文/鷹覓君

朱桔榕上位后，真的讓合生創(chuàng)展這棵老樹發(fā)了新枝。

這兩年來，無論是股價表現(xiàn)，業(yè)務(wù)板塊拓展，還是業(yè)績增長的節(jié)奏感，合生都體現(xiàn)出了與以往不同的氣勢。

數(shù)據(jù)來源同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

那個曾經(jīng)被公司事務(wù)嚇到不敢上班的“小公舉”長大了，還撐起了家族事業(yè)的半邊天。

最近，合生創(chuàng)展又猛了。在其他民營房企一片哭爹喊娘的凄風(fēng)苦雨中，合生豪橫地花了五億多港元回購自家股票，高調(diào)秀了把資金鏈的優(yōu)越感。

從去年開始，合生執(zhí)著地回購股票，整個一年共操作了56次。今年，公司繼續(xù)著這一事業(yè)，至今已經(jīng)超過了20次。

在量級上，除了這月回購超過了5億港元，其他次的數(shù)額都不大。今年3月的一次，只花了60萬港元。公司基本像吃家常便飯一樣地在進行回購。

如此頻繁的回購交易，給合生股價帶來立竿見影的效果：從去年啟動回購的股價開始算，至今年6月的最高點，漲幅達到了驚人的556%。

這是地產(chǎn)圈的獨一份。同期，也有同行啟動回購程序的，比如融信，但最后依然難改下跌頹勢。

強勁的業(yè)績增長勢頭，才能和回購相得益彰。朱桔榕上臺以來，各項業(yè)務(wù)均得到了發(fā)展，舊改項目實現(xiàn)了突破，沖擊規(guī)模之路有了起色，商業(yè)、物業(yè)拓展也有條不紊，這些變化都體現(xiàn)在了公司業(yè)績上。

數(shù)據(jù)來源于同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

毫無疑問，這是一條令人血脈噴張的增長曲線，出現(xiàn)在勢如山倒的地產(chǎn)行業(yè)，實屬難能可貴。

合生兩年來業(yè)績的突然爆發(fā)，固然有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的再接再勵，而錦上添花則靠的是加盟的新勢力。

所謂的成敗皆由此而來。在合生當(dāng)下的一片繁花似錦中，同樣隱藏著未來的不確定。

投資板塊是未來的最大變數(shù)

將投資一、二級市場業(yè)務(wù)加入主營業(yè)務(wù)范圍，是朱桔榕上臺以來的重要行動之一。

投資板塊的好處毋庸置疑，做得好可以增進利潤，但弊端也是顯而易見，收益不穩(wěn)定和不確定是最大問題。

資本市場上因為投資業(yè)務(wù)而大起大落的公司數(shù)不勝數(shù)，廣為人知的是蘇寧，地產(chǎn)板塊里有綠地，它們的業(yè)績都曾大大受益于投資收益，但后來也因這一塊萎縮而陷入被動。

截至今年上半年，合生在投資業(yè)務(wù)布局了329億港元，占到總資產(chǎn)的10%，占凈資產(chǎn)的30%，比重一點不低。

今年上半年，投資板塊收入在總營收中的比重，僅次于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)：

數(shù)據(jù)來源于同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

這也就意味著，如果投資板塊收益不能保持下去，那么對整體業(yè)績的影響將會非常大。公司主投的高科技和醫(yī)療科技類公司，正屬于高投入高風(fēng)險的類型。

投資物業(yè)公允價值變動收益充當(dāng)調(diào)節(jié)器

合生的商業(yè)板塊這幾年做得很不錯，租金收入連年飆升，這一板塊也成為支撐公司估值的重要成份。

數(shù)據(jù)來源同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

今年上半年，合生商業(yè)板塊的收入達到了20億港元，比去年同期的16億港元收入增長了25%，沖出了因疫情而增長停滯的局面。鮑文格用業(yè)績奠定了自己在行業(yè)中的大牛地位。

隨著商業(yè)租金收入不斷增長，合生的另一項利潤增長極也出現(xiàn)了，這就是投資物業(yè)公允價值變動收益。

數(shù)據(jù)來源同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

在會計準(zhǔn)則里，計量投資性房地產(chǎn)的方法有兩種：一種是成本法，就是用投資成本計量，每年需提折舊和減值；另一種是公允價值計量模式，就是按資產(chǎn)的市場價值來計量，與租金收入和房地產(chǎn)價格高度關(guān)聯(lián)。如果租金收入和房價一直漲，那么這份資產(chǎn)的市場價值也會水漲船高，由此帶來的增長部分要納入凈利潤。

