償還債券以產業債為主，規模超過一萬億，占比64%，發行人超過600家，占比47%。城投公司債券規模占比雖然少于產業債，但發行人數量較多。結合主體級別看，待償還債券以AAA級主體為主，其規模占比為66%，AA+級主體待償還債券規模占比20%。其中，產業公司以AAA級為主，AA及以下占比較少。在城投公司中，AA級別主體數量326家，占比46%，遠大于AA+和AAA，但償還規模較小，占比23%。分行政級別看，區縣級城投公司311家，地級市256家，省級141家，在區縣級和地級市主體中，AA及以下級別的主體占比超過50%。整體看，待償還債券以產業債為主，AA及以下級別主體集中在縣級和地級城投公司。

（六）待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣東和上海

從地區分布看，待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣州和上海，四個地區待償還債券規模均在1,000億元以上，合計占比52%。其中，江蘇省城投債占比76%，僅次于四川（85.5%）、天津（83.0%）。

二、 償還風險分析

2021年初，經歷過2020年的跌宕起伏，市場對于“違約率”邊際上升的預期加強。

（一）融資環境由寬松回歸正常，融資分化加大部分企業兌付壓力

2021年3月和4月是本年非金融企業信用債的到期高峰期，總規模約2萬億，約占全年待償還規模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規模16,669億元。由上文分析可知，待償還債務主要是2016、2018和2020年的新增債券，即當前我們正在為前幾年的擴張買單。從凈融資看，信用債待償還規模從2020年下半年就開始出現增長，受信用風險事件和貨幣政策回歸穩健的影響，2020年下半年來信用債發行規模下降，凈融資規模有所回落，2021年債券發行人的再融資壓力將持續。

2020年以來信用債融資成本整體呈現下行，在融資寬松的月份，級別間的差異縮小，但隨著貨幣政策回歸正常，低級別主體的融資難度抬升，表現在高級別發行主體占比上升，低級別增信比例提升。如果當前企業再融資出現斷裂，則前期債務的兌付壓力不可避免的提升。尤其隨著融資短期化，在疫情結束前，經濟依然面臨極大的下行壓力。對此，需要關注2016-2018年有大量新增債券，且2020年出現再融資難度提升（債務短期化、新增債務規模小、融資成本較高）的主體，隨著在2021年開始進入兌付期，“新債老債一起算”將加大企業兌付壓力。

（二）關注受疫情影響較大的行業再融資情況，尤其是存量債務規模較大、新增短期融資較多的企業

待償還債券以建筑裝飾、公用事業、交通運輸為主，而上述行業受疫情影響較大，且地方國有企業債券規模占比68%。一方面，政府支出增加，部分省份財力下降，債務率上升，對區域企業的支持能力下降。所以，包括地方國有企業在內的發行人，再融資更多的靠市場行為自主完成，此時，存量債務規模是影響再融資最重要的因素。另一方面，交通運輸、基礎設施建設、房地產等行業，屬于前期投資規模大，收入回籠存在不確定性的行業，為保障工程如期完工進入資金回籠期，再投資規模大將對企業現金流帶來壓力。兩方面原因使得企業兌付壓力急劇攀升，再融資變得倉促。從待償還債券看，可以看出公用事業、交通運輸、鋼鐵、化工、機械設備和商業貿易在2020年以來的短期融資占比較高，需要關注上述行業現金流改善情況和再融資情況。其中，煤炭、鋼鐵和化工受需求旺盛帶動價格上漲，有望緩解企業短期資金壓力，但永煤事件影響仍在，市場偏好仍然較低，企業再融資壓力依然很大。例如，冀中能源和山西省煤炭企業待的再融資難度已明顯提升，其中，冀中能源與持有人尚未達成一致意見，山西省政府站臺省屬企業，但面對即將到期大規模債券，尚未披露資金落實情況。而交通運輸行業受疫情反復影響，短期的收入依然面臨下滑壓力，資金鏈緊張局面或維持。

