日前，滴滴正式向SEC（美國證券交易委員會）遞交了IPO招股書，股票代碼為“DIDI”。此舉一出，立即在業(yè)內(nèi)引起了強(qiáng)烈反響。看好者有之，看衰者也大有人在。而當(dāng)我們仔細(xì)審視滴滴招股書，并結(jié)合其所在的市場（國內(nèi)和海外）和行業(yè)的實(shí)際競爭情況及滴滴自身的表現(xiàn)分析后認(rèn)為，滴滴IPO后的前景并非一片光明。

“扭虧為盈”實(shí)因非主營業(yè)務(wù)，燒錢虧損模式一直在

提及對于滴滴IPO的看好者，滴滴在今年第一季度的盈利普遍被拿來作為看好其前景的主要論據(jù)之一，但實(shí)際的情況遠(yuǎn)非如此。

仔細(xì)研看滴滴招股書，我們發(fā)現(xiàn)，滴滴在2021年第一季度所謂的盈利，實(shí)際上并非來自主營業(yè)務(wù)。招股書顯示，滴滴將旗下社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)橙心優(yōu)選拆分獨(dú)立融資，得以從中確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)收益91億元。也就是說，滴滴通過對橙心優(yōu)選的價(jià)值包裝（拆分、投資）實(shí)現(xiàn)的“扭虧為盈”。

而實(shí)際的情況是，在非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則下，滴滴一季度的調(diào)整后EBITA為虧損55億元。在此統(tǒng)計(jì)口徑下，滴滴2018年虧損86億元，2019年虧損28億元，2020年虧損84億元。

由此我們不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷2年的發(fā)展，滴滴虧損的狀態(tài)并未有穩(wěn)定、實(shí)質(zhì)性的改善。

更讓業(yè)內(nèi)擔(dān)心的是，今年第一季度，滴滴的虧損增速開始放大，虧損額已經(jīng)達(dá)到2020年全年的65.48%。而滴滴招股書中，最能體現(xiàn)其經(jīng)營狀態(tài)的累計(jì)經(jīng)營虧損這一數(shù)字顯示，其2018年為124億元，2019年為80億元，2020年為138億元，2021年第一季度為67億元，三年合計(jì)342億元。如果計(jì)入2021年第一季度，滴滴累計(jì)虧損409億元。

滴滴在招股書風(fēng)險(xiǎn)提示部分也承認(rèn)，未來可能無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利，甚至隨著公司開發(fā)和推出新產(chǎn)品和技術(shù)、擴(kuò)展現(xiàn)有和新市場以及繼續(xù)投資平臺，各項(xiàng)費(fèi)用在未來可能會增加；這些努力的成本可能比滴滴預(yù)期的要高，并且可能不會導(dǎo)致收入增加或業(yè)務(wù)增長。任何未能充分增加收入以跟上投資和其他支出的步伐，都可能阻止滴滴實(shí)現(xiàn)或保持盈利能力。

收入增長低于成本增長，商業(yè)模式及可持續(xù)性遭質(zhì)疑

除了前述的“扭虧為盈”外，當(dāng)我們詳細(xì)聚焦滴滴的收入和成本還發(fā)現(xiàn)，滴滴的總收入從2018年的1353億元，增長到2020年的1417億元，增長幅度為4.73%。2021年Q1總收入為422億元，如果以Q1為平均水平，全年將達(dá)到1688億元，比2018年增長24.76%。

至于成本，從2018年的1477億元，增長到2020年的1555億元，增長幅度為5.28%。2021年Q1總成本為665億元，如果以Q1為平均水平，全年將達(dá)到2660億元，比2018年增長80.09%。

由此我們看到的是，滴滴近年來的成本增幅，遠(yuǎn)大于收入增幅。

需要特別注意的是，在成本的增長中，以司機(jī)支出為主的成本（cost of revenues），從2018年的1278億元，降低到2020年的1258億元，降低了1.56%。這意味著司機(jī)在滴滴平臺的收入下降（不排除2020年的疫情影響）。但問題來了，在司機(jī)收入下降的同時(shí)，滴滴的市場營銷支出卻在大幅度增長，即從2018年的76億元，增長至2020年的111億元，增幅高達(dá)46.05%。

眾所周知，以網(wǎng)約車作為核心業(yè)務(wù)的滴滴，司機(jī)（數(shù)量和服務(wù)）無疑是該業(yè)務(wù)的核心支撐，并直接影響著平臺用戶的規(guī)模。為此，滴滴在招股書也提到，滴滴需要持續(xù)保持對用戶和司機(jī)的吸引、留存。用戶與司機(jī)是緊密關(guān)聯(lián)的，用戶減少，司機(jī)就會減少；司機(jī)變少，用戶也會流失。

明知上述的商業(yè)邏輯關(guān)系，但滴滴的做法不僅讓人不能理解，更讓業(yè)內(nèi)質(zhì)疑，如果其不能改變收入增長低于成本增長，尤其是司機(jī)收入下降的趨勢，商業(yè)模式是否具備可持續(xù)性？

要規(guī)模還是求盈利，兼得還是皆失？

作為全球最大的網(wǎng)約車平臺，滴滴的IPO，資本市場自然最為看重的就是規(guī)模和盈利，而這也關(guān)系著滴滴現(xiàn)在的估值及未來的股價(jià)表現(xiàn)。那么問題來了，滴滴在這兩個(gè)資本市場最看重的指標(biāo)上是何表現(xiàn)呢？