在房地產(chǎn)行業(yè)，萬科商業(yè)采用的是成本法，其他絕大部分公司采用的都是公允價值法。

2017年以來，合生投資的商業(yè)資產(chǎn)租金收入快速增長，房價也只升不降，按理說其公允價值變動收益也會同向變動，但實際上卻并不是這回事，看下圖：

數(shù)據(jù)來源同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

可以看到，在收益越來越好的2019年、2020年和2021年這三年，公允價值變動收益卻是越來越萎縮的。

合生難道不想把利潤表做得更好看一些嗎？

在實際操作中，雖然這塊收益需要經(jīng)過第三方機構(gòu)評估，但一般公司管理層有著很大的裁量權(quán)。

我們知道，合生這兩年投資板塊在崛起，而它最主要的缺陷是收益不穩(wěn)定。現(xiàn)在應(yīng)該清楚了吧，如今收縮商業(yè)板塊公允價值變動收益的目的，其實是為投資板塊做“備胎”。

一旦投資收益減少，商業(yè)這部分儲存起來的價值就會立即發(fā)力，從而保持整體利潤水平的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

不過，不管是投資板塊收益，還是商業(yè)板塊的公允價值變動收益，絕大部分都不帶現(xiàn)金流，都是紙面富貴。

囤地30年的紅利釋放完了呢

合生在地產(chǎn)業(yè)一直都是一個另類的存在。它的做派就像一名遠遁俗世的僧侶，任你風(fēng)高浪急，我自一蓑煙雨。

從早年“華南五虎”中掉隊出來，合生被追求規(guī)模的同行們越甩越遠，但它并未因此自亂陣腳。

在行業(yè)內(nèi)，合生是唯一一家將港派風(fēng)格執(zhí)行到底的公司。香港地產(chǎn)商最擅長的操作是長期囤地慢慢開發(fā)，從地價上漲過程中賺取暴利。

合生從上世紀(jì)90年代，便開始囤積土地，有的項目到今天還沒賣完。

像位于廣州的湖山國際項目，合生是1992年拿的地，到今天快30年了，還依然為公司貢獻著不菲的利潤，期間單價從不足千元漲到了22000元。

還有北京著名高端神盤霄云路8號，它首次開盤于2009年，但到去年底，12年已經(jīng)過去了，去化不到40%。

從今年中報來看，公司在3000萬平方米總土儲中，未開發(fā)土地占了53%，足見一些土地成本之低，完全可以讓公司做到無視利息。

這樣豐厚的家底儲備，就決定了合生慢節(jié)奏開發(fā)、高利潤獲得的風(fēng)格。雖然公司在銷售方面一直位居規(guī)模房企的墊底水平，始終未超過400億，但獲利能力任誰都不能忽視。

下面是和2300億規(guī)模黑馬旭輝的比較：

數(shù)據(jù)來源同花順財經(jīng) 制圖：鷹覓房產(chǎn)

看完是不是只有一個感覺：就是悶聲發(fā)大財。

這些囤積土地帶來的高利潤，是公司其他業(yè)務(wù)板塊成長的重要支撐，由此決定了未來的容錯率會很高，各板塊騰挪的空間和時間都很足。

朱桔榕上臺后，在擴規(guī)模上比父輩稍有激進。她現(xiàn)在的做法，是用新獲得的土地做剛需改盤，換取規(guī)模流量，毛利率雖然低，但可以用過去的老盤作利潤保底。

今年上半年，公司合約銷售212億元，其中60%是剛改項目。

總的來看，朱桔榕運營公司相當(dāng)有章法，在老底豐厚的基礎(chǔ)上，幾大業(yè)務(wù)板塊互相支撐互為彌補，配合得相得益彰。這種穩(wěn)固的運營體系，相信行業(yè)內(nèi)沒有幾家能做到吧。

在地產(chǎn)去規(guī)模化時代，合生創(chuàng)展儼然已經(jīng)是那個——昨天看我不起，今天讓你高攀不起。

不過，公司也有一個不可忽視的風(fēng)險隱患，那就是一直存在的與朱氏家族的關(guān)聯(lián)交易。上市公司的關(guān)聯(lián)交易非常復(fù)雜，有時會涉及利益輸送問題，所以一直都是監(jiān)管的重點內(nèi)容。合生的關(guān)聯(lián)交易可能會是未來的一個變量。