房地產企業待償還債券集中在2016年和2018年發行的債券，2019年來的新增債券到期比例較少，其中與再融資政策收緊不無關系。從2020年下半年開始，房地產行業凈融資一直為負。疊加疫情影響，部分中小房企收入大幅下滑，短期資金壓力加大。從土地市場看，二三線城市土地溢價率維持高位，顯示房企業務擴張意愿較強，意味著投資支出依然較大，對當期現金流管理提出更高要求。對于債務規模大，存在集中到期的企業需要高度關注，尤其出現項目出售、停工或司法糾紛的企業。

（三）城投風險整體可控，但區域分化和級別分別加大，需要關注財政收入下滑但債務率上升的地區

由上文分析可知，待償還債券中，以地方國有企業為主，且城投公司占比超過50%。城投債待償還規模不大，但主體數量較多，且低級別主體占比較高，需要結合發行主體自身資質分析風險。城投風險目前主要在尾部城投，考慮2021年的特殊意義，今年城投打破剛兌的概率較小。第一，城投凈融資維持基本穩定，永煤事件的影響有所弱化，信用利差有所收窄；第二，城投區域分化、級別分化加大，使得整體信用利差相對于產業債仍位于歷史高位。2020年高級別國企的違約，促使市場重新調整信用風險評估模型，加強發行人自身信用狀況分析、降低對支持方的權重成為調整方向。尤其在2021年初傳出交易所將推出區域分檔劃分審批城投債的政策后，“紅色檔暫停發放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色不限制，并且取消此前‘單50’限制，實行名單制”，城投債的分化將繼續加大。從城投債利差可以看到，天津、山西、黑龍江、廣西、貴州和青海的利差在2020年明顯擴大，說明市場對上述區域較為敏感，企業再融資環境面臨收緊。區域分化導致城投公司凈融資出現分化，黑龍江、內蒙古、遼寧連續兩年城投凈融資為負，云南、甘肅、青海2020年出現凈融資轉負，吉林、山西斷崖式下降，天津、河北凈融資也大幅下降。2021年上述地區的凈融資依然較少，需要關注待償還債券規模及政府支持能力、意愿。

對于城投債規模較大的地區，短期需要關注地區經濟財政實力和債務情況：第一，從2020年數據看，全國有12個省份的債務率在平均值（187%）以上，主要集中在東北和西部地區，天津和廣西的債務率中等偏高。與2019年相比，大部分省份債務率同比上升，其中，10個省份債務率上升30個百分點以上。第二，2020年受新冠肺炎疫情影響，有14個省的一般公共預算收入同比下滑，其中湖北同比下降25.9%，天津下降10.2%，黑龍江下降8.7%，降幅較大。結合地方債務分析，整體看，待償還債券所在主要省份債務率較低，風險不大。但對于高債務率地區，尤其是財政收入出現下滑的省份，需要關注其對區域國有企業尤其是城投公司的支持力度，例如，黑龍江、寧夏、內蒙古、吉林以及天津、廣西。此外，城投債占比高的貴州、云南和甘肅等省份，雖然財政收入同比實現增長，但隨著債務集中到期，或也面臨一定的資金壓力。需要重點關注對于已經出現非標違約的發債主體，結合平臺地位、業務經營狀況分析其現金流情況。

整體看，今年的償債壓力較大而且風險分化加劇，需要警惕國有企業風險將逐步點狀釋放帶來的風險。在流動性相對緊張、經濟下行壓力持續的時期，需要加強對發行人短期償債壓力、再融資能力的分析，降低對級別、區域、企業屬性的固有認識。隨著民營企業風險在過去幾年的出清，當前的風險更多的是在國有企業，尤其是債務規模龐大的國有企業。由于前期保剛兌的心態，對借新還舊較為依賴，但“紙包不住火”，隨著再融資環境和需求的背離，部分大型國有企業的資金脆弱性將逐漸顯現。市場化化債仍是政策引導方向，地方政府剛兌的情況將逐步減少，但對于負債規模龐大的企業，政府或積極介入協調資源，以降低社會影響。風險的“點狀”暴露，是市場較為接受的方式。隨著市場化化債的推進，和負債主動管理的引導，長期看，風險出清將以更自然的方式進行。

風險的出清，應該是點狀，而非以點蓋面，“一刀切”帶來的是投資品種的減少，投資者主觀剛兌意識的加強，同時促使發行人延長隱藏風險的時間，不利于形成健康的長期投資環境。

[1] 剔除已經進入破產重整程序的企業。