先看規(guī)模，滴滴招股書顯示，其核心四輪業(yè)務(wù)（包括網(wǎng)約車、出租車、代駕和順風(fēng)車），從2018年起至2020年，交易量持續(xù)下降，分別是87.89億單、86.69億單、77.50億單。交易總價(jià)值也持續(xù)下降，分別是2045億元、2024億元、1890億元。盡管滴滴對外聲稱其今年第一季度的交易量上升并創(chuàng)下新高，但結(jié)合我們前述，滴滴成本的增速遠(yuǎn)高于其營收增速，尤其是營銷費(fèi)用的高速增長事實(shí)，所謂今年一季度交易量的新高，與滴滴的瘋狂“砸錢”密切相關(guān)。

除了自身交易量的下滑，在滴滴主場的中國市場，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心第47次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2018年后我國網(wǎng)約車用戶規(guī)模、用戶使用率增速均放緩，2020年后甚至出現(xiàn)下滑。

在國內(nèi)整體網(wǎng)約車市場呈現(xiàn)滯漲之時(shí)，對滴滴更為不利的是，現(xiàn)在和未來的競爭還會愈演愈烈，主要體現(xiàn)在，首先，據(jù)全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺統(tǒng)計(jì)，截至2021年2月28日，全國共有222家網(wǎng)約車平臺公司取得網(wǎng)約車平臺經(jīng)營許可，網(wǎng)約車市場早已不是滴滴一家獨(dú)大，想收割壟斷收益未來會越來越難。

其次，2021年4月，全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺共收到訂單信息7.6億單。當(dāng)月訂單量超過30萬單的網(wǎng)約車平臺，按雙合規(guī)完成訂單率從高到低分排位，滴滴僅排在第11位。

不知業(yè)內(nèi)從上述看到了什么？我們看到的是，滴滴現(xiàn)在和未來在國內(nèi)網(wǎng)約車市場不僅面臨對手的競爭，在中國市場至關(guān)重要的雙合規(guī)方面已經(jīng)呈現(xiàn)落后的趨勢。雙重因素的疊加，無疑會讓滴滴在其網(wǎng)約車業(yè)務(wù)主場的國內(nèi)市場面臨強(qiáng)勁的挑戰(zhàn)。

需要補(bǔ)充說明的是，除了上述因素外，在中國市場，滴滴也和其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭一樣，面臨著反壟斷的隱憂。招股書顯示，滴滴的核心四輪業(yè)務(wù)，從2018年起至2020年，交易總價(jià)值持續(xù)下降，分別是2045億元、2024億元、1890億元；但平臺在其中的獲利不斷增長，平臺銷售額2018年184億元、2019年223億元、2020年為324億元，在交易總價(jià)值中占比持續(xù)提升，從10.90%提升至17.14%。

而在海外市場充分競爭的環(huán)境下，滴滴國際業(yè)務(wù)在2020年的交易總價(jià)值為256億元，平臺銷售額為23億元，平臺抽成占比僅為8.98%。國內(nèi)平均抽成比國外高了一倍左右，甚至有司機(jī)曝出個(gè)別訂單抽成高至31%。

內(nèi)外有別的抽成比例不僅令司機(jī)不滿，并引起了相關(guān)監(jiān)管部門的注意。今年4月30日，市場監(jiān)管總局對互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域九起違法實(shí)施經(jīng)營者集中案作出行政處罰，其中滴滴就收到3張罰單。而日前中華環(huán)境保護(hù)基金會綠色出行專項(xiàng)基金、中國汽車技術(shù)研究中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的《中國共享出行發(fā)展報(bào)告（2020～2021）》認(rèn)為，網(wǎng)約車行業(yè)已進(jìn)入深度盤整期，壟斷格局不會長期存在。種種事實(shí)和跡象，滴滴面臨反壟斷壓力之大可見一斑。

為此，滴滴也在招股書中也指出，面對現(xiàn)有的及可能頒布的反壟斷相關(guān)法律法規(guī)，公司可能要投入大量資源和努力，包括重組受影響的業(yè)務(wù)、改變業(yè)務(wù)和調(diào)整投資等。

至于盈利，從目前看，滴滴的業(yè)務(wù)，尤其是海外業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)仍處在‘燒錢’擴(kuò)張的階段，特別是國際業(yè)務(wù)還面臨著國外疫情的壓力，難以迅速攤薄成本，仍需外部持續(xù)‘輸血’。而國內(nèi)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)2020年利潤率僅為3.1%，利潤微薄。中短期之內(nèi)，滴滴要想實(shí)現(xiàn)整體盈利，絕非易事。而其向產(chǎn)業(yè)鏈上游挺進(jìn)（例如造車和投資自動駕駛）的策略，又必然會增加滴滴出行的成本支出，進(jìn)而加大虧損。

總結(jié)：綜上，我們認(rèn)為，滴滴IPO之際，看似向好的招股書，背后反映出的是其現(xiàn)在和未來面臨的諸多挑戰(zhàn)和隱憂，且短期內(nèi)很難被滴滴化解。所謂路漫漫其修遠(yuǎn)兮，仍需上下求索。